摘 要：構(gòu)建一個(gè)簡(jiǎn)單的住房需求供給模型，從未預(yù)測(cè)到中國(guó)人民銀行對(duì)利率上調(diào)和已預(yù)早測(cè)到中國(guó)人民銀行要對(duì)利率進(jìn)行上調(diào)兩方面來分析利率上調(diào)對(duì)中國(guó)住房市場(chǎng)的影響。研究結(jié)果表明，利率上調(diào)通過影響住房市場(chǎng)供求和房租這兩個(gè)途徑來影響中國(guó)的住房市場(chǎng)，并且當(dāng)住房?jī)r(jià)格上升過快時(shí)，利率上調(diào)可以作為一個(gè)調(diào)控中國(guó)房?jī)r(jià)的有效手段。

關(guān)鍵詞：利率上調(diào)；住房市場(chǎng)；房租

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2013）22-0117-05

引言

中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)在經(jīng)歷了十年的波動(dòng)后，在2003年下半年重新快速增長(zhǎng)，推動(dòng)了整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但是，同時(shí)也導(dǎo)致了目前住房投資過熱及房?jī)r(jià)過高，并呈現(xiàn)不斷上漲的趨勢(shì)，特別是現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)外學(xué)者和專家都認(rèn)為中國(guó)的住房市場(chǎng)存在巨大的泡沫或者局部泡沫，有可能造成中國(guó)住房市場(chǎng)的不穩(wěn)定并危及整體國(guó)民經(jīng)濟(jì)的良好走勢(shì)。政府也看到了房地產(chǎn)業(yè)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極作用，同時(shí)也看到了房地產(chǎn)業(yè)過度發(fā)展所形成的潛在性危害。因此，加強(qiáng)房地產(chǎn)業(yè)的宏觀調(diào)控成為國(guó)家宏觀調(diào)控體系的重要內(nèi)容之一。利率政策政策作為一項(xiàng)重要的貨幣政策宏觀調(diào)控方式，近十年來一直是政府對(duì)住房市場(chǎng)進(jìn)行宏觀調(diào)控的重要手段之一。由于國(guó)內(nèi)物價(jià)存在上漲壓力、國(guó)際環(huán)境趨于復(fù)雜的背景下，為引導(dǎo)公眾通脹預(yù)期，發(fā)揮價(jià)格杠桿的調(diào)控作用，人民銀行加大了公開市場(chǎng)操作力度，先后多次次上調(diào)商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率和金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，以抑制貨幣信貸的過快增長(zhǎng)。據(jù)中國(guó)銀行數(shù)據(jù)顯示，僅1996 —2007 年這十二年來，人民幣基準(zhǔn)貸款利率就發(fā)生了多次調(diào)整。例如，一年期貸款利率從1996 年初的12.6%，一直降低到2002 年的5.31%，達(dá)到十二年的最低，每次下調(diào)最小幅度0.54 個(gè)百分點(diǎn)，其中1998年一年內(nèi)三次下調(diào)，合計(jì)下調(diào)2.25 個(gè)百分點(diǎn)；從2004 年10 月開始上調(diào)，到2007 年3 月從5.31%分四次上調(diào)到6.39%，每次上調(diào)均為0.27 個(gè)百分點(diǎn)。因此，在此背景下，研究利率上調(diào)對(duì)中國(guó)住房市場(chǎng)的影響無疑具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

自1994年啟動(dòng)住房制度改革以來，國(guó)內(nèi)有不少的學(xué)者對(duì)利率調(diào)整和住房?jī)r(jià)格的關(guān)系進(jìn)行了相關(guān)的理論研究和實(shí)證分析。在理論模型推導(dǎo)方面，許承明和王安興（2006）構(gòu)建了一個(gè)住房投資者行為模型，結(jié)論表明，在利率外生下，房?jī)r(jià)與利率負(fù)相關(guān)；趙善華（2008）分析了在完全市場(chǎng)下利率對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)供需雙方的影響，認(rèn)為房地產(chǎn)商品的均衡價(jià)格同其他商品一樣都是由供求雙方的力量決定。在實(shí)證方面，王家庭和張換兆（2006）從實(shí)證的角度詳細(xì)分析了利率變動(dòng)對(duì)住房供給市場(chǎng)、住房需求市場(chǎng)以及土地市場(chǎng)的影響，總結(jié)了利率對(duì)房地產(chǎn)的宏觀調(diào)控作用并得出相應(yīng)的規(guī)律性；余琳和南靈（2009）以西安為例，實(shí)證分析了貸款利率上調(diào)對(duì)住房市場(chǎng)價(jià)格的影響，實(shí)證結(jié)果表明中國(guó)利率政策對(duì)住房?jī)r(jià)格有一定的抑制作用，但由于利率政策的時(shí)滯性和住房需求的剛性影響，利率調(diào)控政策的效應(yīng)還有待釋放；徐慶華（2011）以深圳市1996—2009年房地產(chǎn)市場(chǎng)的相關(guān)數(shù)據(jù)實(shí)證研究了利率調(diào)整對(duì)住房市場(chǎng)需求、供給以及價(jià)格的影響，實(shí)證結(jié)果表明利率與深圳市住房市場(chǎng)的供給存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系，而與需求、價(jià)格不存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系。

然而，國(guó)內(nèi)的這些研究基本上是基于國(guó)外相關(guān)理論和經(jīng)驗(yàn)結(jié)論來研究國(guó)內(nèi)的現(xiàn)狀，其出發(fā)點(diǎn)在于在研究前就已經(jīng)承認(rèn)了中國(guó)這樣一個(gè)市場(chǎng)化程度還不完善的體制下，利率對(duì)房?jī)r(jià)具有主要的影響，而其研究的目的大多是用某幾年的數(shù)據(jù)去檢驗(yàn)其效應(yīng)。而具體結(jié)合中國(guó)現(xiàn)實(shí)國(guó)情研究分析利率上調(diào)對(duì)中國(guó)住房市場(chǎng)影響的理論和模型卻基本上為零。鑒于此，本文從已有研究出發(fā)，構(gòu)建了一個(gè)簡(jiǎn)單的住房需求供給模型，從未預(yù)測(cè)到中國(guó)人民銀行對(duì)利率上調(diào)和已預(yù)早測(cè)到中國(guó)人民銀行要對(duì)利率進(jìn)行上調(diào)兩方面來分析利率上調(diào)對(duì)中國(guó)住房市場(chǎng)的影響，為后續(xù)的研究提供了一個(gè)較好的分析框架。

一、模型的基本框架

本文假使住房需求的數(shù)量為HSd，且HSd只與真實(shí)房租R有關(guān)：HSd=f（R），fR<0。住房的供給數(shù)量HSS與住房存量H有關(guān)，即HSS=h（H）。由于住房存量在短期內(nèi)是固定的，則均衡的房租必須使HSs=HSd。因此，市場(chǎng)出清的房租可以表示為：R=R（h（H）），R′<0，其中R（.）是住房需求函數(shù)的反函數(shù)。為了簡(jiǎn)單可以把它記為R（H）。

假設(shè)住房折舊為δpH，維修支出為κpH，借出或借入的名義利率i（假設(shè)它們相等），從而可知每單位住房服務(wù)消費(fèi)的一期成本為ωpH，ω是住房折舊，維修費(fèi)用和消費(fèi)住房服務(wù)的機(jī)會(huì)成本之和減去名義住房?jī)r(jià)格的變化率πH （即住房存量的名義增值）。

ω=σ+κ+i-πH （1）

理性的個(gè)人消費(fèi)者對(duì)住房服務(wù)的需求直到住房服務(wù)的邊際效益等于邊際成本為此，即R（H）=pHω。

名義住房?jī)r(jià)格的變化率πH等于通貨膨脹率π與真實(shí)住房?jī)r(jià)格變化率πQ之和，其中πQ=■H/pH=πH-π。則均衡條件為

■H=-R（H）+νpH， （2）

其中ν=σ+κ+i-π=σ+κ+r，r為真實(shí)利率。

上面描述了住房存量的需求，然而，新住房的建造取決于總的投資量I。假設(shè)新住房建造市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的，新住房的供給決定于住房的真實(shí)價(jià)格pH，則總的投資量I=I（pH ），I（pH）>0。則住房存量的凈變化等于總的投資量減去住房折舊：

■=I（pH）-σH （3）

二、模型分析

由于住房存量的動(dòng)態(tài)方程為■=I（pH）-σH，因此，要使得■=0 需要I（pH）=σH，即為了使住房存量保持不變，新住房的投資（是實(shí)際住房?jī)r(jià)格的增函數(shù)）必須恰好抵消現(xiàn)存住房的折舊。對(duì)這個(gè)方程兩邊關(guān)于H求導(dǎo)：

I′（pH）dpH/dH=σ （4）

或：dpH/dH=σ/I′（pH） >0 （5）

因?yàn)镮′（pH） >0，所以在（H，pH）空間里■=0曲線向上傾斜。這意味著在■=0的上方■>0，因此H是遞增的。對(duì)于給定的H，如果pH高于保持住房存量不變的價(jià)格，投資（pH是的增函數(shù)）高于折舊的數(shù)量。因此，住房的存量位于■=0的上方。同理，在■=0的下方，■<0，因此，H下降，即pH和投資太低，不足以抵消折舊從而保持住房存量不變。因此，住房存量下降到■=0的下方（如圖1所示）。

由于住房的真實(shí)價(jià)格pH的動(dòng)態(tài)方程為■H=-R（H）+νpH，因此，■H=0要求νpH-R（H）=0或pH=R（H）/ν。對(duì)這一表達(dá)式兩邊關(guān)于H求導(dǎo)得到■H=0的斜率：

dpH/dH=R′（H）/ν （6）

因?yàn)镽′（H）<0，房租是住房存量的遞減函數(shù)，■H=0在（H，pH）空間是向下傾斜的?！鯤隨著H的增加而增加。這意味著在■H=0右邊，■H>0。對(duì)于給定的pH，如果H變高，因此房租變低，為保持投資者獲得回報(bào)率r，房租的降低必須被資本利得的升高所抵消，即pH升高。同理，對(duì)于■H=0的左邊，■H<0。因此，如果H降低，則房租上升，為保持投資者獲得回報(bào)率r，必須被資本損失所抵消（如圖2所示）。

結(jié)合上頁圖1和圖2，我們得到圖3。在圖3中箭頭表示住房存量H和住房真實(shí)價(jià)格pH的運(yùn)動(dòng)方向。比如，在■H=0線的右方和■=0的上方，■和■H都為正，因而pH和H都在上升，故箭頭指向上方和右方。該圖其他部分的箭頭所依據(jù)的道理相同。而在■H=0和■=0線上，pH和H只有一個(gè)在變。最后，在E點(diǎn)■和■H均為0，因此沒有偏離此點(diǎn)的運(yùn)動(dòng)，從而我們可以找到如圖3所示的鞍點(diǎn)路徑。

三、利率上調(diào)對(duì)住房市場(chǎng)的影響

為了討論利率上調(diào)對(duì)中國(guó)住房市場(chǎng)的影響，本文假設(shè)住房市場(chǎng)一開始處于長(zhǎng)期的均衡中，中國(guó)人民銀行決定上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，可以簡(jiǎn)單的假設(shè)為利率r的一個(gè)永久性上升（可能會(huì)是暫時(shí)性上升，因?yàn)榉治龅牡览砘鞠嗤?，故在此不討論此種情況），從而提高了模型ν值，因?yàn)棣?σ+κ+i-π=σ+κ+r。住房市場(chǎng)中的需求者和供給者有可能未預(yù)測(cè)到中國(guó)人民銀行對(duì)利率r的上調(diào)，也可能早已預(yù)測(cè)到中國(guó)人民銀行要對(duì)利率進(jìn)行上調(diào)，故我們?cè)诖朔謨煞N情形分別討論利率上調(diào)對(duì)住房市場(chǎng)的影響：

（一）人們未能預(yù)測(cè)到中國(guó)人民銀行對(duì)利率r的上調(diào)

■H=0的位置由pH=R（H）/ν定義，由于利率r的上調(diào)，使得ν也增加，這意味著使■H=0的pH降低了。因此新的■H位于原來曲線的下面。除此之外，■H=0的斜率是R′（H）/ν，因此，利率r的上調(diào)使得斜率變小。故新的■H=0曲線比舊的更加平坦?！?0由I（pH）=σH定義。因?yàn)槔蕆沒有在式中出現(xiàn)，因此■=0的位置不受影響（如圖4所示）。

隨著利率r的上升，現(xiàn)存住房的數(shù)量H不會(huì)非連續(xù)地變化。住房的實(shí)際價(jià)格pH必須向下跳動(dòng)以保證將經(jīng)濟(jì)帶到新的鞍點(diǎn)路徑上。由上頁圖4可知，隨著利率r的上升，經(jīng)濟(jì)從E點(diǎn)跳到A點(diǎn)。住房?jī)r(jià)格pH非連續(xù)地向下跳動(dòng)引起投資數(shù)量向下跳動(dòng)。因此在原先的初始H值上，投資不足以抵消折舊，現(xiàn)在位于■=0的下方，住房存量開始下降。隨著H的下降，因?yàn)镽′（H）<0，房租開始下降。隨著H經(jīng)濟(jì)移動(dòng)到新的鞍點(diǎn)路徑，房屋的實(shí)際價(jià)格上升。因?yàn)镮′（pH）>0，這意味著投資開始上升。經(jīng)濟(jì)最終到達(dá)點(diǎn)Enew，在新的均衡上，pH不變，因此投資不變。另外，在新的低水平上，住房存量不變，最終房租上升了。

（二）人們預(yù)測(cè)到未來T時(shí)利率r的上調(diào)

因?yàn)槿藗冾A(yù)測(cè)到利率的上調(diào)，所以直到利率r的上調(diào)前，系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)學(xué)仍由原來的■H=0和■=0來支配。在變化時(shí)，H和pH都不會(huì)發(fā)生變化。如果pH發(fā)生跳躍，在利率r的 上調(diào)前，人們將會(huì)預(yù)測(cè)到資本利得或損失。因此在利率r上調(diào)后，經(jīng)濟(jì)必須位于新的均衡增長(zhǎng)路徑上（如圖5所示）。

在利率r上調(diào)的消息發(fā)布后，因?yàn)樽》康拇媪坎粫?huì)發(fā)生變化，pH必須發(fā)生向下的跳躍以確保經(jīng)濟(jì)位于圖5中的A點(diǎn)。在消息發(fā)布，到利率r上調(diào)，H下降而房租R上升，另外pH下降，因此投資也會(huì)持續(xù)下降。直到利率r上升后，■H=0移動(dòng)到左邊，并且變得更加平坦。經(jīng)濟(jì)位于新的均衡增長(zhǎng)路徑的B點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)仍舊位于■=0的下方，因此住房存量持續(xù)下降，而房租持續(xù)上升。不過，經(jīng)濟(jì)位于■H=0的右邊，因此住房的實(shí)際價(jià)格上升，投資上升。經(jīng)濟(jì)移動(dòng)到新的鞍點(diǎn)路徑直到到達(dá)在Enew的長(zhǎng)期均衡點(diǎn)。在新的長(zhǎng)期均衡點(diǎn)，H降低了，R提高了，pH下降了，而I降低了。

結(jié)論

本文從已有研究出發(fā)，構(gòu)建了一個(gè)簡(jiǎn)單的住房需求供給模型，從未預(yù)測(cè)到中國(guó)人民銀行對(duì)利率上調(diào)和已預(yù)早測(cè)到中國(guó)人民銀行要對(duì)利率進(jìn)行上調(diào)兩方面來討論利率上調(diào)對(duì)中國(guó)住房市場(chǎng)的影響，模型分析結(jié)果表明，利率的上調(diào)對(duì)住房市場(chǎng)的影響有兩個(gè)途徑：（1）影響住房市場(chǎng)供求。利率可看作貨幣的跨期價(jià)格，是使用貨幣的成本。當(dāng)利率提高時(shí)，會(huì)相應(yīng)提高房地產(chǎn)開發(fā)成本和購(gòu)房信貸成本。由于房地產(chǎn)開發(fā)周期較長(zhǎng)，市場(chǎng)對(duì)利率的敏感反應(yīng)主要表現(xiàn)在需求上。人們?cè)跍y(cè)算購(gòu)房可支付能力時(shí)，常常是從當(dāng)前的利率外推，往往不關(guān)心長(zhǎng)期利率的變化。所以，當(dāng)利率較低時(shí)，就會(huì)有更多的人認(rèn)為自己具有購(gòu)房的支付能力，因而出現(xiàn)了較高住房需求，房?jī)r(jià)就會(huì)升；反之需求降低，會(huì)抑制房?jī)r(jià)上升。（2）影響房租。房租是擁有房地產(chǎn)的收益，相當(dāng)于股息。它的高低取決于實(shí)際房地產(chǎn)租賃市場(chǎng)的供求，同時(shí)還受到人們對(duì)房地產(chǎn)回報(bào)的要求和預(yù)期的影響。人們?cè)谟?jì)算投資房地產(chǎn)的回報(bào)時(shí)，一個(gè)重要的參考依據(jù)就是利率。當(dāng)利率較低時(shí)，資金存入銀行或其他金融機(jī)構(gòu)的回報(bào)較低，則對(duì)投資房地產(chǎn)的回報(bào)要求也會(huì)較低，租金要也就較低。因此，在其他影響因素不變的情況下，利率與租金的變化應(yīng)該是正相關(guān)的。

因此，住房?jī)r(jià)格上升太快時(shí)期，利率上調(diào)可以作為一個(gè)調(diào)控中國(guó)房?jī)r(jià)的有效手段。

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