摘 要：本文系統(tǒng)研究了上市公司在定向增發(fā)前后股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，以及大股東的認(rèn)購比例和認(rèn)購方式等因素對定向增發(fā)折價(jià)率的影響，研究發(fā)現(xiàn)：大股東通過定向增發(fā)進(jìn)行隱性增持，進(jìn)一步鞏固了控制權(quán)地位，為將來的“掏空”行為創(chuàng)造了條件；定向增發(fā)普遍具有低價(jià)發(fā)行的偏好；定向增發(fā)折價(jià)率與大股東參與認(rèn)購程度顯著正相關(guān)，與大股東和小股東的利益分離程度顯著正相關(guān)；大股東以資產(chǎn)認(rèn)購時(shí)的折價(jià)率顯著高于現(xiàn)金認(rèn)購；大股東的低價(jià)增發(fā)和隱性增持侵害了小股東的權(quán)益。

關(guān)鍵詞：定向增發(fā)；折價(jià)率；大股東控制；股權(quán)結(jié)構(gòu)；大股東認(rèn)購

中圖分類號：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-9031（2013）11-0008-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.11.02

一、引言

我國上市公司大多是國有企業(yè)或集體企業(yè)通過改制上市的，國有股、法人股“一股獨(dú)大”現(xiàn)象較普遍?！耙还瑟?dú)大”常表現(xiàn)為大股東利用控制權(quán)的優(yōu)勢以及中小股東普遍“理智冷漠”的態(tài)度掠奪上市公司的資產(chǎn)，損害外部投資者的利益。為緩解這個(gè)矛盾，我國通過股權(quán)分置改革實(shí)現(xiàn)全流通，合法地削弱大股東的控制力度。但自從2006年中國證監(jiān)會放松了上市公司股權(quán)融資的門檻后，定向增發(fā)憑借發(fā)行門檻低、流程簡便、利于重組、并購等不可替代的優(yōu)勢而備受上市公司青睞，成為資本市場再融資的主流。由于定向增發(fā)的一個(gè)資產(chǎn)包一般需要幾千萬甚至幾億資金，參與門檻較高，上市公司小股東無力參與，只能被動接受增發(fā)，造成了增發(fā)后上市公司股權(quán)又進(jìn)一步集中的問題。

股權(quán)分置問題的解決只是保護(hù)中小投資者利益的必要而非充分條件，全流通之后低價(jià)定向增發(fā)已成為我國上市公司大股東利益侵占行為的新方式。大股東主觀上存在通過低價(jià)定向增發(fā)進(jìn)行利益輸送的機(jī)會主義動機(jī)[1-3]。在韓國，也出現(xiàn)了大股東利用金字塔結(jié)構(gòu)低價(jià)發(fā)行進(jìn)行利益輸送的現(xiàn)象[4]。定向增發(fā)的折扣率關(guān)系到各利益主體的利益，發(fā)行對象的選擇則決定了如何在各利益主體之間分配利益。Barclay等（2007）通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，上市公司的管理者傾向于將股票定向增發(fā)給消極的投資者，而這類投資者在購買股票后會放棄參與公司的經(jīng)營管理，大股東由此達(dá)到控制公司的目的[5]。章衛(wèi)東和李德忠（2008）發(fā)現(xiàn)，上市公司向大股東和關(guān)聯(lián)投資者發(fā)行時(shí)的折價(jià)率要低于向非關(guān)聯(lián)投資者發(fā)行時(shí)的折價(jià)率[6]。由此他們得出了定向增發(fā)折價(jià)率和股東身份有關(guān)的結(jié)論。綜上所述，定向增發(fā)中大股東進(jìn)行利益輸送的方式主要有兩種：一是通過定向增發(fā)隱性增持，稀釋小股東股權(quán)，進(jìn)一步鞏固其控制權(quán)地位，為日后的“掏空”行為創(chuàng)造條件；二是通過低價(jià)增發(fā)直接掠奪小股東權(quán)益。

截至目前，國內(nèi)學(xué)者對大股東如何通過定向增發(fā)鞏固其控制權(quán)地位以及大股東認(rèn)購行為與定向增發(fā)折價(jià)之間的關(guān)系等問題鮮有系統(tǒng)的理論研究和實(shí)證分析。本文著重從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)，系統(tǒng)研究在定向增發(fā)前后上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化情況，以及大股東認(rèn)購方式、認(rèn)購比例等因素對定向增發(fā)折價(jià)率的影響。

二、理論模型與研究假設(shè)

張鳴、郭思永（2009）建立了一個(gè)簡單的分析模型，得出當(dāng)大股東認(rèn)購比例大于原持股比例時(shí)，發(fā)行價(jià)格越低，大股東所獲的財(cái)富轉(zhuǎn)移量越多[7]。但是他們的理論模型不能夠說明為什么大股東認(rèn)購比例為0（即僅面向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行）時(shí)，也出現(xiàn)折價(jià)發(fā)行現(xiàn)象。本文借鑒彭韶兵和趙根（2009）的模型設(shè)定[8]，進(jìn)一步討論在定向增發(fā)完成后三大利益主體——大股東、機(jī)構(gòu)投資者和小股東的預(yù)期收益，進(jìn)而得出四個(gè)比較容易實(shí)證檢驗(yàn)的命題①。

假設(shè)定向增發(fā)前公司原始總股本為N0，大股東擁有上市公司的股權(quán)比例為？琢，小股東的股權(quán)比例為1-？琢。增發(fā)前公司的真實(shí)股價(jià)為P0（也即在不存在盈余管理、股價(jià)操縱等情況下公司的正常股價(jià)水平）。增發(fā)總股本N，增發(fā)比例r=N/N0，增發(fā)后總股本為N1=N+N0，增發(fā)價(jià)格為p。定向增發(fā)的發(fā)行對象包括大股東和機(jī)構(gòu)投資者。大股東和機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)購比例分別為？茁和1-？茁，，？茁=1表示僅面向大股東發(fā)行，？茁=0表示僅面向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行。上市公司定向增發(fā)所募集的資產(chǎn)將與定向增發(fā)前公司資產(chǎn)產(chǎn)生正向或負(fù)向協(xié)同效應(yīng)，這可能會給公司帶來新的價(jià)值，記為？駐V。

（一）定向增發(fā)前后股權(quán)集中度的變化

定向增發(fā)后，大股東股權(quán)比例變?yōu)?？?=■。當(dāng)大股東的認(rèn)購比例大于其增發(fā)前的持股比例（？茁>？琢）時(shí)，則有？琢1 >？琢，股權(quán)進(jìn)一步集中。定向增發(fā)后，小股東股權(quán)比例變?yōu)椤?lt;1-？琢，小股東的股權(quán)被稀釋。上市公司的定向增發(fā)行為完成之后，原大股東和參與認(rèn)購的機(jī)構(gòu)投資者又一起成為實(shí)際大股東，兩者股權(quán)之和大于增發(fā)前的股權(quán)，即1-■=■>？琢。由此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：大股東通過定向增發(fā)進(jìn)行隱性增持，股權(quán)進(jìn)一步集中，鞏固了控制權(quán)地位。

（二）定向增發(fā)后各利益主體的凈收益變化

定向增發(fā)前上市公司價(jià)值為：V0=P0·N0

定向增發(fā)后上市公司價(jià)值為：V1=P0·N0+P·N+？駐V

定向增發(fā)結(jié)束后大股東預(yù)期凈收益為：

R1=■·V1-？琢V0=■+

？駐V·■（1）

大股東進(jìn)行定向增發(fā)的前提條件是R1>0，這需要滿足以下條件。

當(dāng)？駐V≤0時(shí)，要求（P0-P）+（？茁-？琢）>0，即折價(jià)發(fā)行（P0>P）且大股東認(rèn)購比例大于原持股比例（？茁>？琢），或者溢價(jià)發(fā)行（P0

假設(shè)2：定向增發(fā)折價(jià)率與大小股東的利益分離程度（？茁=？琢）呈正相關(guān)關(guān)系。

當(dāng)？駐V<0且？茁-？琢<0時(shí)，大股東仍然可以通過折價(jià)發(fā)行而使其預(yù)期凈收益大于0。在這種情況下，雖然大股東因折價(jià)發(fā)行而受損，但是戰(zhàn)略性機(jī)構(gòu)投資者的加入產(chǎn)生了規(guī)模效應(yīng)，使得上市公司未來的盈利能力上升，帶來了正向的新增價(jià)值，只要大股東從正向新增價(jià)值中的獲利大于折價(jià)發(fā)行的損失，就有可能進(jìn)行低價(jià)定向增發(fā)。由此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：當(dāng)大股東認(rèn)購比例小于增發(fā)前持股比例（？茁<？琢）時(shí)，仍存在低價(jià)發(fā)行現(xiàn)象。

在？茁-？琢>0的條件下，當(dāng)大股東通過非現(xiàn)金的形式注入劣質(zhì)資產(chǎn)，會使得未來投資報(bào)酬率降低，新增價(jià)值為負(fù)（？駐V<0），為了彌補(bǔ)負(fù)向協(xié)同效應(yīng)的損失，大股東只有以更低的價(jià)格發(fā)行才能使其預(yù)期凈收益為正。在？茁-？琢<0的情況下，機(jī)構(gòu)投資者參與認(rèn)購的比例較大，能夠帶來較大的新增價(jià)值（？駐V>0），使得上市公司未來的盈利能力上升，此時(shí)大股東若以非現(xiàn)金資產(chǎn)認(rèn)購仍然會要求更高的折價(jià)水平。章衛(wèi)東和李海川（2010）的研究也發(fā)現(xiàn)，存在控股股東向上市公司注入劣質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行利益輸送的現(xiàn)象[9]。由此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：當(dāng)大股東的認(rèn)購類型中含有非現(xiàn)金資產(chǎn)時(shí)，折價(jià)率更高。

定向增發(fā)結(jié)束后小股東預(yù)期凈收益為：

R2=■·V1-（1-？琢）V0=■+

？駐V·■（2）

定向增發(fā)后機(jī)構(gòu)投資者預(yù)期凈收益為：

R3=■·V1-？茁PN=■+？駐V·■（3）

通過比較大股東、小股東和機(jī)構(gòu)投資者的收益函數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，這三類利益主體的獲利條件是不相同的。大股東獲利成本低，在權(quán)衡認(rèn)購比例與原持股比例的大小以及新增價(jià)值情況之后，只需低價(jià)增發(fā)，一般都能獲利。而機(jī)構(gòu)投資者可以直接從低價(jià)增發(fā)中獲益，即使增發(fā)資產(chǎn)的新增價(jià)值為負(fù)，則也可能參與定向增發(fā)，以低價(jià)買入，解禁后視機(jī)以高價(jià)賣出，獲利的可能性較大。小股東作為定向增發(fā)的被動承受者，他們可能承受兩個(gè)方面的損失：一是因?yàn)榈蛢r(jià)發(fā)行使其原有利益被轉(zhuǎn)移，股權(quán)被稀釋；二是增發(fā)資產(chǎn)的新增價(jià)值為負(fù)，比如上市公司因?yàn)榱淤|(zhì)資產(chǎn)的注入使得未來盈利能力下降，小股東的未來權(quán)益將會受到較大損害。由此可見，三類利益主體損益條件的差別是上市公司利用定向增發(fā)進(jìn)行“圈錢”的根本原因。

三、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)來源和樣本選取

本文的數(shù)據(jù)主要來源于Wind資訊、國泰安Csmar、銳思Resset這三大金融數(shù)據(jù)庫，同時(shí)根據(jù)上市公司的公開資料手工收集了部分?jǐn)?shù)據(jù)。在股權(quán)分置改革完成后定向增發(fā)才成為上市公司股權(quán)再融資的主要方式，因此本文選取2006年至2010年9月30日已完成定向增發(fā)的上市公司為研究樣本。本文依照研究的需要對樣本進(jìn)行了篩選：剔除金融類上市公司的樣本、剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)未披露的樣本、剔除定向增發(fā)披露不詳細(xì)的樣本，最后共得到研究樣本452個(gè)，其中大股東參與認(rèn)購的有216起，占47.8%。

（二）統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)及結(jié)果分析

1.定向增發(fā)前后股權(quán)集中度的變化

在452個(gè)樣本中，2006—2010年大股東全部認(rèn)購、部分參與認(rèn)購、未參與認(rèn)購的個(gè)數(shù)分別為105、111、236個(gè)。針對大股東認(rèn)購比例的不同，本文采用ANOVA分析法對定向增發(fā)前后股權(quán)集中度的差異進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果詳見表1。

從表1可知，在2006—2010年間，當(dāng)大股東全部認(rèn)購時(shí)，增發(fā)完成后第一大股東持股比例提高15%左右，這證明了當(dāng)大股東認(rèn)購比例大于其增發(fā)前持股比例（？茁>？琢）時(shí)，大股東股權(quán)進(jìn)一步集中。當(dāng)大股東沒有全部認(rèn)購時(shí)，增發(fā)完成后第一大股東持股比例呈現(xiàn)出不同程度的下降，這證明了當(dāng)大股東認(rèn)購比例小于其增發(fā)前持股比例（？茁<？琢）時(shí)，大股東股權(quán)被稀釋。定向增發(fā)后，原大股東和參與認(rèn)購的機(jī)構(gòu)投資者又一起成為上市公司的實(shí)際控股大股東。我們以前五大股東和前十大股東的持股比例作為股東集中度的衡量指標(biāo)，有表2和圖1可以看出，定向增發(fā)后的股權(quán)均呈現(xiàn)出越來越集中的趨勢。大股東全部認(rèn)購時(shí)股權(quán)集中度變化最大，大股東部分認(rèn)購時(shí)股權(quán)集中度的變化居中，大股東不參與認(rèn)購時(shí)股權(quán)集中度變化最小。這說明定向增發(fā)后的股權(quán)集中度呈現(xiàn)出與大股東參與認(rèn)購程度的加強(qiáng)而上升的趨勢，并且通過了1%的顯著性檢驗(yàn)。因此，我們的研究結(jié)論證實(shí)了假說1，即大股東通過定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)了隱性增持，進(jìn)一步鞏固了控制權(quán)，掠奪了小股東的股權(quán)，為將來實(shí)施“掏空”奠定了基礎(chǔ)。

2.定向增發(fā)折價(jià)率的單因素分析

本文采用兩種方法來衡量定向增發(fā)折價(jià)率水平：；。對discount1和discount2分別按照大股東的認(rèn)購比例、是否含資產(chǎn)認(rèn)購等不同分組標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行單變量檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。

表2PanelA顯示當(dāng)大股東全部認(rèn)購時(shí)（？茁=1），兩種折價(jià)率最高，分別達(dá)到124.54%和137.965%。當(dāng)大股東不參與認(rèn)購時(shí)（？茁=0），折價(jià)率最低，分別為52.677%和63.259%，這說明，即使僅面向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行，也存在低價(jià)發(fā)行的現(xiàn)象。而且在？茁=1和？茁=0這兩種情況下折扣率的差異通過了1%的顯著性檢驗(yàn)。當(dāng)大股東認(rèn)購部分定向增發(fā)股份時(shí)（0<？茁<1），折價(jià)率介于兩者之間。由PanelB可知，大股東認(rèn)購比例小于等于定向增發(fā)前持股比例時(shí)（？茁≤？琢）的兩種折扣率水平分別為51.334%和59.640%，驗(yàn)證了假說3。而當(dāng)大股東認(rèn)購比例大于定向增發(fā)前持股比例時(shí)（？茁>？琢）的折扣率要顯著大于？茁≤？琢?xí)r的折扣率，并且通過了1%的顯著性檢驗(yàn)。由PanelC可知，當(dāng)含有以非現(xiàn)金的資產(chǎn)認(rèn)購時(shí)（Asset=1）的折價(jià)率顯著大于以現(xiàn)金認(rèn)購（asset=0）的折價(jià)率。這些單變量檢驗(yàn)的結(jié)果初步支持了本文的研究假設(shè)2-4。

3.定向增發(fā)折價(jià)率的多因素分析

本文對影響定向增發(fā)折價(jià)率的多種因素進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果詳見表3和表4。由表3和表4可知，無論是采用哪一種折價(jià)水平，也無論是采用偏相關(guān)檢驗(yàn)還是多元線性回歸，都可以看出定向增發(fā)折價(jià)率和大小股東的利益沖突（？茁）以及大小股東的利益分離程度（？茁-？琢）在1%水平上顯著正相關(guān)，這和我們的假設(shè)2相符，表明大股東在定向增發(fā)過程中認(rèn)購比例越高，折價(jià)水平越高。認(rèn)購類型變量的系數(shù)顯著為正，說明大股東以非現(xiàn)金資產(chǎn)認(rèn)購要求更高的折價(jià)率，以彌補(bǔ)負(fù)向的協(xié)同效應(yīng)，支持了假說4。由表4的多元回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，增發(fā)規(guī)模變量在1%水平上顯著為正，公司規(guī)模變量在1%水平上顯著為負(fù)，這說明公司規(guī)?？梢杂行Э刂贫ㄏ蛟霭l(fā)折價(jià)水平。

四、結(jié)論與政策建議

（一）主要結(jié)論

本文以2006年至2010年9月30日的452個(gè)上市公司定向增發(fā)事件為研究樣本，系統(tǒng)研究了在大股東控制背景下上市公司定向增發(fā)前后股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化以及大股東認(rèn)購對定向增發(fā)折價(jià)率的影響。主要結(jié)論如下：1.定向增發(fā)后，股權(quán)集中度進(jìn)一步加強(qiáng)，大股東通過定向增發(fā)鞏固了控制權(quán)地位，為將來攫取控制權(quán)私利創(chuàng)造了條件；2.定向增發(fā)普遍具有低價(jià)發(fā)行的偏好；3.大股東認(rèn)購行為對增發(fā)價(jià)格有重要影響，定向增發(fā)折價(jià)率與大股東的認(rèn)購比例顯著正相關(guān)，與大股東和小股東的利益分離程度顯著正相關(guān)；4.大股東以資產(chǎn)認(rèn)購時(shí)的折價(jià)率顯著高于現(xiàn)金認(rèn)購；5.大股東的低價(jià)增發(fā)和隱性增持侵害了小股東的權(quán)益。

（二）政策建議

1.提高定向增發(fā)發(fā)行門檻。定向增發(fā)的最大獲益者是上市公司大股東，由于發(fā)行門檻太低，融資太容易，出現(xiàn)一批一年之內(nèi)謀求兩次定向增發(fā)的上（下轉(zhuǎn)第16頁）

（上接第11頁）市公司，導(dǎo)致資源的過度配置和資金的濫用。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)適當(dāng)提高定向增發(fā)門檻，將上市公司資金儲備情況和公司業(yè)務(wù)成長性因素納入考察范圍，認(rèn)識到股市不但有融資功能，還有投資功能、資源優(yōu)化配置功能、兼并重組功能、優(yōu)勝劣汰功能等，遏制上市公司濫用定向增發(fā)進(jìn)行“圈錢”的行為。

2.進(jìn)一步優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。雖然股權(quán)分置改革之后，“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象得到改善，但定向增發(fā)使得上市公司的股權(quán)進(jìn)一步集中，小股東股權(quán)被稀釋，應(yīng)限制大股東的認(rèn)購比例，鼓勵(lì)戰(zhàn)略性投資者的參與，并對增發(fā)后的股權(quán)集中度作出上限規(guī)定，提高中小投資者的話語權(quán)，并從條例、社會責(zé)任等方面規(guī)范大股東行為準(zhǔn)則。

3.提高注入資產(chǎn)的門檻。大股東用于認(rèn)購定向增發(fā)股份的資產(chǎn)質(zhì)量可能直接影響到上市公司股價(jià)或增發(fā)價(jià)等，然而我國資產(chǎn)評估體系并不完善，監(jiān)管缺位，很可能出現(xiàn)以劣充優(yōu)從而侵害中小股東權(quán)益的現(xiàn)象。因此，應(yīng)當(dāng)引入更加市場化的評估機(jī)制，監(jiān)管部門也應(yīng)在資產(chǎn)評估環(huán)節(jié)從嚴(yán)把關(guān)，從源頭上限制劣質(zhì)資產(chǎn)的注入。

（責(zé)任編輯：徐璐）

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