摘 要？演中國新型城鎮(zhèn)化的推進(jìn)必須依賴于構(gòu)建可持續(xù)的地方政府融資機(jī)制。現(xiàn)有地方政府融資機(jī)制的缺陷放大了地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但總體可控。值得警惕的是地方政府融資機(jī)制面臨土地出入機(jī)制、外部融資通道的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換挑戰(zhàn)。仔細(xì)甄別、重新構(gòu)建地方政府融資機(jī)制，拓展地方政府渠道、控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、提高融資效率是順利推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化必然選擇。

關(guān)鍵詞？演新型城鎮(zhèn)化；融資機(jī)制；土地出讓

中圖分類號(hào)？演F29；F832.4 ？眼文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼？演A ？眼文章編號(hào)？演1673-0461（2013）12-0028-07

2012年，中國的城鎮(zhèn)化率已經(jīng)達(dá)到52. 57%。新型城鎮(zhèn)化是中國未來發(fā)展的核心戰(zhàn)略，是新經(jīng)濟(jì)時(shí)期推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的主導(dǎo)力量，其重要性不容質(zhì)疑。新型城鎮(zhèn)化既是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方向和動(dòng)力，也是改革和調(diào)整的重點(diǎn)和關(guān)鍵。據(jù)《中國投資發(fā)展報(bào)告（2013）》的預(yù)測(cè)，到2030年，中國城鎮(zhèn)化水平將達(dá)到60%～70%，城鎮(zhèn)人口將超過10億，也就是在接下來的20年中，每年中國城鎮(zhèn)人口增加約1 770萬人。隨著新型城鎮(zhèn)化建設(shè)的推進(jìn)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公共產(chǎn)品（ 服務(wù)） 供給、保障性住房建設(shè)、生態(tài)環(huán)境保護(hù)、農(nóng)村轉(zhuǎn)移勞動(dòng)力城鎮(zhèn)化等都需要巨量的資金投入，僅靠地方政府財(cái)政支持難以滿足如此巨大的資金需求，形成了地方政府巨量的融資需求。地方政府是城鎮(zhèn)化的主體，是推進(jìn)城鎮(zhèn)化的首要責(zé)任主體[1]，由于由社會(huì)各方資金共同參與城鎮(zhèn)化基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資主體多元化格局尚未形成[2]，地方政府的投資主體地位仍然沒有根本改觀。大量區(qū)域性的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)公用事業(yè)發(fā)展和公共服務(wù)提供需依賴地方政府之手。在我國政府間事權(quán)關(guān)系交錯(cuò)重疊而不斷隱性下移，政府財(cái)權(quán)與財(cái)力卻不斷上移的體制背景下，地方政府的投融資壓力巨大[3]。近幾年中國地方政府內(nèi)生出一套特殊的融資供給制度，即以土地財(cái)政、地方政府融資平臺(tái)為主體的融資機(jī)制，融資制度創(chuàng)新帶來的密集資金投資驅(qū)動(dòng)了中國城鎮(zhèn)化的跨越式發(fā)展。

然而，隨著地方政府對(duì)“土地財(cái)政”的依賴加深，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也在不斷積聚，現(xiàn)有融資機(jī)制的弊端不斷凸顯?！巴恋刎?cái)政”的不穩(wěn)定性和不可持續(xù)性引發(fā)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)引起廣泛關(guān)注和深度討論，地方政府通過“土地財(cái)政”、融資平臺(tái)獲取城鎮(zhèn)化建設(shè)資金的方式也備受批評(píng)和政策限制。為了防止可能出現(xiàn)的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，國家對(duì)地方政府的融資平臺(tái)公司加強(qiáng)了管理，出臺(tái)了一系列控制地方政府過度融資的政策。例如，2011年，國務(wù)院頒發(fā)了《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問題的通知》，對(duì)地方政府融資平臺(tái)的融資行為提出了諸多規(guī)范化改進(jìn)措施；2012年底，國家有關(guān)部委連續(xù)發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)土地儲(chǔ)備與融資管理的通知》（國土資發(fā)[2012]162號(hào)）和《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》（財(cái)預(yù)[2012]463號(hào)），進(jìn)一步明確了有關(guān)政策和具體要求。審計(jì)署于2013年8月1日起開始全面審計(jì)地方政府債務(wù)，對(duì)中央、省、市、縣、鄉(xiāng)五級(jí)政府性債務(wù)進(jìn)行徹底摸底和測(cè)評(píng)，進(jìn)一步引起人們對(duì)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注并改變了金融市場(chǎng)的預(yù)期。

雖然地方政府通過融資平臺(tái)公司、隱形負(fù)債等融資方式產(chǎn)生的債務(wù)所引發(fā)的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)到了不容忽視的地步，更應(yīng)看到，中國地方政府債務(wù)問題的制度性和階段性特性，中國將長期處于工業(yè)化、城市化的加速建設(shè)階段，地方政府在公共服務(wù)領(lǐng)域內(nèi)不斷增長的合理融資需求必將是長期趨勢(shì)[4]。有效甄別、重新構(gòu)建地方政府的融資機(jī)制，維持其可持續(xù)，是有效推動(dòng)新型城鎮(zhèn)化順利實(shí)施的內(nèi)在要求和必然選擇。

一、新型城鎮(zhèn)化下地方政府融資需求巨大

中國過往的城鎮(zhèn)化建設(shè)遺留了大量歷史欠賬，但傳統(tǒng)的城鎮(zhèn)化并未明顯改變城鄉(xiāng)二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，反而累積形成了雙重的二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，必須轉(zhuǎn)向以人口城鎮(zhèn)化、城鄉(xiāng)一體化為核心內(nèi)容的新型城鎮(zhèn)化發(fā)展模式。這必然要加大對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公共產(chǎn)品（ 服務(wù)） 供給、保障性住房建設(shè)、生態(tài)環(huán)境保護(hù)等方面的建設(shè)，并帶來大量建設(shè)資金需求。

不同口徑、不同角度測(cè)算出的中國新型城鎮(zhèn)化建設(shè)所需資金存在差異，但都是巨量的。按照世界經(jīng)濟(jì)論壇《2012 年全球競爭力報(bào)告》的評(píng)估，我國基礎(chǔ)設(shè)施的人均水平全球排名為 69位[5]，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于OECD 國家平均水平，逐年累積形成了巨額的投資欠賬。根據(jù)麥肯錫預(yù)測(cè)，2010～2015年，我國城市化直接帶動(dòng)的固定資產(chǎn)投資累計(jì)將達(dá)到74萬億元人民幣，占同期我國全社會(huì)固定資產(chǎn)投資的45%，相當(dāng)于2003～2008年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資總額的2倍。中國社會(huì)科學(xué)院發(fā)布的《中國城市發(fā)展報(bào)告（2012）》指出，如果未來城鎮(zhèn)化以每年0.8～1.0個(gè)百分點(diǎn)的速度推進(jìn)，到2020年前后中國將有4億～5億農(nóng)民需要在就業(yè)、住房、社會(huì)保障、生活等方面全面實(shí)現(xiàn)市民化，以人均10萬元的成本進(jìn)行推算，至少需要40萬億～50萬億元的巨額資金。許余潔（2013）的研究認(rèn)為，城鎮(zhèn)化融資壓力巨大，按照到2020年實(shí)現(xiàn)60%城鎮(zhèn)化的目標(biāo)和目前近2億“半城鎮(zhèn)化”人口市民化測(cè)算，預(yù)計(jì)新增投資將超過50萬億元[6]?！丁笆濉睍r(shí)期我國地方政府性債務(wù)壓力測(cè)試研究》的模型預(yù)測(cè)認(rèn)為，“十二五”時(shí)期，我國地方政府公共投資總規(guī)模保守估計(jì) 29.3萬億元，樂觀估計(jì)在33. 9 萬億元[7]?？紤]到“十二五”時(shí)期我國仍將處于快速城市化時(shí)期，假設(shè)城市化率每年仍以1.2個(gè)百分點(diǎn)的速度提高，那么可以初步估算“十二五”時(shí)期城市化將帶動(dòng)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資高達(dá)40萬億～50萬億[8]。

如此巨額的新型城鎮(zhèn)化建設(shè)投資如果僅靠地方政府財(cái)力解決猶如杯水車薪。然而，從近幾年我國主要的公共品供給資金來源結(jié)構(gòu)來看（見表1）： 中央政府預(yù)算資金占全部公共品投資比重僅為5.86%；地方政府是公共品的主要供給者（94.14%）。相關(guān)資料統(tǒng)計(jì)也顯示近些年來地方承擔(dān)的事務(wù)由40%上升到 75%左右。[9]

公共品供給資金來源。資料顯示，自1994年實(shí)施分稅制以來，地方政府的財(cái)政收入占整個(gè)財(cái)政收入的比重逐年下降，從1993年的78%下降到2012年的52.11%，收入穩(wěn)定、稅源集中、增收潛力較大的稅收都?xì)w中央政府所有（見圖1）。

在中央財(cái)政難以依靠，自身財(cái)力有限的情況下，為了發(fā)展經(jīng)濟(jì)、推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化建設(shè)，地方政府必須依賴于外部融資來籌集新型城鎮(zhèn)化所需的天量資金，在《預(yù)算法》明確規(guī)定地方政府不能舉債的情況下，中國地方政府創(chuàng)新出一套特殊的融資供給制度，即以土地財(cái)政、地方政府融資平臺(tái)為主體的融資籌集機(jī)制。累積形成了大量的地方政府債務(wù)，根據(jù)審計(jì)署2013年6月的“36個(gè)地方政府本級(jí)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果”公報(bào)，截至2012年底，36個(gè)地方政府本級(jí)政府性債務(wù)余額38 475.81億元，比2010年增加4 409.81億元，增長12.94%。地方政府債務(wù)可持續(xù)性分析引起廣泛關(guān)注。

二、地方政府債務(wù)可持續(xù)性分析

雖然中國地方政府的債務(wù)問題引起了廣泛關(guān)注，地方政府債務(wù)償還風(fēng)險(xiǎn)在局部有所表現(xiàn)，但地方政府的債務(wù)問題多表現(xiàn)為財(cái)務(wù)困境而非債務(wù)危機(jī)。原因在于：

1. 中國地方政府負(fù)債形成了大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

中國地方政府負(fù)債以生產(chǎn)性負(fù)債為主，消費(fèi)性負(fù)債很少，累積了大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。地方政府的融資大都投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，部分形成了具有現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，部分商業(yè)性項(xiàng)目，如收費(fèi)公路、可以產(chǎn)生現(xiàn)金流的污水處理廠等，有充分的現(xiàn)金流，償債是沒有問題的。部分如學(xué)校、醫(yī)院、供水等準(zhǔn)商業(yè)性項(xiàng)目，也具備部分現(xiàn)金流，應(yīng)不至于落入不能償還債務(wù)的境地。雖然中國債務(wù)占GDP 的比重在上升，但是政府部門的資產(chǎn)也在上升[10]。正如1998年中央政府大規(guī)模投資后，雖然形成了部分債務(wù)，但留下了大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如高速公路。

2. 地方政府擁有大量可以變現(xiàn)的資產(chǎn)，如土地、自然資源、國有企業(yè)等

這些資產(chǎn)也會(huì)產(chǎn)生收益，如果算上這些資產(chǎn)和收益，地方政府真實(shí)的負(fù)債能力遠(yuǎn)大于僅把財(cái)政收入作為財(cái)力計(jì)算出來的結(jié)果。隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)程的加快，部分資產(chǎn)價(jià)值將大幅增值，將這一部分的資產(chǎn)加以很好地利用，將極大的緩解短期償債壓力。根據(jù)東方證券對(duì)地方債問題的研究數(shù)據(jù)，2012年，地方政府資產(chǎn)規(guī)模為31.7萬億元，其中，地方政府擁有的非金融國有資產(chǎn)13.3萬億元、非經(jīng)營性資產(chǎn)11.4萬億元、土地儲(chǔ)備6萬億元、地方財(cái)政存款1萬億元。單純從地方政府的資產(chǎn)負(fù)債率來看，31.7萬億元的資產(chǎn)對(duì)比20萬億元的債務(wù)規(guī)模也是相對(duì)安全的。而中央政府的情況更為樂觀，2012年，中央政府資產(chǎn)規(guī)模為27.2萬億元，2008年以來，資產(chǎn)擴(kuò)張速度高于負(fù)債膨脹速度年均4～5個(gè)百分點(diǎn)，2012年凈資產(chǎn)達(dá)到16.1萬億元。

3. 中國的實(shí)際利率為負(fù)

中國長期的實(shí)際負(fù)利率構(gòu)成了存款人對(duì)借款人的補(bǔ)貼， 融資平臺(tái)的部分債務(wù)負(fù)擔(dān)通過負(fù)利率在流轉(zhuǎn)過程中被逐漸消化了[11]。不僅如此，在低利率、高資產(chǎn)價(jià)格背景下，可以通過重新評(píng)估、重新抵押資產(chǎn)獲得更多的信貸資金，維持財(cái)政的可持續(xù)性。

4. 中央政府可能的救助機(jī)制

在中國現(xiàn)行的財(cái)政體制下，在財(cái)政運(yùn)行責(zé)任上中央政府對(duì)地方政府具有無限的連帶性，中央政府其實(shí)承擔(dān)了最后還貸人的角色。因此，如果地方政府債務(wù)積累到一定程度并可能引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)地方政府又無力化解，上級(jí)政府和中央政府必然會(huì)出面救助，防范局部性的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能帶來的宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊；而且目前中央政府有足夠的現(xiàn)金和資產(chǎn)防止地方政府債務(wù)違約并消化債務(wù)違約可能帶來的損失。黃國橋和徐永勝（ 2011）已經(jīng)證明，如果地方政府財(cái)力不足，難以按時(shí)還款，上級(jí)政府必然會(huì)從大局出發(fā)，通過加大轉(zhuǎn)移支付或采取豁免地方政府部分債務(wù)等方式，為下級(jí)政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)買單[12]。如2011年的云投債事件中，云南省公路開發(fā)投資有限公司信用違約事件，最終以云南省政府出面承諾，增加云南路投3億元資本金、并由省財(cái)政借款20億元用于資金周轉(zhuǎn)而告終。

而且，中國地方政府債務(wù)大都投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，會(huì)帶動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，培育稅源，增加財(cái)政收入，增強(qiáng)地方政府的還貸能力。在總體債務(wù)水平不高，經(jīng)濟(jì)保持較快增長的情況下，中國地方政府總體的償債能力應(yīng)該不成問題[10]。

三、地方政府融資機(jī)制存在的問題

在總體債務(wù)水平不高，經(jīng)濟(jì)保持較快增長的情況下，中國地方政府總體的償債能力應(yīng)該不成問題。成為問題的是現(xiàn)有融資機(jī)制的各種內(nèi)在缺陷，表現(xiàn)在：

1. 資金需求和資金供給的區(qū)域不匹配

現(xiàn)有的融資機(jī)制嚴(yán)重依賴于土地，土地出讓收入存在明顯的區(qū)域差異，不同類型城市土地市場(chǎng)上的分化加劇。一、二線城市經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、人口眾多，住房需求比較旺盛，剛需群體龐大，土地需求旺盛，大部分三、四線城市由于經(jīng)濟(jì)水平較低、城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相對(duì)落后、人口外流，且由于近年來土地供應(yīng)量過大，市場(chǎng)還在消化過程中，使得這類城市土地潛在的供應(yīng)過剩風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大，土地出讓難度進(jìn)一步增加。從2013年上半年的土地市場(chǎng)來看，無論是總價(jià)地王還是單價(jià)地王，大多出現(xiàn)在北京、上海、廣州等一線城市，二、三線城市土地市場(chǎng)則略顯平淡；而二、三線城市財(cái)政收入有限，城鎮(zhèn)化建設(shè)緊迫性更強(qiáng)。

2. 現(xiàn)有的融資機(jī)制容易受到市場(chǎng)波動(dòng)的影響

土地出讓的收入機(jī)制容易受到市場(chǎng)波動(dòng)的影響，與新型城鎮(zhèn)化建設(shè)資金剛性支出相比不匹配。近幾年，市場(chǎng)流動(dòng)性資金充裕和城鎮(zhèn)化快速進(jìn)程帶來的大規(guī)模人口流動(dòng)，為土地市場(chǎng)帶來了旺盛的需求。一旦這種旺盛的需求下降，將導(dǎo)致土地市場(chǎng)的低迷，帶來土地出讓金的下降。例如，2012年，中國土地出讓收入為28 422億元，環(huán)比減少4 744億元（見表2）。并形成地價(jià)下跌的預(yù)期，銀行對(duì)于融資平臺(tái)儲(chǔ)備土地的估值將相應(yīng)迅速降低，那么融資平臺(tái)通過土地抵押融資模式獲得的貸款數(shù)額也將大幅減少。

3. 建設(shè)項(xiàng)目屬性與資金來源屬性不契合

新型城鎮(zhèn)化建設(shè)中包括很多公益性項(xiàng)目，根據(jù)審計(jì)署2013年6月的“36個(gè)地方政府本級(jí)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果”公報(bào)，從中國地方政府債務(wù)資金投向看，用于交通運(yùn)輸、市政建設(shè)、土地收儲(chǔ)、教科文衛(wèi)、農(nóng)林水利建設(shè)、生態(tài)建設(shè)和環(huán)境保護(hù)、保障性住房等支出占已支出債務(wù)額36 434.47億元的92.14%。這其中很多項(xiàng)目的利潤不產(chǎn)生現(xiàn)金流或者現(xiàn)金流不足以覆蓋商業(yè)性債務(wù)還款需求，最終還款來源嚴(yán)重依賴于地方財(cái)政，增大了地方政府償債壓力。

4. 建設(shè)項(xiàng)目的周期與融資資金的周期不匹配

新型城鎮(zhèn)化建設(shè)中很多項(xiàng)目的建設(shè)周期長，而現(xiàn)有融資機(jī)制提供的資金來源期限一般較短，除了城投債、國家開發(fā)銀行貸款期限較長外，大部分貸款償債期限集中在5年以內(nèi)。信托資金的期限多為2年，銀行貸款的期限也基本在2～5年，而很多城市建設(shè)項(xiàng)目如污水處理廠、公路的投資回收周期在5～10年，債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)與項(xiàng)目的投資回收周期不匹配，增大了地方政府償債壓力。

5. 地方政府部分建設(shè)項(xiàng)目的公益性與金融部門逐利性之間的矛盾

在新型城鎮(zhèn)化建設(shè)過程中，大量基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公共物品的提供帶有很強(qiáng)的公益性色彩，其盈利不足以支付相應(yīng)的資金成本。但從金融市場(chǎng)單個(gè)主體的屬性來看，它是以盈利為目的。城鎮(zhèn)化過程中的“公益性”與金融部門的“逐利性”之間的矛盾構(gòu)成了金融支持城鎮(zhèn)化發(fā)展的基本矛盾。目前我國涉及城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的政策性銀行只有國家開發(fā)銀行，涉及農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的政策性銀行主要是中國農(nóng)村發(fā)展銀行，對(duì)城鎮(zhèn)化龐大的資金需求，政策性銀行提供的資金只是杯水車薪。在現(xiàn)有的融資機(jī)制下，地方政府只有通過借貸逐利性的資金來從事公益性的建設(shè)項(xiàng)目也是不得以而為之。

6. 地方政府融資的不透明性與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控之間的矛盾

信息公開、提高財(cái)政透明度，對(duì)加強(qiáng)債務(wù)管理、控制財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)具有重大意義。銀行貸款、城投債等融資政府性債務(wù)一般都納入政府管理和監(jiān)管范圍。而通過信托、融資租賃、BT、擔(dān)保等形式形成的政府性債務(wù)，在債務(wù)管理和核算上不透明、不規(guī)范、不統(tǒng)一。同時(shí)，地方政府往往通過多個(gè)融資平臺(tái)公司進(jìn)行融資，同一個(gè)融資平臺(tái)公司多次包裝多次融資。甚至地方政府自身可能也不清楚政府性債務(wù)規(guī)模及擔(dān)保情況。很多地方政府債務(wù)從賬面上被隱匿了，給債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)防控管理帶來困難。同時(shí)，在實(shí)際操作中，作為融資主體的平臺(tái)公司大多不是資金使用主體和收益主體，對(duì)項(xiàng)目建設(shè)和資金使用都不實(shí)施管理。作為資金使用人的建設(shè)單位，其借、還都與其無關(guān)，由平臺(tái)公司承擔(dān)。商業(yè)銀行很難對(duì)貸款資金實(shí)際使用情況進(jìn)行監(jiān)控。一旦出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，責(zé)任很難追究。

7. 地方債發(fā)行規(guī)模小

地方自行發(fā)債盡管能在一定程度上緩解地方財(cái)政并不寬松的局面，但小規(guī)模的自行發(fā)債并不能從根本上解決地方政府負(fù)債的問題。自2009年起，財(cái)政部開始代發(fā)地方政府債，2009年到2013年的地方政府債發(fā)行規(guī)模分別為2 000億元、2 000億元、2 000億元、2 500億元、3 500億元，但相對(duì)于城鎮(zhèn)化建設(shè)龐大的建設(shè)資金需求仍然是杯水車薪。從2011年開始，中央政府嘗試允許地方政府自行發(fā)債。2011年和2012年，上海市、浙江省、廣東省、深圳市開展地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)，2013年擴(kuò)大了自行發(fā)債試點(diǎn)范圍，增加了到江蘇、山東兩省，但對(duì)年度發(fā)行額進(jìn)行管理。財(cái)政部開始代發(fā)地方政府債有利于緩解地方融資缺口，有利于探索地方融資“陽光化”，但有限的額度對(duì)地方政府新型城鎮(zhèn)化龐大的融資需求來說依然顯得杯水車薪。

8. 股權(quán)融資門檻高

目前資本市場(chǎng)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施融資的條件比較嚴(yán)格，要求必須具有收益的穩(wěn)定性和較高的回報(bào)率。實(shí)踐中，連燃?xì)夤?、水?wù)公司這類具有穩(wěn)定收益的公司都難以在資本市場(chǎng)上市融資，更別說那些純公共物品性質(zhì)的基礎(chǔ)設(shè)施。而對(duì)于社保基金、產(chǎn)業(yè)投資基金的股權(quán)融資方式，目前有嚴(yán)格的條件限制，在發(fā)改委備案的股權(quán)投資基金數(shù)量很少，限制了社保基金的選擇，不具備大規(guī)模推開的條件。

四、地方政府融資機(jī)制面臨的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換挑戰(zhàn)

地方政府融資在經(jīng)歷一個(gè)爆發(fā)期后，隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展，面臨著土地出入機(jī)制、外部金融通道的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換挑戰(zhàn)，現(xiàn)有融資機(jī)制的存續(xù)性存在很大問題。

1. 土地出讓收入機(jī)制面臨多重危機(jī)

首先，土地出讓收入機(jī)制的成本在增加。同時(shí)，隨著國家進(jìn)一步提高征地補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)，土地征用的成本越來越高，除去拆遷成本和基礎(chǔ)設(shè)施成本，扣除10%的教育基金和10%的水利基金，政府從土地出讓中可以獲得的可支配財(cái)力越來越小。

其次，土地出讓收入機(jī)制面臨土地資源總量和代際公平雙重約束。土地資源畢竟有限，面臨中國18億畝耕地紅線的限制，城鎮(zhèn)化進(jìn)程也不允許無節(jié)制地開發(fā)各類土地，土地供給進(jìn)而土地出讓收入、土地抵押貸款終有枯竭的時(shí)候。同時(shí)，本屆政府土地出讓越多也造成政府代際不公平，過度的土地出讓實(shí)質(zhì)上是對(duì)未來各屆政府的利益剝奪，使未來各屆政府沒有足夠的土地實(shí)現(xiàn)土地資本化獲取建設(shè)資金。

2. 地方政府外部融資通道受限

地方政府的外部融資通道主要包括銀行貸款、平臺(tái)公司發(fā)生的城投債、信政合作的信托產(chǎn)品等。在近期，隨著國家一系列政策的出臺(tái)，這些通道都不同程度的受到限制。

銀行貸款受阻。商業(yè)銀行貸款受到內(nèi)部資本充足率的限制、調(diào)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的限制和風(fēng)險(xiǎn)控制的壓力。近期國家提高了銀行貸款的外部監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，加大了銀行對(duì)地方政府融資平臺(tái)的貸款控制，要求銀行控制貸款規(guī)模，對(duì)貸款結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，導(dǎo)致商業(yè)銀行對(duì)地方政府融資平臺(tái)公司貸款大多持謹(jǐn)慎和觀望的態(tài)度。同時(shí)，各家銀行紛紛上收貸款權(quán)，銀行貸款向大城市、大項(xiàng)目、大企業(yè)集中現(xiàn)象突出，貸款額度比較緊張。同時(shí)銀行貸款主要以土地為抵押，也受到土地用地指標(biāo)的限制。

平臺(tái)公司約束。從債務(wù)舉借主體看，2012年底債務(wù)余額中，融資平臺(tái)公司、地方政府部門和機(jī)構(gòu)舉借的分別占45.67%、25.37%，融資平臺(tái)公司仍是地方政府主要的舉借主體。財(cái)政部、發(fā)改委、人民銀行和銀監(jiān)會(huì)四部委下放的“463號(hào)文”，對(duì)地方政府借道融資提出了明確限制，尤其明確要堅(jiān)決制止地方政府違規(guī)擔(dān)保承諾行為，規(guī)范地方融資平臺(tái)的資產(chǎn)重組、資產(chǎn)注入甚至信用評(píng)級(jí)，防范地方融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)；任何地方政府融資平臺(tái)必須具備現(xiàn)金流全覆蓋以及能夠獲得回報(bào)才能獲得銀行貸款。而現(xiàn)實(shí)中，地方政府對(duì)融資平臺(tái)的增資受困于地方財(cái)政增長；融資平臺(tái)的再融資受阻于資產(chǎn)負(fù)債率紅線。地方政府融資平臺(tái)本來就是一種被“逼出來”的金融創(chuàng)新，現(xiàn)在的問題是這種被逼出來的金融創(chuàng)新，也舉步維艱，難以為繼。

信托增速下滑。中國信托業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)顯示，截至今年三季度末，我國信托資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到10.13萬億元。信政合作項(xiàng)目也達(dá)8 238.78億元，信托資金投向基礎(chǔ)設(shè)施的比重也達(dá)25.97%。但是從信托業(yè)資產(chǎn)單季度增加額來看，今年前三季度新增額分別為1.26萬億元、0.72萬億元、0.68萬億元，呈現(xiàn)快速連續(xù)下降的境況。作為主要的非銀融資渠道，信托發(fā)揮作用空間在下滑。

五、完善地方政府融資機(jī)制的途徑

基于以上的分析，本文認(rèn)為如果沒有對(duì)地方政府融資制度優(yōu)化安排，地方政府的融資可持續(xù)性問題就難以解決。有必要要從局部突破開始過渡到全面推進(jìn)，從拓展渠道、控制風(fēng)險(xiǎn)、提高效率等維度構(gòu)建中國地方政府融資可持續(xù)性的總體戰(zhàn)略布局與制度政策框架。具體來說，可以采取以下措施：

1. 發(fā)揮政策性金融的先導(dǎo)作用

選擇政策性金融作為首要的融資來源，是由于商業(yè)性金融和財(cái)政撥款與新型城鎮(zhèn)化建設(shè)資金的用途不匹配。新型城鎮(zhèn)化的建設(shè)項(xiàng)目大多為準(zhǔn)公共品，具有公益性、超前性、社會(huì)性，而且投入金額大、建設(shè)周期長、沉淀成本高、盈利能力弱，與商業(yè)性金融的盈利性和流動(dòng)性相矛盾。同時(shí)，由于地方財(cái)政收入有限，所以也很難滿足城鎮(zhèn)化過程中巨大的資金需求。在準(zhǔn)公共品建設(shè)融資中，只有政策性金融機(jī)構(gòu)提供的資金具有內(nèi)在一致性，有可能成為城鎮(zhèn)化建設(shè)融資的先導(dǎo)力量。國家應(yīng)出臺(tái)相應(yīng)政策措施，促進(jìn)國家開發(fā)銀行、農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行等金融機(jī)構(gòu)開展有針對(duì)性的貸款；也可以成立新的開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)，專門滿足城鎮(zhèn)化中公共品供給的融資需求。

2. 創(chuàng)新資產(chǎn)證券化作為突破口

應(yīng)將資產(chǎn)證券化作為確保地方政府債務(wù)可持續(xù)健康增長的系統(tǒng)突破口[4]。資產(chǎn)證券化多采用表外融資方式，不受銀監(jiān)會(huì)總量規(guī)模監(jiān)管。而且資產(chǎn)證券化的票面利率低于銀行貸款和企業(yè)債利率，更遠(yuǎn)低于信托、融資租賃等融資工具的價(jià)格，能有效降低地方政府債務(wù)的融資成本。而且，WIND的數(shù)據(jù)顯示，改革開放30多年來以來中國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額近40萬億，這其中包含了大量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。國家審計(jì)署《關(guān)于全國地方政府性債務(wù)審計(jì)情況的報(bào)告》顯示，地方政府債務(wù)資金中，約36.7%用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，24.9%用于交通運(yùn)輸項(xiàng)目，10.6%用于購買土地，也就是72.2%的債務(wù)形成有價(jià)值的資產(chǎn)，并隨著城市化推進(jìn)其資產(chǎn)價(jià)值在不斷提升。通過創(chuàng)新資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為資本，為化解地方政府債務(wù)問題增加了一個(gè)有效選擇和系統(tǒng)突破口，有助于地方政府融資機(jī)制的可持續(xù)發(fā)展。

3. 賦予地方政府發(fā)債權(quán)

允許地方政府自主發(fā)債，將有效降低地方政府流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)及融資成本。完善的地方債券制度是發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家的重要制度之一，雖然允許地方政府自主發(fā)債需要一系列的制度建設(shè)，需要一系列政策措施的協(xié)同與配合，是一個(gè)漫長的過程，但應(yīng)該是未來的一個(gè)發(fā)展方向。目前，國家允許部分地區(qū)自行發(fā)債只是將發(fā)債的形式操作下放給地方，本質(zhì)上還是中央財(cái)政擔(dān)保的，但也為未來地方政府自主發(fā)債積累了經(jīng)驗(yàn)。

4. 適當(dāng)引入社會(huì)資本參與新型城鎮(zhèn)化建設(shè)

新型城鎮(zhèn)化建設(shè)過程的很多項(xiàng)目帶有一定的盈利性，可以通過公私合作的方式適當(dāng)引入民間資本參與建設(shè)，從而擴(kuò)大民間資本投資空間和投資機(jī)會(huì)，提高公共投資的效率和公共投資的治理水平，也能夠減少政府在這方面的公共投資壓力和后續(xù)運(yùn)營的低效率。為此，必須認(rèn)真貫徹《國務(wù)院關(guān)于鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間投資健康發(fā)展的若干意見》文件的精神，創(chuàng)新改革投融資體制，打通社會(huì)資本進(jìn)入渠道。

5. 重構(gòu)財(cái)政分權(quán)體系

可以從兩個(gè)層面重構(gòu)財(cái)權(quán)體系，調(diào)整政府間的財(cái)政關(guān)系：一是重新按照“事權(quán)與財(cái)權(quán)”相匹配的原則和激勵(lì)相容性原則，規(guī)范中央、省及省級(jí)以下財(cái)政分權(quán)改革，使得財(cái)權(quán)和事權(quán)相對(duì)稱，讓各級(jí)政府各得其所、各盡其能。新型城鎮(zhèn)化中的基礎(chǔ)教育和公共衛(wèi)生的支出責(zé)任應(yīng)當(dāng)由省級(jí)和中央政府分擔(dān)；而包括養(yǎng)老金在內(nèi)的社會(huì)保障項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)由中央政府負(fù)擔(dān)。十八大三中全會(huì)提出部分社會(huì)保障、跨區(qū)域重大項(xiàng)目建設(shè)維護(hù)等作為中央和地方共同事權(quán)，逐步理順事權(quán)關(guān)系；結(jié)合稅制改革，考慮稅種屬性，進(jìn)一步理順中央和地方收入劃分。二是開征房產(chǎn)稅，使地方政府獲得長期、穩(wěn)定的稅源。十八大三中全會(huì)提出加快房地產(chǎn)稅立法并適時(shí)推進(jìn)改革。擴(kuò)大房產(chǎn)稅改革試點(diǎn)，優(yōu)化房產(chǎn)稅的征收范圍和征收方式，開征對(duì)部分個(gè)人住房保有環(huán)節(jié)的房產(chǎn)稅。逐步形成以稅收收入為主、非稅收收入為輔的地方政府公共收入體系。

同時(shí)，基于二、三線城市地方金融人才嚴(yán)重缺乏的現(xiàn)實(shí)，加大培養(yǎng)引進(jìn)金融人才；基于地方政府以前形成的固定資產(chǎn)法律權(quán)證不全的歷史遺留問題，統(tǒng)一對(duì)2008年以前的各類資產(chǎn)制定較為寬松的辦證條件；對(duì)于已經(jīng)發(fā)生的合理的短期債務(wù)，區(qū)別對(duì)待考慮適當(dāng)延期，防止發(fā)生系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)；出售部分國有企業(yè)及其股份，緩解、降低地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)；基于中國現(xiàn)實(shí)情況，應(yīng)約束地方政府的行為壓縮開支，提高資金使用效率；適時(shí)推進(jìn)公共預(yù)算制度改革，實(shí)現(xiàn)公共預(yù)算的民主化、精細(xì)化、公共化和公開化[13]。

最后，中國作為一個(gè)發(fā)展中大國，具有人口眾多、空間廣闊、區(qū)域特征明顯、地區(qū)發(fā)展水平差異大的特征，各地方政府的財(cái)政收入差別較大，為了滿足異質(zhì)性的地方政府的融資需求，提高融資效率，有必要采取地區(qū)差異性的政策。

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