摘 要：作為房地產(chǎn)行業(yè)融資的重要途徑，房地產(chǎn)信托伴隨著房地產(chǎn)行業(yè)的回暖近年來一直增長(zhǎng)明顯。不過，隨著房地產(chǎn)信托進(jìn)入兌付高峰期，出現(xiàn)兌付風(fēng)險(xiǎn)的單體項(xiàng)目從2012年以來開始頻繁曝光，使房地產(chǎn)信托產(chǎn)品成為最牽動(dòng)市場(chǎng)眼球的目標(biāo)物。因此，從房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的風(fēng)控措施出發(fā)，探討2012年以來房地產(chǎn)行業(yè)信托發(fā)生兌付危機(jī)的原因。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)信托；兌付危機(jī)；風(fēng)險(xiǎn)控制

中圖分類號(hào)：F127 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2013）35-0183-02

2012年以來，房地產(chǎn)行業(yè)已有19起信托計(jì)劃出現(xiàn)兌付危機(jī)，涉及的信托公司包括吉林信托、華澳信托、中融信托、中信信托、安信信托、五礦信托、四川信托、中泰信托、新華信托、國(guó)投信托、陜國(guó)投、華鑫信托等12家信托公司，其中，中融信托、中信信托和安信信托分別有3個(gè)，吉林信托有2個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)信托項(xiàng)目出現(xiàn)了兌付危機(jī)。雖然大部分出現(xiàn)兌付危機(jī)的信托最終以信托公司“剛性兌付”、抵押物拍賣等方式如期兌付，但也反映出了信托公司風(fēng)控的不足。

一、房地產(chǎn)信托產(chǎn)品風(fēng)控措施概述

房地產(chǎn)信托產(chǎn)品常設(shè)置的風(fēng)控措施主要包括：資產(chǎn)抵押或質(zhì)押；應(yīng)收賬款質(zhì)押；擔(dān)保；結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)；引入彈性調(diào)節(jié)機(jī)制；其他（信托公司監(jiān)管、托管銀行監(jiān)管、信托資金提前歸集等）。

第一，資產(chǎn)抵押或質(zhì)押。一般分為土地、在建工程、房產(chǎn)抵押和股權(quán)質(zhì)押。融資方（開發(fā)商）將其擁有的動(dòng)產(chǎn)和不動(dòng)產(chǎn)抵押或質(zhì)押給信托公司，如出現(xiàn)融資方違約的情形，信托公司可通過拍賣、轉(zhuǎn)讓抵押或質(zhì)押物籌資支付信托計(jì)劃的本金與收益。土地、在建工程、房產(chǎn)抵押率或股權(quán)質(zhì)押的質(zhì)押率一般設(shè)置在50%以下，即信托計(jì)劃募集總規(guī)模占抵押物或質(zhì)押物估值的比例最好低于50%，比率越低，抵押物保障力度越大。但與土地、在建工程和房產(chǎn)抵押有所區(qū)別的是，股權(quán)質(zhì)押還應(yīng)考慮公司的經(jīng)營(yíng)、行業(yè)發(fā)展等因素，其股權(quán)可能存在貶值的情況。另外值得注意的是，上市公司的股票質(zhì)押情況就要復(fù)雜一些，比如，質(zhì)押股票是否屬于流通股；質(zhì)押股票的公司所在行業(yè)有無前景，公司自身經(jīng)營(yíng)是否良好；大盤走勢(shì)如何等等。

第二，應(yīng)收賬款質(zhì)押。被質(zhì)押的應(yīng)收賬款一般為融資方承接政府項(xiàng)目所產(chǎn)生的政府欠款，此類信托屬于政府應(yīng)收賬款類產(chǎn)品，這類風(fēng)控措施一般都與政府信用密切相關(guān)，應(yīng)結(jié)合來考慮。因?yàn)檎畱?yīng)收賬款類信托產(chǎn)品，一般會(huì)設(shè)置有政府財(cái)政承諾還款的資金文件證明，產(chǎn)品能否到期兌付取決于當(dāng)?shù)刎?cái)政的實(shí)力。而非應(yīng)收賬款類但有政府信用做擔(dān)保的信托產(chǎn)品，多半為融資方承接政府相關(guān)項(xiàng)目先行墊付工程款，再由政府在項(xiàng)目完工驗(yàn)收后交付工程款。這類產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)大小取決于當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)水平及當(dāng)?shù)卣呢?cái)政收入及債務(wù)水平。其他債務(wù)人非政府的，也多為資質(zhì)優(yōu)良的企業(yè)。政府是債務(wù)人的，應(yīng)充分考察當(dāng)?shù)卣呢?cái)政狀況以及該款項(xiàng)是否納入當(dāng)年的財(cái)政預(yù)算；企業(yè)是債務(wù)人的，應(yīng)充分考察債務(wù)企業(yè)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、盈利、償債及發(fā)展等能力，著重關(guān)注可能影響償債能力的因素。

第三，擔(dān)保。信托產(chǎn)品中如果沒有抵押、質(zhì)押，或者抵押率或質(zhì)押率較高的信托產(chǎn)品，出于安全考慮，信托公司就可以要求融資方對(duì)信托產(chǎn)品設(shè)定相應(yīng)擔(dān)保，如擔(dān)保公司或第三方擔(dān)保。擔(dān)保方一般選擇實(shí)力強(qiáng)勁、背景雄厚的企業(yè)或財(cái)富積累較高的個(gè)人，提供擔(dān)保的企業(yè)以大型國(guó)企為佳，個(gè)人以社會(huì)地位高、信譽(yù)好的為佳。專業(yè)的第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)在考察這類擔(dān)保措施時(shí)通常會(huì)參考專業(yè)的評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)或個(gè)人出具的資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果，如果是企業(yè)擔(dān)保，還需要查閱該企業(yè)近三年經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表。

第四，結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)。融資方與信托公司簽訂協(xié)議，將其開發(fā)的不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目財(cái)產(chǎn)信托給對(duì)方并形成分級(jí)收益權(quán)機(jī)構(gòu)，結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)的目的在于用中間級(jí)、次級(jí)信托資金作為安全墊，保障優(yōu)先級(jí)投資者的利益，因此，中間級(jí)、次級(jí)信托資金占該信托計(jì)劃總募集規(guī)模的比重越大越好。一般情況下，這個(gè)比值在1/5—1/3之間，占比越大，保障力度越強(qiáng)。

第五，引入彈性調(diào)節(jié)機(jī)制。目前市面上的信托產(chǎn)品在期限設(shè)計(jì)上大部分都存在剛性約束，信托計(jì)劃一旦成立就必須按合同約定的期限條款執(zhí)行，導(dǎo)致信托產(chǎn)品到期信托公司被迫承擔(dān)兌付義務(wù)，因此很容易形成剛性兌付危機(jī)。鑒于此，有部分信托產(chǎn)品在前期條款設(shè)定時(shí)引入了彈性調(diào)節(jié)機(jī)制。該機(jī)制允許信托計(jì)劃發(fā)起人參照標(biāo)地進(jìn)度與宏觀環(huán)境的變化靈活調(diào)節(jié)信托計(jì)劃結(jié)束期。引入該機(jī)制能提前預(yù)判有效分散兌付壓力產(chǎn)生，且也為兌付危機(jī)的出現(xiàn)爭(zhēng)取緩解時(shí)間。

最后，諸如信托公司派駐人員進(jìn)入項(xiàng)目公司進(jìn)行監(jiān)管，托管銀行對(duì)項(xiàng)目用資進(jìn)行監(jiān)管，信托資金提前歸集、分期歸還本金等等，通常都是作為輔助的風(fēng)控，不是針對(duì)項(xiàng)目本身，而是從監(jiān)管、流程等方面加強(qiáng)把控，要考察信托公司、托管銀行自身的資管、風(fēng)控能力。

二、房地產(chǎn)行業(yè)信托計(jì)劃兌付危機(jī)因素分析

從風(fēng)控的角度來看，造成這19起房地產(chǎn)行業(yè)信托計(jì)劃兌付危機(jī)的因素大致有以下幾種。

（一）抵押物評(píng)估虛高或抵押物覆蓋率較低

這其中比較典型的是中融信托-青島凱悅置業(yè)集團(tuán)有限公司信托項(xiàng)目性質(zhì)資金投向風(fēng)險(xiǎn)事件：信托資金主要投向房地產(chǎn)股權(quán)投資凱悅中心項(xiàng)目的建設(shè)及約定的其他合法資金用途，因項(xiàng)目方去化不利違約還款，中融申請(qǐng)法院拍賣抵押物，抵押資產(chǎn)評(píng)估價(jià)縮水高達(dá)38.85%，最后中融信托以“剛性兌付”原則在信托計(jì)劃約定期限如約兌付，之后，信托計(jì)劃對(duì)應(yīng)的房產(chǎn)被公示拍賣，歷經(jīng)3輪，終于在2013年1月完成拍賣，成交總額6.4億元。

另外是安信信托-泰宇房地產(chǎn)開發(fā)有限公司項(xiàng)目性質(zhì)資金投向風(fēng)險(xiǎn)事件：評(píng)估公司以“土地使用權(quán)升值”為由，將原估價(jià)為3.69億元的兩地塊評(píng)估價(jià)抬高至11.5億元，使得泰宇順利從安信信托方面融得4億資金。國(guó)投信托-山西泰萊能源投資有限公司項(xiàng)目性質(zhì)資金投向風(fēng)險(xiǎn)事件，抵押物為梅園工貿(mào)名下的相關(guān)房產(chǎn)及土地使用權(quán)，其中包括一塊使用權(quán)面積為9 262.04平方米的太原市區(qū)土地和總面積為19 737.84平方米的六處商業(yè)地產(chǎn)，根據(jù)市價(jià)計(jì)算的抵押物價(jià)值僅大約為1.86億，遠(yuǎn)不及所披露的5億元。

（二）盡職調(diào)查不力

盡職調(diào)查不力是這19其風(fēng)險(xiǎn)事件中最普遍的問題，這其中比較典型的是中信信托-普大集團(tuán)項(xiàng)目性質(zhì)資金投向風(fēng)險(xiǎn)事件，融資方普大煤業(yè)旗下全資子公司至少連續(xù)2年虧損，中信信托對(duì)于該公司法律結(jié)構(gòu)及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相關(guān)的盡調(diào)存在重大紕漏。同時(shí)，中信信托擁有的山西煤業(yè)股權(quán)實(shí)際已經(jīng)空心化，普大煤業(yè)下屬核心資產(chǎn)，即采礦權(quán)均已經(jīng)抵押給其他銀行等金融機(jī)構(gòu)。按照債權(quán)優(yōu)先股權(quán)的程序，中信即使拍賣普大煤業(yè)的所有資產(chǎn)，也可能無法完全清償信托資金。該信托2010年應(yīng)付利息及費(fèi)用加總約達(dá)5億元，約為普大煤業(yè)2010年年報(bào)所披露的凈利潤(rùn)的5倍。現(xiàn)經(jīng)事雙方未對(duì)此作出正面回應(yīng)，后續(xù)無披露。

另外，類似的盡職調(diào)查不力引起的風(fēng)險(xiǎn)事件還有陜國(guó)投-河南省裕豐復(fù)合肥有限公司項(xiàng)目性質(zhì)資金投向風(fēng)險(xiǎn)事件、國(guó)投信托-山西泰萊能源投資有限公司項(xiàng)目性質(zhì)資金投向風(fēng)險(xiǎn)事件、中信信托-青島舒斯貝爾房地產(chǎn)開發(fā)有限公司項(xiàng)目性質(zhì)資金投向風(fēng)險(xiǎn)事件、中融信托-鄂爾多斯凱創(chuàng)房地產(chǎn)開發(fā)有限責(zé)任公司項(xiàng)目性質(zhì)資金投向風(fēng)險(xiǎn)事件、四川信托-浙江舟山洋城錦都置業(yè)有限公司項(xiàng)目性質(zhì)資金投向風(fēng)險(xiǎn)事件等。

（三）前期已出現(xiàn)資金緊張問題，后信托資金進(jìn)入暫時(shí)盤活項(xiàng)目

此類因素引起的風(fēng)險(xiǎn)事件典型的如吉林信托-南京牡丹園置業(yè)有限公司項(xiàng)目性質(zhì)資金投向風(fēng)險(xiǎn)事件，項(xiàng)目資金主要用于“聯(lián)強(qiáng)國(guó)際大廈”項(xiàng)目商業(yè)物業(yè)裝修及償還前期開發(fā)貸款。

南京聯(lián)強(qiáng)大廈曾在土建階段因缺乏資金，國(guó)內(nèi)公開轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目。后該項(xiàng)目通過信托融資盤活，2011年取得銷售許可證。但由于國(guó)家宏觀調(diào)控，項(xiàng)目租售不力，未能按照預(yù)期銷售，項(xiàng)目方無法按期支付導(dǎo)致信托公司違約。同時(shí)項(xiàng)目方再無可抵押資產(chǎn)加劇項(xiàng)目方資金鏈緊張。最終該信托計(jì)劃延后兌付，最后由華融資產(chǎn)管理公司接盤。類似的事件如四川信托-浙江舟山洋城錦都置業(yè)有限公司項(xiàng)目性質(zhì)資金投向風(fēng)險(xiǎn)事件：早在該信托計(jì)劃前，融資方已出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)困難，信托資金的介入僅短暫地激活了該企業(yè)，2012年初洋城錦都小區(qū)項(xiàng)目又陷入停建狀態(tài)。同時(shí)，由于房地產(chǎn)嚴(yán)格調(diào)控，舟山等三四線城市房子難賣，且錦都因?yàn)橐黄陧?xiàng)目交房多次違約，銷售低迷，進(jìn)而導(dǎo)致信托違約，最終四川信托和洋城錦都置業(yè)共同找到一家浙江當(dāng)?shù)仄髽I(yè)接盤，承接了信托貸款債權(quán)和抵押，信托3月7日到期兌付，信托計(jì)劃由集合變身單一信托。但債權(quán)置換后，錦都置業(yè)仍無償還能力，四川信托在7月已向舟山法院提起訴訟，申請(qǐng)查封資產(chǎn)并準(zhǔn)備進(jìn)行處置。

（四）區(qū)域或行業(yè)選擇風(fēng)險(xiǎn)

此類因素引起的風(fēng)險(xiǎn)事件典型的是中融信托-鄂爾多斯凱創(chuàng)房地產(chǎn)開發(fā)有限責(zé)任公司項(xiàng)目性質(zhì)資金投向風(fēng)險(xiǎn)事件。鄂爾多斯地區(qū)房?jī)r(jià)在2012年大跌，大批房地產(chǎn)在建項(xiàng)目停工，當(dāng)?shù)囟嗫钚磐匈Y金有被挪作償還民間借貸之疑，區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)較大。該信托項(xiàng)目中的房地產(chǎn)股權(quán)投資投資鄂爾多斯伊金霍洛旗棚改造和城市之巔兩大房地產(chǎn)項(xiàng)目受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，當(dāng)?shù)卣谂飸舾脑熘匈Y金緊張，完工遙遙無期，而“城市之巔”項(xiàng)目也已停工近一年，去化不利影響回款，最終，該信托計(jì)劃于2012年10月24日提前結(jié)束，投資者獲得本金及收益。

另外，行業(yè)選擇風(fēng)險(xiǎn)比較典型的是中信信托-宜昌三峽全通涂鍍板有限公司項(xiàng)目性質(zhì)資金投向風(fēng)險(xiǎn)事件。融資方業(yè)務(wù)屬于鋼鐵產(chǎn)業(yè)中下游，受宏觀鋼鐵價(jià)格波動(dòng)，銷售價(jià)格與規(guī)模大幅下降，但受當(dāng)?shù)匦姓繕?biāo)制約未能科學(xué)減產(chǎn)，本次信托貸款全部用于向宜昌三峽全通涂鍍板有限公司發(fā)放流動(dòng)資金貸款。項(xiàng)目公司停產(chǎn)、拖欠工資，已瀕臨破產(chǎn)。三峽全通公司未能如約償還兩期貸款本息，中信信托將信托計(jì)劃延期3個(gè)月，不出資兜底，而是積極應(yīng)對(duì)此次兌付危機(jī)。中信信托發(fā)動(dòng)宜昌市政府、宜昌市國(guó)資委密切關(guān)注三峽全通經(jīng)營(yíng)和資金周轉(zhuǎn)情況，協(xié)助其緩解資金困局。

（五）貸后管理不到位

此類因素引起的風(fēng)險(xiǎn)事件典型的安信信托-浙江金磊房地產(chǎn)開發(fā)有限公司項(xiàng)目性質(zhì)資金投向風(fēng)險(xiǎn)事件。在經(jīng)濟(jì)下行及宏觀調(diào)控影響下，房地產(chǎn)企業(yè)資金緊張，融資主體從民間借入高利貸周轉(zhuǎn)資金，后金磊房地產(chǎn)公司項(xiàng)目實(shí)際控制人為了償還民間高利貸私刻公章，挪用信托資金，信托計(jì)劃被迫提前終止，導(dǎo)致項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度受到影響，信托計(jì)劃被迫提前于2011年底終止。最終該信托計(jì)劃以安信信托安排優(yōu)先受益人資金退出，信托計(jì)劃提前結(jié)束。類似的因?yàn)橘J后管理不到位引起的風(fēng)險(xiǎn)事件還有華鑫信托-希森三和集團(tuán)有限公司項(xiàng)目性質(zhì)資金投向風(fēng)險(xiǎn)事件。

[責(zé)任編輯 王 佳]