摘 要：在介紹2006年以來中央國庫現(xiàn)金管理操作開展概況的基礎(chǔ)上，對(duì)貨幣市場利率體系中的主要指標(biāo)進(jìn)行了梳理，從理論上分析中央國庫現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款中標(biāo)利率與各利率指標(biāo)之間的變動(dòng)關(guān)系，在此基礎(chǔ)上，采用Granger因果檢驗(yàn)對(duì)中標(biāo)利率與部分貨幣市場利率指標(biāo)之間的影響關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，并從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度進(jìn)一步闡述了分析結(jié)論的合理性。

關(guān)鍵詞：中央國庫現(xiàn)金管理； 商業(yè)銀行定期存款中標(biāo)利率； 貨幣場利率； Granger因果檢驗(yàn)

中圖分類號(hào)：F822 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2013）29-0155-03

我國自2006年起正式實(shí)行中央國庫現(xiàn)金管理。當(dāng)前，中央國庫現(xiàn)金管理的主要方式是商業(yè)銀行定期存款，由于采用價(jià)格招標(biāo)方式，其中標(biāo)利率能夠客觀反映市場資金需求?，F(xiàn)中標(biāo)利率已經(jīng)成為判斷市場流動(dòng)性的重要輔助指標(biāo)，研究中央國庫現(xiàn)金管理中標(biāo)利率與貨幣市場利率之間的影響關(guān)系，對(duì)于進(jìn)一步厘清貨幣市場利率傳導(dǎo)機(jī)制，推動(dòng)我國利率市場化改革具有重要意義。

一、中央國庫現(xiàn)金管理概況

國庫現(xiàn)金管理，是在確保國庫資金安全完整和財(cái)政支出需要的前提下，對(duì)國庫現(xiàn)金進(jìn)行有效的運(yùn)作管理，實(shí)現(xiàn)國庫閑置現(xiàn)金余額最小化、投資收益最大化的一系列財(cái)政資金管理活動(dòng)。國庫現(xiàn)金管理的操作方式包括商業(yè)銀行定期存款、買回國債、國債回購和逆回購等。當(dāng)前我國中央國庫現(xiàn)金管理的主要操作方式是商業(yè)銀行定期存款。中央國庫現(xiàn)金管理定期存款操作通過人民銀行“中央國庫現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款業(yè)務(wù)系統(tǒng)”，面向國債承銷團(tuán)和公開市場業(yè)務(wù)一級(jí)交易商中的商業(yè)銀行總行公開招標(biāo)進(jìn)行，招標(biāo)標(biāo)的主要包括數(shù)量和價(jià)格，其中價(jià)格即為利率，另要求接受定期存款的商業(yè)銀行必須提交120%的國債作為抵押。

（一） 我國中央國庫現(xiàn)金管理操作開展情況

2006年6月和9月，財(cái)政部、人民銀行頒布了《中央國庫現(xiàn)金管理暫行辦法》和《中央國庫現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款業(yè)務(wù)操作規(guī)程》兩個(gè)指導(dǎo)性文件，初步建立了貨幣政策調(diào)控與國庫資金管理相協(xié)調(diào)的國庫現(xiàn)金管理制度框架，并于同年12月進(jìn)行了首次國庫現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款操作。截至2012年底，中央國庫現(xiàn)金管理共進(jìn)行商業(yè)銀行定期存款操作55期，累計(jì)投放資金20 696.4億元。

從招標(biāo)期限與規(guī)模來看，招標(biāo)規(guī)模以300億元為主，招標(biāo)期限以3個(gè)月和6個(gè)月為主。在55期的定期存款招標(biāo)中，招標(biāo)規(guī)模使用了200億元、300億元、400億元、500億元、600億元5個(gè)品種，其中300億元的達(dá)到30期；存款期限設(shè)置了3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月3個(gè)品種，其中3個(gè)月的操作22次，6個(gè)月的操作28次。

從投標(biāo)銀行來看，中小銀行始終是國庫現(xiàn)金管理最活躍的參與者。以2012年為例，全國性中小銀行及部分省會(huì)城市商業(yè)銀行的投標(biāo)量占比超過80%，尤其是部分規(guī)模較大的全國性中小銀行，由于其存貸比長期徘徊于監(jiān)管控制線，其對(duì)國庫現(xiàn)金管理需求金額較大。相比而言，6家全國性大型銀行的投標(biāo)總額（其中80%為交通銀行）僅占全部投標(biāo)總額的16.6%。

（二） 商業(yè)銀行定期存款中標(biāo)利率變動(dòng)情況

自中央國庫現(xiàn)金管理啟動(dòng)，特別是2009年中央國庫現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款基本實(shí)現(xiàn)按月滾動(dòng)操作以來，中央國庫現(xiàn)金管理中標(biāo)利率的波動(dòng)與市場流動(dòng)性狀況密切相關(guān)。2009—2010年，國庫現(xiàn)金管理定期存款中標(biāo)利率一路走高，從最初的0.36%最高升至5.40%；2011年各期中標(biāo)利率保持了5.50%的高位波動(dòng)；進(jìn)入2012年以后中標(biāo)利率波動(dòng)幅度較大，且各期升降不一，其走勢充分體現(xiàn)了市場流動(dòng)性變動(dòng)帶來的資金需求變化。具體看，2012年，央行出于“穩(wěn)增長”的需要，先后兩次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，兩次降息，并首次實(shí)施不對(duì)稱降息以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。貨幣政策預(yù)期寬松的信號(hào)以及央行頻頻利用公開市場操作等工具釋放流動(dòng)性，帶動(dòng)了貨幣市場利率波動(dòng)下行。受此影響，國庫現(xiàn)金管理中標(biāo)利率高位回落，6月份（第6期）中標(biāo)利率創(chuàng)下2010年二季度以來最低紀(jì)錄（3.23%）；下半年以來，經(jīng)濟(jì)現(xiàn)轉(zhuǎn)暖跡象，市場資金需求轉(zhuǎn)旺，中標(biāo)利率（2012年第7—10期）由3.50%逐期攀升至4.32%，10月份以后進(jìn)行的最后3期現(xiàn)金管理操作，中標(biāo)利率由4.50%上升至4.80%，不斷創(chuàng)第5期以來的新高。

二、理論分析：中央國庫現(xiàn)金管理中標(biāo)利率與我國貨幣市場利率的比較

貨幣市場利率對(duì)社會(huì)資金供求關(guān)系有著靈敏性和高效性，是反映市場資金狀況、衡量金融產(chǎn)品收益率的重要指標(biāo)，主要包括：短期存貸款利率、銀行間同業(yè)拆借利率、短期國債利率、央行票據(jù)利率、債券回購利率和Shibor利率等。而中央國庫現(xiàn)金管理中標(biāo)利率是以市場供求為基礎(chǔ)的市場化利率，在某種程度上同樣反映了貨幣市場的資金供求狀況，因此成為分析貨幣市場利率走勢和宏觀經(jīng)濟(jì)政策變化時(shí)需要考慮的重要內(nèi)容。

（一） 短期存貸款利率

中國人民銀行對(duì)國家專業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)規(guī)定的存貸款利率為基準(zhǔn)利率，是銀行體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)間資金往來的最重要價(jià)格指標(biāo)。由于存貸款基準(zhǔn)利率的管制性，國庫現(xiàn)金管理中標(biāo)利率和存款利率之間并不存在穩(wěn)定的關(guān)系，但是二者之間在趨勢上依然具有一致性。

（二） 銀行間同業(yè)拆借利率

銀行間同業(yè)拆借利率是拆借市場的資金價(jià)格，是貨幣市場的核心利率，它能夠及時(shí)、靈敏、準(zhǔn)確地反映貨幣市場以及整個(gè)金融市場上短期資金的供求變化。最具代表性的銀行間同業(yè)拆借利率是上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate，簡稱Shibor），由信用等級(jí)較高的18家銀行組成報(bào)價(jià)團(tuán)自主報(bào)出的人民幣同業(yè)拆出利率計(jì)算確定的算術(shù)平均利率。目前，對(duì)社會(huì)公布的Shibor品種包括隔夜、1周、2周、1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月及1年。

一般來說，中標(biāo)利率應(yīng)當(dāng)高于銀行間同業(yè)拆借市場利率，因?yàn)殡m然銀行間同業(yè)拆借利率是無擔(dān)保利率，國庫定期存款需要商業(yè)銀行按照投標(biāo)額的120%進(jìn)行國債質(zhì)押，但商業(yè)銀行擁有的國債一般傾向持有到期而不是變現(xiàn)，且國庫定期存款擁有穩(wěn)定性強(qiáng)、降低存貸比等優(yōu)勢，因此，作為投標(biāo)主體的中小商業(yè)銀行能夠接受相對(duì)較高的中標(biāo)利率，但兩者之間的價(jià)差不會(huì)過大。

（三） 短期國債利率

國債是中央政府為籌集財(cái)政資金而發(fā)行的一種政府債券。以期限為標(biāo)準(zhǔn)，一年期內(nèi)的短期債券屬于貨幣市場。短期國債利率是為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，主要參考同期限商業(yè)銀行存款利率制定。同存貸款基準(zhǔn)利率，國債收益率一定程度上也是具有管制性的利率，由于各商業(yè)銀行對(duì)資金需求增加時(shí)將推動(dòng)現(xiàn)金管理中標(biāo)利率逐漸走高，理論上中標(biāo)利率將高于短期國債利率。

（四） 央行票據(jù)利率

央票是中央銀行面向金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券，除了有回籠資金、維持市場上的貨幣供應(yīng)量等功能外，還被視為提供市場基準(zhǔn)利率的重要手段。發(fā)行央行票據(jù)的主要目的是減少商業(yè)銀行可貸資金量，所以央行票據(jù)利率受中央銀行貨幣政策的影響較大，該利率的走勢更多反映中央銀行貨幣政策目標(biāo)而不是市場資金供求。但一般情況下，當(dāng)央票二級(jí)市場收益率顯著高于央票發(fā)行利率即出現(xiàn)央票一、二級(jí)市場利率倒掛時(shí)，表明市場資金面出現(xiàn)緊張，同時(shí)期的國庫現(xiàn)金管理中標(biāo)利率將會(huì)有明顯提升。

（五） 國債回購利率

國債回購是以國債標(biāo)準(zhǔn)券作為抵押品進(jìn)行的融資或融券交易，銀行間債券市場質(zhì)押式回購主要集中在7天以內(nèi)，它普遍被認(rèn)為是貨幣市場的代表性利率，基本反映了貨幣市場資金的供需狀況。雖然質(zhì)押式回購所獲得的資金不需要交存款準(zhǔn)備金，而國庫存款入賬后商業(yè)銀行需要上繳存款準(zhǔn)備金，但由于質(zhì)押式回購期限太短、需要頻繁操作，而國庫定期存款擁有期限長、穩(wěn)定性強(qiáng)、降低存貸比等多重優(yōu)勢，因此從理論上說，國庫現(xiàn)金管理中標(biāo)利率應(yīng)當(dāng)高于回購利率。

三、實(shí)證分析：中央國庫現(xiàn)金管理中標(biāo)利率與貨幣市場利率的影響關(guān)系

綜合以上分析，主要貨幣市場利率中，銀行間同業(yè)拆借利率和國債回購利率的波動(dòng)走勢基本可以反映出貨幣市場以及金融市場上短期資金的供需狀況，它們與國庫現(xiàn)金管理中標(biāo)利率具有同質(zhì)性，且由下圖顯見，三者的波動(dòng)走勢趨同，因此將著重分析國庫現(xiàn)金管理招標(biāo)當(dāng)日相同期限的銀行間同業(yè)拆借利率（選取具有代表性的Shibor①）、國債回購利率（選擇7天回購移動(dòng)平均利率②）與中標(biāo)利率之間的影響關(guān)系，樣本區(qū)間為2010—2012年，共37期。

圖1 2010—2012年國庫現(xiàn)金管理中標(biāo)利率與同期

限Shibor、七天加購移動(dòng)利率走勢圖

（一） 分析思路

Granger因果檢驗(yàn)是考察變量間相互是否存在影響關(guān)系的重要方法，以下將采用Granger因果檢驗(yàn)來具體分析中標(biāo)利率與Shibor、回購利率之間的影響關(guān)系。步驟如下：第一，對(duì)中標(biāo)利率（ZBR）、Shibor、回歸利率（HGR）序列分別進(jìn)行單位根平穩(wěn)性檢驗(yàn)（ADF），并確定差分階數(shù)；第二，對(duì)變量進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)，證明變量之間存在長期穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系；第三，進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，揭示中標(biāo)利率與Shibor、回購利率之間存在的具體因果關(guān)系。

（二） 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

由圖1顯見，中標(biāo)利率、Shibor和回購利率的波動(dòng)都較為明顯，ADF檢驗(yàn)顯示各項(xiàng)利率指標(biāo)均為非平穩(wěn)序列，因此，對(duì)其一階差分序列再做單位根檢驗(yàn)，結(jié)果顯示（表1），各項(xiàng)利率指標(biāo)序列均為非平穩(wěn)一階單整序列，因此，他們之間存在協(xié)整回歸的可能。

（三） 協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

以上已經(jīng)證明，各利率序列為一階單整序列，滿足協(xié)整檢驗(yàn)前提，根據(jù)EG兩步法，分別用變量ZBR對(duì)Shibor、ZBR對(duì)HGR進(jìn)行普通最小二乘回歸，得到模型估計(jì)殘差序列e1和e2，最后對(duì)序列e1和e2分別做單位根檢驗(yàn)（方法同上），可知e1和e2均為平穩(wěn)序列，表明ZBR和Shibor、ZBR和HGR都存在協(xié)整關(guān)系。

（四）Granger因果檢驗(yàn)

1.中標(biāo)利率與Shibor的Granger因果檢驗(yàn)。從檢驗(yàn)結(jié)果（表2）看，對(duì)于“Shibor不是引起中標(biāo)利率變動(dòng)的格蘭杰原因”的原假設(shè)，在滯后1期和滯后2期相伴概率約為50%，而滯后3期為82%，因此大致可以認(rèn)為，原假設(shè)成立；反向來看，滯后1期、2期、3期的相伴概率均在10%以下，因此，認(rèn)為中標(biāo)利率是引起Shibor變動(dòng)的格蘭杰原因。

2.中標(biāo)利率與回購利率的Granger因果檢驗(yàn)。從檢驗(yàn)結(jié)果（表3）看，對(duì)于“回購利率不是引起中標(biāo)利率變動(dòng)的格蘭杰原因”的原假設(shè)，在滯后1期和滯后3期相伴概率均在60%以上，滯后2期為41%，因此大致可以認(rèn)為原假設(shè)成立；反向來看，滯后1期、2期、3期的相伴概率均在45%以下，因此，認(rèn)為中標(biāo)利率是引起回購利率變動(dòng)的格蘭杰原因。

四、結(jié)論

中央國庫現(xiàn)金管理自2006年推行以來，適度把握定期存款的操作規(guī)模、操作頻率和操作時(shí)機(jī)，經(jīng)過多年實(shí)踐，不僅能夠密切關(guān)注市場流動(dòng)性變化，不斷增強(qiáng)與貨幣政策的協(xié)調(diào)性，而且也促進(jìn)了貨幣市場的健康發(fā)展，其中標(biāo)利率與貨幣市場利率走勢保持了協(xié)同一致。通過對(duì)中央國庫現(xiàn)金管理中標(biāo)利率與貨幣市場利率之間影響關(guān)系的研究，我們得出以下結(jié)論。

一是貨幣市場利率品種繁多，但相比較而言，由于銀行間同業(yè)拆借利率、國債回購利率與國庫現(xiàn)金管理中標(biāo)利率一樣，均反映貨幣市場以及金融市場上短期資金的供需狀況，三者走勢趨同，進(jìn)一步通過協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)證明中標(biāo)利率與Shibor和回購利率之間存在長期的均衡關(guān)系。

二是Shibor和回購利率均不是中標(biāo)利率的格蘭杰原因，這主要是因?yàn)椋簢鴰飕F(xiàn)金管理中標(biāo)利率很大程度上取決于少數(shù)銀行的資金需求，對(duì)于中小銀行機(jī)構(gòu)而言，國庫定期存款能夠快速增加存款，降低存貸比，出于對(duì)未來利率走勢、調(diào)控政策的預(yù)期以及存貸比的考慮，它們往往會(huì)偏離其資金成本抬高中標(biāo)利率。由圖3，中標(biāo)利率明顯高于同期限的Shibor和回購利率，因此更多反映市場變化的Shibor和回購利率不會(huì)構(gòu)成中標(biāo)利率的格蘭杰原因。

三是中標(biāo)利率分別是Shibor和回購利率的格蘭杰原因，即短期內(nèi)中標(biāo)利率會(huì)先于Shibor和回購利率而變動(dòng)，對(duì)后兩者的波動(dòng)有一定引導(dǎo)作用。我們認(rèn)為，雖然當(dāng)前我國中央國庫現(xiàn)金管理規(guī)模較小、期限結(jié)構(gòu)單一，且未實(shí)現(xiàn)按日滾動(dòng)操作，中標(biāo)利率在貨幣市場利率體系中尚不構(gòu)成重要影響力，但因中標(biāo)利率波動(dòng)與中小銀行流動(dòng)性的密切關(guān)系，以及隨著今后參與投標(biāo)銀行種類和數(shù)量的不斷擴(kuò)大，國庫現(xiàn)金管理中標(biāo)利率將會(huì)成為貨幣市場利率體系的重要組成部分，并對(duì)其他利率變動(dòng)的影響力會(huì)不可避免的逐漸提高。

[責(zé)任編輯 高惠琦]