摘 要：IPO抑價(jià)現(xiàn)象在中國(guó)股票市場(chǎng)非常明顯，分析滬市在股權(quán)分置改革之后的新股發(fā)行情況，發(fā)現(xiàn)中國(guó)股市抑價(jià)率過高是因?yàn)橥稒C(jī)資金過多集中于股市，缺少其他投資產(chǎn)品和渠道。為了解決抑價(jià)問題，中國(guó)應(yīng)該大力發(fā)展多種投資渠道和投資產(chǎn)品，使資金分流，以此減少對(duì)股市的過熱投機(jī)。

關(guān)鍵詞：IPO抑價(jià)；投機(jī)情緒；投融資渠道

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2013）22-0134-03

引言

首先對(duì)IPO抑價(jià)問題作簡(jiǎn)單解釋。很多人通常會(huì)將抑價(jià)與溢價(jià)混為一談，其實(shí)二者的意義截然不同。溢價(jià)是指股票發(fā)行時(shí)超出股票面值（一般股票面值為1元）的部分，而本文所研究的抑價(jià)則是指股票發(fā)行價(jià)格與上市首日成交價(jià)格的差，一般情況下交易價(jià)會(huì)高于發(fā)行價(jià)，我們把發(fā)行價(jià)高出交易價(jià)的比率叫做抑價(jià)率。

抑價(jià)現(xiàn)象在各國(guó)股票市場(chǎng)都非常普遍，在新型市場(chǎng)和不成熟市場(chǎng)中體現(xiàn)的更加明顯。中國(guó)股票市場(chǎng)的抑價(jià)率明顯高于美國(guó)等成熟的市場(chǎng)，滬深兩市的總平均抑價(jià)率更是達(dá)到了183.75%。過高的抑價(jià)率使得中國(guó)股票市場(chǎng)的一二級(jí)市場(chǎng)間套利空間十分巨大，由于資本具有逐利性，所以股票市場(chǎng)吸引了大量資金，造成了資金的不合理分配，不利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

本文首先分析了其他學(xué)者在IPO抑價(jià)問題上的觀點(diǎn)，然后提出中國(guó)IPO抑價(jià)的最主要原因，最后根據(jù)原因從另一角度提出了不同于其他學(xué)者的解決辦法。

一、文獻(xiàn)綜述

在證券市場(chǎng)的研究中，抑價(jià)問題一直以來都是學(xué)者們研究的熱點(diǎn)，來自各國(guó)的不同學(xué)者對(duì)抑價(jià)現(xiàn)象形成的原因和解決辦法也都提出了各自不同的觀點(diǎn)。綜合起來基本可以分為兩類，一是從客觀外部環(huán)境入手，分析市場(chǎng)環(huán)境與監(jiān)管力度；二是對(duì)籌資者與投資者這些直接參與主體進(jìn)行分析，從主觀內(nèi)因角度得出結(jié)論。

客觀方面，Maria Roas Borges（2007）對(duì)葡萄牙股市進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)1987年葡萄牙股市處于牛市時(shí)，投機(jī)泡沫很大，那一年發(fā)行的IPO有過剩需求，抑價(jià)很高，而牛市過后，抑價(jià)并不明顯。Jeng-Ren Chiuo等（2010）通過對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)IPO市場(chǎng)獨(dú)立機(jī)制的不完善是抑價(jià)的主要原因，獨(dú)立機(jī)制的引入，可以降低中國(guó)股市IPO的抑價(jià)程度。Richard J.Kish等（2012）表示，賣空限制是錯(cuò)誤定價(jià)的一個(gè)原因，賣空限制使市場(chǎng)無效，由于空方觀點(diǎn)不能被價(jià)格所反映，使得IPO二級(jí)市場(chǎng)首日交易價(jià)變高。Junxiong Fang等（2012）認(rèn)為，在政府監(jiān)管下，IPO之后的市場(chǎng)回報(bào)率由政府決定，由此月發(fā)行量和初級(jí)市場(chǎng)回報(bào)正相關(guān)，政府干預(yù)至少會(huì)部分地促進(jìn)資本市場(chǎng)的效率。孫冉（2013）通過建立模型證明了中國(guó)IPO承銷市場(chǎng)并非完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，承銷商的寡頭壟斷造成了高抑價(jià)率的出現(xiàn)，打破壟斷是降低抑價(jià)的有效途徑。鄢亞軍（2012）證明了二級(jí)市場(chǎng)的過度投機(jī)在抑價(jià)中起到了主導(dǎo)作用。

主觀投融資方面，Thomas J.Boulton等（2010）經(jīng)研究表明，IPO之前，市場(chǎng)上的公司治理活動(dòng)水平越高，抑價(jià)越高，抑價(jià)與所有權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)。Xin Yu，Ying Zheng（2012）發(fā)現(xiàn)，家族企業(yè)會(huì)通過高IPO抑價(jià)和家庭信托的方式來集中所有權(quán)的控制，當(dāng)股權(quán)集中時(shí)，容易造成信息不對(duì)稱，從而導(dǎo)致抑價(jià)。Jerry Coakley等（2009）認(rèn)為，在市場(chǎng)泡沫階段，風(fēng)險(xiǎn)投資家和有聲望的承銷商不能像平時(shí)那樣起到證明IPO質(zhì)量的角色，他們會(huì)聯(lián)合起來為了高回報(bào)而制造高抑價(jià)。林振興（2011）經(jīng)研究表明，投資者關(guān)注度與IPO 抑價(jià)顯著正相關(guān)，并且與上市首日換手率也顯著正相關(guān)。

無論是內(nèi)因還是外因，他們共同造成了一種多空雙方博弈失衡的現(xiàn)象，高抑價(jià)率已經(jīng)成為一種習(xí)慣，豐厚的利潤(rùn)率當(dāng)然也吸引了大量資金的流入，存在資金的流入作為支持，抑價(jià)率是不會(huì)下降的。

二、中國(guó)高抑價(jià)率現(xiàn)象分析

以上學(xué)者分析出的IPO抑價(jià)原因都有一定的道理，但筆者認(rèn)為，這些都是造成IPO抑價(jià)問題的種種現(xiàn)象，在這些現(xiàn)象的背后，都存在著一種源動(dòng)力的推動(dòng)，那就是利益。資本天生具有逐利性，總是會(huì)流動(dòng)到其認(rèn)為的利潤(rùn)率最高的地方去。下面根據(jù)中國(guó)上海證券交易所自股權(quán)分置改革之后的上市發(fā)行情況與上證指數(shù)走勢(shì)的關(guān)系來具體分析IPO抑價(jià)問題在中國(guó)的情況。

由于中國(guó)證券市場(chǎng)屬于核準(zhǔn)制，所以證監(jiān)會(huì)會(huì)在股票市場(chǎng)低迷的時(shí)期關(guān)閉IPO大門，導(dǎo)致空窗期的出現(xiàn)?？沾捌诘某霈F(xiàn)正好把中國(guó)股票市場(chǎng)分割成了幾個(gè)階段，本段將通過具體分析這幾個(gè)階段的不同特點(diǎn)來得出IPO抑價(jià)高現(xiàn)象的原因。

從2005年4月的股份制改革開始到2006年6月為股改適應(yīng)空窗期。政府為了穩(wěn)定市場(chǎng)避免資金分流，股改剛一開始就關(guān)閉了IPO之門。由于大小非的解禁，使得市場(chǎng)供應(yīng)突然增加，股改開始后大盤指數(shù)繼續(xù)下滑，一度跌破1 000點(diǎn)，這種環(huán)境下確實(shí)不適合再發(fā)行新股搶占資金。到2005年12月，股改壓力的釋放階段性結(jié)束，市場(chǎng)開始企穩(wěn)回升，正在形成新股發(fā)行的有利條件。

從2006年6月大同煤業(yè)上市起至2007年12月底為飛速增長(zhǎng)期。這一時(shí)期大盤泡沫式增長(zhǎng)，從1 600點(diǎn)左右直沖至6 000點(diǎn)上方，在此期間發(fā)行的新股平均抑價(jià)率高達(dá)驚人的97.51%，投資者基本都處于瘋狂狀態(tài)，毫無風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。

2008年全年為泡沫破裂期。受國(guó)際金融危機(jī)影響，中國(guó)股市2008年進(jìn)入泡沫全面破裂階段，上證指數(shù)從5 000多點(diǎn)直泄至1 664點(diǎn)，2008年全年只有6只股票在滬市上市，但平均抑價(jià)率依然較高，達(dá)到48.66%。

2009年1—7月為空窗恢復(fù)期。2008年大跌后市場(chǎng)信心喪失殆盡，為了使股市恢復(fù)元?dú)?，再次進(jìn)入一個(gè)空窗期。在此期間大盤逐漸觸底反彈，最高時(shí)反彈至3 454點(diǎn)。

自2009年7月至2012年10月為低位盤整期。在市場(chǎng)信心得以部分恢復(fù)之后，2009年7月四川成渝公開發(fā)行重啟IPO，這段時(shí)間進(jìn)入一個(gè)密集發(fā)行期，月平均上市企業(yè)數(shù)量高達(dá)2.62家，平均抑價(jià)率也處在相對(duì)較低的水平29.27%。與之對(duì)應(yīng)的大盤點(diǎn)位較為穩(wěn)定，在3 000多點(diǎn)到2 000點(diǎn)之間震蕩，略有下行趨勢(shì)。

2012年10月至今為空窗整頓期。由于12年下半年股市疲軟下行，外加輿論對(duì)IPO企業(yè)質(zhì)量的質(zhì)疑，中國(guó)股市再次進(jìn)入一個(gè)較長(zhǎng)的空窗期。這這期間排隊(duì)上市的企業(yè)一度達(dá)到800多家，本次整頓期間對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)的審核力度明顯加大，兩輪的財(cái)務(wù)自查已經(jīng)逼退超過100家企業(yè)。下次IPO重啟之后上市的企業(yè)將都是精挑細(xì)選出來的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

從以上不同階段的對(duì)比中可以看出，在股市點(diǎn)位高的時(shí)候發(fā)行的股票抑價(jià)率偏高，反之則相對(duì)較低，即使是在股市大跌的2008年，抑價(jià)率也高于低位盤整期。大盤的點(diǎn)位可以代表投資者的熱情程度，當(dāng)投資者對(duì)二級(jí)市場(chǎng)信心滿滿熱情高漲的時(shí)候就會(huì)推高大盤指數(shù)，同時(shí)帶動(dòng)抑價(jià)率一同攀升。當(dāng)投資者對(duì)市場(chǎng)信心不足時(shí)，市場(chǎng)上缺乏資金支持，抑價(jià)率自然隨之降低。由此看出，中國(guó)抑價(jià)率的主要決定因素是投資者對(duì)股票市場(chǎng)的投資熱情程度。

中國(guó)高抑價(jià)率意味著中國(guó)投資者對(duì)二級(jí)市場(chǎng)有很高的投資熱情，現(xiàn)在再繼續(xù)探究更深層的原因，為什么投資者對(duì)股票市場(chǎng)情有獨(dú)鐘，股票市場(chǎng)是否真的如此的值得投資。答案是否定的，股票市場(chǎng)本身是沒有如此之大的吸引力的。投資者手里的資金都存在尋找獲利增值渠道的本性，而中國(guó)的金融市場(chǎng)還處在非成熟階段，可投資的產(chǎn)品或資產(chǎn)的品種比較匱乏，唯有股票市場(chǎng)比較活躍，所以資金基本上沒有其他可選項(xiàng)，只能投資于股市。這一現(xiàn)象在2006—2008年體現(xiàn)得十分明顯。而到了2009年之后，私募股權(quán)投資、小額貸款等新型金融產(chǎn)品相繼如雨后春筍般快速發(fā)展，外加房地產(chǎn)行業(yè)吸收了大量的投資資金，可以明顯地看出抑價(jià)率有所降低。

所以，中國(guó)抑價(jià)率高的根本原因是投資產(chǎn)品和投資渠道的缺乏，資金到不了其最該去或者最需要的地方，導(dǎo)致了二級(jí)市場(chǎng)投機(jī)情緒嚴(yán)重，推高了股票發(fā)行的抑價(jià)率。

三、中國(guó)高抑價(jià)率的解決辦法

有些學(xué)者認(rèn)為應(yīng)該利用政府出臺(tái)規(guī)章辦法去強(qiáng)制限制、規(guī)范股票的發(fā)行，來降低抑價(jià)率。筆者認(rèn)為這種辦法只能起到揚(yáng)湯止沸的作用，就例如鍋里的牛奶燒開了，只用力蓋鍋蓋是不能防止牛奶溢出來的。必須從消除事物發(fā)生的源動(dòng)力入手，最有效的是釜底抽薪。抑價(jià)率高的源動(dòng)力是二級(jí)市場(chǎng)上過多的投機(jī)性資金，下面提出一些方法建議，使得資金自愿的從二級(jí)市場(chǎng)撤出走向其他領(lǐng)域。核心思想就是要讓資金在其他的地方能更好地增值保值。

1.大力發(fā)展債券市場(chǎng)。中國(guó)債券市場(chǎng)國(guó)債占比大，公司債相對(duì)較少，而且債券的流動(dòng)性比股票差，導(dǎo)致債券市場(chǎng)活躍度遠(yuǎn)低于股票市場(chǎng)。目前應(yīng)該鼓勵(lì)和支持企業(yè)通過發(fā)行債券進(jìn)行融資，努力減少債券轉(zhuǎn)讓的難度。

2.發(fā)展多層次金融。擴(kuò)大三版市場(chǎng)的規(guī)模，繼續(xù)加大建立低于三版的產(chǎn)權(quán)交易所，使未達(dá)到上市條件的企業(yè)也能得到股權(quán)融資的機(jī)會(huì)，形成不同級(jí)別的企業(yè)在各種級(jí)別的資本市場(chǎng)上融資的局面，沒必要所有企業(yè)都去擠IPO的獨(dú)木橋。

3.鼓勵(lì)和規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)投資發(fā)展。風(fēng)投和PE在中國(guó)的發(fā)展時(shí)間較短，雖然已經(jīng)具備一定規(guī)模，但是專業(yè)性與美國(guó)還有很大差距，比較混亂，甚至還出現(xiàn)了PE詐騙的案例。政府應(yīng)該幫助風(fēng)投和PE健康發(fā)展，并設(shè)法增加股權(quán)投資的退出機(jī)制，讓他們成為閑散資金與優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目之間的重要橋梁。

4.鼓勵(lì)和規(guī)范民間借貸。溫州的金融改革已經(jīng)在試點(diǎn)將小額貸款公司轉(zhuǎn)為村鎮(zhèn)銀行，這一試點(diǎn)可以在更廣泛的區(qū)域內(nèi)繼續(xù)進(jìn)行，一些大型國(guó)企其實(shí)對(duì)資金的渴求遠(yuǎn)不及中小企業(yè)，村鎮(zhèn)銀行能有效地讓資金流入最急需的地方。

5.鼓勵(lì)金融產(chǎn)品創(chuàng)新。隨著中國(guó)金融業(yè)的發(fā)展，金融創(chuàng)新也不斷推出，例如這兩年才剛剛興起的P2P人人貸，可以有效地搭建起資金供求雙方交易的平臺(tái)。國(guó)家應(yīng)該對(duì)這種發(fā)展金融創(chuàng)新的企業(yè)給以政策支持，例如在企業(yè)成立前期減免稅收，派專人輔導(dǎo)等。層出不窮的金融創(chuàng)新產(chǎn)品可以改善資金的利用率，增加投資渠道。

總結(jié)

IPO之所以出現(xiàn)高抑價(jià)率，是因?yàn)镮PO在中國(guó)是一個(gè)稀缺資源，融資者都在搶著走這條獨(dú)木橋，而投資者又沒有太多選擇只能投資于此。解決這一問題并非一定要從抑價(jià)本身直接入手進(jìn)行控制，可以通過圍魏救趙的策略從其他方面間接打破IPO是稀缺資源的現(xiàn)象，使得融資者有更多的融資渠道，投資者面對(duì)更多的投資產(chǎn)品。這樣既能吸引走股票二級(jí)市場(chǎng)上過多的投機(jī)資金，降低抑價(jià)率，又能讓資金的利用更有效率，更有利于社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，可謂一石二鳥。

參考文獻(xiàn)：

[1] 趙威，王春峰.中國(guó)特色I(xiàn)PO抑價(jià)的本質(zhì)研究——發(fā)行制度[J].中國(guó)地質(zhì)大學(xué)學(xué)報(bào)，2007，（7）.

[2] 崔伶俐.現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè)[J].現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè)，2009，（1）.

[3] Thomas J.Boulton.Acquisition Activity and IPO Underpricing [J].Financial Management，Winter 2010.

[4] BEN J.SOPRANZETTI.The Market for New Issues：Impact of Offering Priceon Price Support and Underpricing[j].Review of Quantitative

Finance and Accounting，2006.

[責(zé)任編輯 吳明宇]