摘 要：本文以2005年第1季度至2013年第1季度的數(shù)據(jù)建立ARMR模型，實(shí)證檢驗(yàn)人民幣對(duì)港幣的替代影響因素，實(shí)證結(jié)果顯示：通貨膨脹、人民幣匯率波動(dòng)與貨幣替代率具有顯著的關(guān)系，其它因素對(duì)人民幣替代港幣沒有顯著影響。目前人民幣替代港幣程度較低，勿須擔(dān)心港幣被“邊緣化”，推動(dòng)香港離岸人民幣市場的發(fā)展更有利于提升香港國際金融中心的地位。

關(guān)鍵詞：貨幣替代；香港離岸人民幣市場；人民幣國際化；ARMA模型

中圖分類號(hào)：F832.43 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2013）11-0022-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.11.05

一、問題提出與文獻(xiàn)綜述

（一）問題提出

人民幣國際化已成為我國一項(xiàng)重要任務(wù)，可國內(nèi)金融市場發(fā)育程度、資本賬戶開放進(jìn)程以及匯率彈性等因素制約著人民幣國際化。為了探尋人民幣國際化形成機(jī)制和路徑，也為了滿足境外人民幣需求，中央政府已在香港、新加坡、倫敦等地區(qū)建立離岸人民幣市場。隨著香港人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展，2011年11月，人民銀行與香港金管局續(xù)簽為期3年的貨幣互換協(xié)議，互換規(guī)模擴(kuò)大至4000億元人民幣/4900億元港幣，人民幣存款額增長至2011年底的5885億元人民幣①，香港當(dāng)局及其居民對(duì)持有人民幣的意愿在不斷增強(qiáng)。與此同時(shí)，各方擔(dān)憂人民幣會(huì)不會(huì)替代港幣，是什么因素促使人民幣替代港幣？

（二）文獻(xiàn)綜述

隨著70年代布雷頓森林體系的崩潰和金融自由化的浪潮在世界經(jīng)濟(jì)的興起，貨幣替代現(xiàn)象引起了人們的廣泛關(guān)注。V.K.Chetty（1969）首次提出“貨幣替代”這一概念[1]。Michael D. Bordo（1982）提出“貨幣需求的邊際效應(yīng)理論”，認(rèn)為個(gè)人通過持有合理的本外幣數(shù)量從而獲得消費(fèi)者效用的最大化[2]。Marc A Miles（1984）構(gòu)建模型對(duì)美國、加拿大、德國等國的貨幣替代程度進(jìn)行了實(shí)證分析[3]。

上世紀(jì)90年代，外幣通過各種渠道進(jìn)入中國，居民持有外幣的意愿和數(shù)量激增，這引起了國內(nèi)學(xué)者對(duì)“貨幣替代”現(xiàn)象的重視。姜波克和楊槐（1999）定義貨幣替代是一國居民在對(duì)本幣貨幣幣值穩(wěn)定的信心不足或本幣資產(chǎn)收益率相對(duì)較低時(shí)出現(xiàn)的大規(guī)模貨幣兌換現(xiàn)象，從而導(dǎo)致外幣在儲(chǔ)藏職能、交易媒介職能以及計(jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)等方面全部或部分地替代本幣[4]。巴曙松（2008）在分析貨幣替代的價(jià)格傳導(dǎo)效應(yīng)的基礎(chǔ)上，強(qiáng)調(diào)貨幣替代應(yīng)該作為匯率政策制定的重要因素之一[5]。嚴(yán)佳佳（2011）在借鑒國外相關(guān)理論經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，探究人民幣國際化進(jìn)程中貨幣替代機(jī)制的影響因素，描述了人民幣國際化的戰(zhàn)略構(gòu)想和人民幣國際化的政策選擇[6]。

目前國內(nèi)外學(xué)者研究人民幣替代重點(diǎn)放在美元對(duì)其它貨幣的替代。對(duì)于人民幣替代其它貨幣的研究甚少。實(shí)際上，人民幣國際化的進(jìn)程對(duì)周邊國家和地區(qū)是一種貨幣替代過程。特別是港澳臺(tái)地區(qū)，由于歷史淵源，長期以來與中國內(nèi)地在文化、經(jīng)濟(jì)等各方面交往密切，雙方貨幣互通時(shí)間長、數(shù)量大。香港回歸祖國后，與內(nèi)地建立密切的經(jīng)貿(mào)合作關(guān)系，如今成為最主要的人民幣離岸市場中心，人民幣替代港幣的擔(dān)憂此起彼伏。鑒于此，本文將從香港經(jīng)濟(jì)增長水平、通貨膨脹率、人民幣收益水平、匯率水平和制度政策等方面研究影響人民幣替代港幣效應(yīng)的主要因素，采用2005—2013年季度數(shù)據(jù)建立的ARMA模型進(jìn)行實(shí)證分析，以期為“貨幣替代”、香港離岸人民幣市場和人民幣國際化的研究提供一些有價(jià)值的參考。

二、貨幣替代效應(yīng)影響因素的理論分析

相關(guān)文獻(xiàn)資料顯示，貨幣替代一般取決于制度因素、規(guī)模因素、風(fēng)險(xiǎn)因素等。本文結(jié)合能獲取的資料數(shù)據(jù)來研究影響人民幣替代港幣的主要因素。

（一）規(guī)模因素

規(guī)模因素一般包括一國的國民收入水平、居民擁有的財(cái)富數(shù)量和進(jìn)出口的規(guī)模。國民收入水平是最重要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量之一，它直接代表該國居民所擁有的財(cái)富水平及全社會(huì)的投資與消費(fèi)總量。當(dāng)一國國民收入GDP值越大時(shí)，在邊際進(jìn)出口傾向穩(wěn)定的前提下，構(gòu)成經(jīng)常項(xiàng)目的國際貿(mào)易和經(jīng)常轉(zhuǎn)移增大，從而導(dǎo)致貨幣替代的規(guī)模擴(kuò)大。居民擁有的財(cái)富越多，出于投資需要就會(huì)追求財(cái)富構(gòu)成的多元化，對(duì)外幣的需求也就越大。因此，貨幣替代率與國民收入水平之間存在正相關(guān)性。

（二）風(fēng)險(xiǎn)因素

風(fēng)險(xiǎn)因素影響貨幣替代程度。風(fēng)險(xiǎn)既包括政治風(fēng)險(xiǎn)，也包括經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)一國或地區(qū)出現(xiàn)政治動(dòng)亂，經(jīng)濟(jì)蕭條，居民出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)就會(huì)大量囤積外幣以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。香港回歸十幾年，政治風(fēng)波少，可忽略其政治風(fēng)險(xiǎn)，主要探討經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在匯率風(fēng)險(xiǎn)以及通貨膨脹率。匯率的預(yù)期變動(dòng)率是影響貨幣替代的重要因素，匯率的不穩(wěn)定會(huì)增加持有成本，居民會(huì)轉(zhuǎn)向持有相對(duì)穩(wěn)定的外幣以規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。人民幣自從2005年7月匯率制度改革以來，對(duì)美元一直處于穩(wěn)健的上升趨勢；而香港采取的是與美元掛鉤的聯(lián)系匯率制度，因此人民幣相對(duì)港幣升值，這是人民幣替代港幣程度加大的重要因素。一國若發(fā)生嚴(yán)重的通貨膨脹，會(huì)降低本幣的實(shí)際購買力，減弱居民對(duì)本幣的信心，加速外幣替代。近年來，我國CPI指數(shù)有明顯的上升趨勢，而香港很多原材料依靠內(nèi)地輸送，其物價(jià)水平必定深受內(nèi)地物價(jià)水平的影響。人民幣升值，意味著港幣貶值，而主要依靠內(nèi)地進(jìn)口的原材料成本卻上升，雙管齊下，加劇香港的通脹率。假設(shè)購買力平價(jià)成立，■=e（cpid—香港物價(jià)指數(shù)，cpif—全國物價(jià)指數(shù)），通貨膨脹差異■會(huì)導(dǎo)致貨幣替代。

貨幣的收益率同樣影響貨幣替代。貨幣的收益率一般用利率表示，利率既是生息貨幣資產(chǎn)的收益率，也是不生息貨幣資產(chǎn)的時(shí)間價(jià)值，即現(xiàn)金貨幣的機(jī)會(huì)成本。當(dāng)分析不生息的貨幣資產(chǎn)時(shí)，高利率的貨幣持有成本高，居民更傾向持有機(jī)會(huì)成本較低的貨幣。當(dāng)分析生息的貨幣資產(chǎn)時(shí)，利率高代表收益率高，則居民更愿意持有收益率高的貨幣。本文主要分析能生息的人民幣對(duì)港幣替代，人民幣替代港幣會(huì)根據(jù)利率差異。

（三）制度因素

我國社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)尚未完善，金融市場更是存在各種制度性問題，因此可能造成貨幣替代程度較低。一是我國人民幣還未實(shí)現(xiàn)可自由兌換，而貨幣的可自由兌換是大規(guī)模貨幣替代的前提；二是我國金融市場的一體化程度低，國內(nèi)與國際金融市場尚未完全接軌。只有國內(nèi)外金融市場一體化程度越高，金融資產(chǎn)價(jià)格國際傳遞的速度越快，才會(huì)使居民的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整越方便，從而貨幣替代也就越多。近年中央政府采取多種措施扶持香港離岸人民幣市場建立與發(fā)展，促使香港人民幣存款總額的持續(xù)增加，加深貨幣替代程度。但是，香港離岸人民幣市場是在中央政府的監(jiān)管之下，深受制度性因素的影響甚至是行政干預(yù)，貨幣替代效應(yīng)存在不確定性。

三、基于貨幣替代理論模型的建立

（一）貨幣替代程度的估算

貨幣替代的衡量指標(biāo)一般分為兩種絕對(duì)量指標(biāo)和相對(duì)量指標(biāo)。

絕對(duì)量指標(biāo)：1.一國居民的國內(nèi)外幣存款數(shù)量；2.一國居民的國外外幣存款數(shù)量；3.一國居民在國內(nèi)外的外幣存款數(shù)量和國內(nèi)流通中的外幣現(xiàn)金數(shù)量之和。由于缺少居民在一國經(jīng)濟(jì)中外幣流通的確鑿數(shù)據(jù)，通常采用相對(duì)量指標(biāo)。

相對(duì)量指標(biāo)：1.國內(nèi)金融體系中的外幣存款（F）占本外幣存款和（M+F）之比，即F/（M+F）；2.國內(nèi)金融體系中的外幣存款（F）與公眾持有的本幣M2之比，即F/M2；3.國內(nèi)金融體系中的外幣存款（F）與國內(nèi)貨幣存量（M2+F）之比，即F/（M2+F）。由于第1、3項(xiàng)指標(biāo)估計(jì)中沒有考慮外國居民對(duì)本幣的需求，且忽略了國內(nèi)流通領(lǐng)域中的外幣，以及本國居民在國外的存款，而第2項(xiàng)指標(biāo)注重在全社會(huì)范圍內(nèi)度量貨幣替代，較全面地體現(xiàn)一國貨幣替代的總體范圍和程度。

因此，本文將采用相對(duì)指標(biāo)第2項(xiàng)來粗略地估算人民幣替代港幣程度（用sub來表示），即sub=f/m2，其中f為香港人民幣存款，m2為香港貨幣供應(yīng)量。

圖1顯示，人民幣對(duì)港幣的替代程度并不高，特別是在2010年之前很低，2010年之后飛躍上升，2011年達(dá)到頂峰，2012年不升反降，之后又呈回升趨勢。人民幣替代港幣程度走勢與香港人民幣存款總額走勢大體一致。香港人民幣存款增加主要?dú)w因于香港離岸人民幣中心的建立與發(fā)展：2004年1月，個(gè)人人民幣業(yè)務(wù)開展；2007年7月，首筆人民幣債券在香港發(fā)行；2009年7月，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)開展；2009年9月，財(cái)政部首次在香港發(fā)行人民幣國債；2010年，簡化跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算；2011年1月，國務(wù)院副總經(jīng)理李克強(qiáng)于訪港期間公布一系列支持香港發(fā)展成為離岸人民業(yè)務(wù)中心的措施。隨后，人民銀行與金管局續(xù)簽為期三年的貨幣互換協(xié)議，互換規(guī)模由2000億元人民幣擴(kuò)大至4000億元人民幣。2012年，香港繼續(xù)推動(dòng)人民幣國際化，但中央銀行顧慮人民幣被炒作的風(fēng)險(xiǎn)，減少了香港人民幣的供應(yīng)量，金管局也加強(qiáng)對(duì)人民幣流動(dòng)資金的監(jiān)管。此外，貨幣替代估計(jì)還受金融危機(jī)的影響，在2008年金融海嘯和2011年歐債危機(jī)中，人民幣替代港幣都有不同程度的下降。

（二）人民幣替代港幣模型的建立

1.選擇變量和模型的關(guān)系形式

根據(jù)貨幣替代影響因素的理論分析，以香港生產(chǎn)總值（百萬港元）gdp作為經(jīng)濟(jì)增長水平的衡量標(biāo)準(zhǔn)，全國居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)cpif與香港綜合消費(fèi)物價(jià)指數(shù)cpid比值作為通貨膨脹率的衡量指標(biāo)，香港人民幣存款利率if與港元儲(chǔ)蓄存款利率id之差作為人民幣收益率的替代指標(biāo)，以人民幣（兌港幣）兌換率ex作為人民幣匯率指標(biāo)，？茁0代表制度等其它因素，ut代表殘差項(xiàng)。人民幣替代港幣的模型如下所示：

■=f（gdp，cpid，cpif，if，id，ex，c）（1）

對(duì)等式兩邊取對(duì)數(shù)，得到以下形式：

log（■）=？茁0+？茁1log（gdp）+？茁2log（cpid/cpif）+？茁3（if-id）

+？茁4log（ex）+ut（2）

2.樣本數(shù)據(jù)

2005年我國開始匯率制度改革，本文選取2005年第一季度至2013年第一季度共33個(gè)樣本數(shù)據(jù)。全國居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)cpif來自CCER中國經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫；香港生產(chǎn)總值（百萬港元）gdp、香港綜合消費(fèi)物價(jià)指數(shù)cpid、香港人民幣存款利率if等數(shù)據(jù)來自于香港金管局、香港統(tǒng)計(jì)處。

四、基于ARMA模型的實(shí)證分析

（一）參數(shù)估計(jì)結(jié)果及統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

本文運(yùn)用Eview7.2對(duì)log（■）、log（gdp）、log（cpid/cpif）、（if-id）、log（ex）進(jìn)行回歸，得到非線性回歸方程（3）：

log（■）=-34.8632601461+2.71034319014*log（gdp）+

5.41634681766*log（cpid/cpif）+4.0471114821

*log（ex）+0.0604216283161*（if-id）（3）

R2=0.852224，D-W=0.356477，F(xiàn)=40.36914，t檢驗(yàn)依次為-1.576112、1.568867、1.973790、0.392389、1.111673。擬合優(yōu)度R2>0.8，變量的系數(shù)大于0，符合經(jīng)濟(jì)理論檢驗(yàn)。但D-W=0.356477，遠(yuǎn)小于1.5，說明殘差序列存在強(qiáng)的正一階序列相關(guān)?？赡苁菂R率、利率和通脹率之間的相關(guān)性影響了整體效果，也可能是制度等其它影響因素所致。

（二）序列相關(guān)檢驗(yàn)與ARMA模型的估計(jì)

Dubin-Waston統(tǒng)計(jì)量只能檢驗(yàn)一階序列相關(guān)，所以再用相關(guān)圖和Ljun-Box Q統(tǒng)計(jì)量驗(yàn)證殘差序列相關(guān)。圖2中，2階的自相關(guān)系數(shù)和1階偏自相關(guān)系數(shù)都超出了虛線，且Q統(tǒng)計(jì)量的 P 值為0，說明存在2階序列相關(guān)。

擾動(dòng)項(xiàng)序列相關(guān)的存在，會(huì)導(dǎo)致方程偽回歸。為了消除序列相關(guān)對(duì)模型估計(jì)結(jié)果的不利影響，把序列相關(guān)引入模型，應(yīng)當(dāng)在解釋變量中加入AR和移動(dòng)平均項(xiàng)MA；Box和Jenkins（1976）建議對(duì)于具有季節(jié)變動(dòng)的季度數(shù)據(jù)使用季節(jié)自回歸SAR和季節(jié)移動(dòng)平均SMA[7]。在方程（2）加入AR（1）、AR（2）、MA（1）、MA（2）、SMA（1），用Eview7.2回歸后檢驗(yàn)結(jié)果如圖3，殘差是一個(gè)平穩(wěn)的數(shù)列，說明序列相關(guān)已消失。由此，建立了平穩(wěn)性自回歸ARMA（2，2）模型，得到非線性回歸方程（4）：

log（sub）=-2.49374780875+0.166296485372*log（gdp）

+2.7050933878*（■）+8.53478317673*log（ex）+

0.483728276798*（if-id）+[AR（1）=1.84331469842，AR（2）

=-0.924588037952，MA（1）=-0.375242365177，

BACKCAST=9/01/2005，ESTSMPL=

\"9/01/2005 3/01/2013\"]（4）

R2=0.994320，F(xiàn)=408.4354（P=0），D-W=1.938451，t統(tǒng)計(jì)量依次為-0.507417、0.444430、2.589410、5.100898、2.683174、31.55418、-15.67673、0.847314、-9.123276、-1.424553。擬合優(yōu)度R2大大提高，但有些變量未能通過t統(tǒng)計(jì)量的顯著性測試。如果t統(tǒng)計(jì)量小于2，相應(yīng)的P>0.05，表示變量顯著度太低，應(yīng)予依次剔除。但每次只能剔除一個(gè)變量，經(jīng)過反復(fù)的試驗(yàn)和檢驗(yàn)，最終挑選出各項(xiàng)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)符合要求的ARMA（1，2）模型方程（5）：

log（sub）=2.38438475768*log（■）+7.30495474853*

log（ex）+0.279574492072*（if-id）+[ar（1）=0.877725250456，

ma（2）=0.418854245308，sma（1）=0.999732734481，

backcast=6/01/2005，estsmp1=\"6/01/2005 3/01/2013\"]

（5）

R2=0.991892，D-W=1.766308，t統(tǒng)計(jì)量依次為2.27090、3.868540、2.133440、8.162114、2.132836、6.794681，說明擬合優(yōu)度很好，變量也通過顯著性檢驗(yàn)。

由模型建立過程和回歸結(jié)果可知，所有自變數(shù)均有顯著的正面作用，符合貨幣替代理論原理。換言之，如其它條件不變，人民幣替代港幣的程度將加大：①香港物價(jià)指數(shù)比內(nèi)地物價(jià)指數(shù)增長加快，香港內(nèi)地物價(jià)指數(shù)比值每上升1%，則貨幣替代程度上升2.38%；②人民幣匯率上升1%，則貨幣替代上升7.30%；③人民幣與港元存款利率差與香港生產(chǎn)總值（gdp）增長，對(duì)貨幣替代的影響不顯著。

從以上各方面的檢驗(yàn)和分析可知，本文建立的模型能近似地模擬人民幣替代港幣程度的對(duì)數(shù)和香港通脹率、人民幣匯率及收益率的對(duì)數(shù)之間的數(shù)量關(guān)系（見圖4）。

五、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論

結(jié)論1：人民幣替代港幣的主要因素是香港通貨膨脹率與人民幣匯率。人民幣升值和香港通貨膨脹加劇會(huì)使港幣實(shí)際購買力下降，從而使居民更愿意持有人民幣。香港的經(jīng)濟(jì)增長水平、人民幣的收益率對(duì)貨幣替代效果不顯著，主要是持有人民幣存款的回報(bào)率是相當(dāng)?shù)偷摹Ｄ壳跋愀坫y行提供的人民幣短期存款利率約在0.45%-0.80%之間，遠(yuǎn)低于目前中國內(nèi)地3.0%的一年期存款基準(zhǔn)利率。但與港幣的存款利率相比，目前香港人民幣存款利率依然具有一定的吸引力。 （下轉(zhuǎn)第37頁）

（上接第25頁）

結(jié)論2：貨幣替代程度還是比較低，勿須擔(dān)心香港離岸人民幣市場的發(fā)展和人民幣國際化會(huì)使港幣被“邊緣化”。近年來，人民幣存款暴漲主要來自企業(yè)的貿(mào)易結(jié)算。據(jù)香港金管局的估計(jì)，2010年香港企業(yè)的貿(mào)易結(jié)算占到香港同期人民幣存款增量的59%[8]。由于人民幣對(duì)美元即期匯率在香港離岸市場與內(nèi)地在岸市場之間存在著顯著的價(jià)格差異，即人民幣在香港市場上的匯率高于在內(nèi)地市場上的匯率，導(dǎo)致有用匯需求的內(nèi)地企業(yè)通過各種渠道將人民幣資金轉(zhuǎn)移至香港。人民幣升值預(yù)期是人民幣存款增長的最普遍原因，企業(yè)持有人民幣的目的除了交易便利，也為了人民幣升值導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)值提升。另外，隨著“個(gè)人自由行”政策的實(shí)施，越來越多的內(nèi)地旅客攜帶人民幣到香港旅游購物。目前香港銀行人民幣存款中的約四分之一來自境外人民幣存款，其中主要是東南亞經(jīng)濟(jì)體。香港作為離岸人民幣金融中心，導(dǎo)致在中國周邊國家或地區(qū)（例如蒙古、越南、老撾等）的人民幣資金，流動(dòng)至香港進(jìn)行投資[9]。由于人民幣在資本項(xiàng)目下的不可自由兌換，人民幣形式的對(duì)外投資和單純資本流出并沒有成為人民幣流出的主要途徑，因此對(duì)于周邊國家或地區(qū)而言，人民幣的可得性較弱，人民幣與本幣的可替代性受到了限制。

（二）建議

一是推動(dòng)穩(wěn)定發(fā)展，出臺(tái)穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，推動(dòng)良好的匯率形成機(jī)制，確保在長期內(nèi)實(shí)現(xiàn)持有人民幣的較高收益，從而使人民幣國際化進(jìn)程中順利推進(jìn)，實(shí)現(xiàn)人民幣對(duì)他國貨幣替代的自我強(qiáng)化機(jī)制效應(yīng)[10]。二是減少政府干預(yù)，讓香港人民幣離岸金融市場自主發(fā)展，提升香港國際金融中心的地位。三是完善中國金融制度，放松資本限制，使國內(nèi)外金融一體化?！?/p>

（責(zé)任編輯：李興發(fā)）

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