摘要：本文回顧了資產(chǎn)擔(dān)保債券的歷史與現(xiàn)狀，并與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品ABS相比較，總結(jié)二者的差異之處，并提出了對資產(chǎn)擔(dān)保債券的前景展望和對中國的啟示。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)擔(dān)保債券；ABS

一、資產(chǎn)擔(dān)保債券的歷史與現(xiàn)狀

資產(chǎn)擔(dān)保債券（Covered Bond，CB）是歐洲最為卓越的金融產(chǎn)品之一，它將由抵押貸款或者公共部門貸款的資產(chǎn)池作抵押，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，債券持有人對資產(chǎn)池有優(yōu)先求償權(quán)。

資產(chǎn)擔(dān)保債券在歐洲有著很長的歷史，早在1770年德國就已經(jīng)發(fā)行了資產(chǎn)擔(dān)保債券。最初發(fā)行CB的主要目的是為農(nóng)業(yè)融資，后來主要應(yīng)用于住宅和商業(yè)不動產(chǎn)市場融資。20世紀(jì)，由于銀行間融資的優(yōu)勢，資產(chǎn)擔(dān)保債券市場有所衰落。但是自1995年第一個(gè)德國大宗資產(chǎn)擔(dān)保債券的發(fā)行，CB市場又在歐洲快速發(fā)展起來。20世紀(jì)末，中歐和東歐再次引入不動產(chǎn)融資技術(shù)。由于房地產(chǎn)市場的繁榮，資產(chǎn)擔(dān)保債券在為不斷增長的抵押貸款融資中起著重要的作用。結(jié)果是，資產(chǎn)擔(dān)保債券體系幾乎遍布?xì)W洲，CB市場成為繼政府債券后第二大債券市場。

根據(jù)歐洲貨幣基金組織（EMF）和歐洲資產(chǎn)擔(dān)保債券理事會（ECBC）的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止到2011年，世界主要的資產(chǎn)擔(dān)保債券發(fā)行國家CB余額達(dá)到26759.62億歐元，其中，德國、西班牙、丹麥、法國、瑞典和英國六個(gè)國家余額之和達(dá)到21127.13億歐元，占總存量的78.95%，這一比例在2007年為89.01%。發(fā)行量情況，截止到2011年，世界主要的資產(chǎn)擔(dān)保債券發(fā)行國家CB發(fā)行額達(dá)到6954.98億歐元，其中，六個(gè)國家發(fā)行額為5209.51億歐元，占總發(fā)行額的74.90%，這一比例在2007年為85.18%。

美國是全球最早也是最大的資產(chǎn)證券化市場，是全球運(yùn)用證券化技術(shù)創(chuàng)新最多的國家，但是相對于歐洲，美國的資產(chǎn)擔(dān)保債券市場規(guī)模則是微乎其微。直到2007年，美國才發(fā)行第一只資產(chǎn)擔(dān)保債券，此后年度沒有發(fā)行額。截止到2011年，美國資產(chǎn)擔(dān)保債券余額僅為954.6億歐元，占總余額的0.36%。目前，美國尚沒有專門的資產(chǎn)擔(dān)保債券法律框架，是從既定的法律框架建立結(jié)構(gòu)化債務(wù)。

二、資產(chǎn)擔(dān)保債券與資產(chǎn)證券化的比較

資產(chǎn)證券化一般流程是：發(fā)起人將缺乏流動性、但具有可預(yù)期現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售給SPV，或者SPV主動購買可證券化資產(chǎn)，SPV將資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池并進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組與信用增級，然后以該資產(chǎn)池未來現(xiàn)金流為支撐發(fā)行有價(jià)證券。

比較兩者的定義可以發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)擔(dān)保證券與資產(chǎn)證券化的本質(zhì)都是以某特定的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合為擔(dān)保進(jìn)行融資。其實(shí)近些年來，兩者間的界限已經(jīng)開始變得模糊，比如某些歐洲國家允許將RMBS作為CB資產(chǎn)池中的資產(chǎn)，另外一些國家允許將CB作為綜合證券化交易的抵押品。但是兩者之間仍然存在很大的差別。證券評級部CB項(xiàng)目組將兩者之間的差異歸納如下：

（1）最根本的差別在于是否實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)池的真實(shí)出售

資產(chǎn)證券化的目的是將流動性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榫哂辛鲃有缘馁Y產(chǎn)，并實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和收益的完全隔離。發(fā)起人將資產(chǎn)真實(shí)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)，該資產(chǎn)不再在發(fā)起人資產(chǎn)負(fù)債表中列示。

而資產(chǎn)擔(dān)保債券是以發(fā)起人的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)組成的資產(chǎn)池為擔(dān)保，發(fā)行高信用等級、高流動性、低成本的債券。資產(chǎn)池為資產(chǎn)擔(dān)保債券提供全額的、可信的擔(dān)保，但相關(guān)資產(chǎn)仍然保留在發(fā)起人資產(chǎn)負(fù)債表中，除非發(fā)行人違約或者處于破產(chǎn)狀態(tài)。受全球資產(chǎn)證券化潮流的影響，2003年，歐洲金融市場上出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)化CB，引進(jìn)了類似SPV的機(jī)構(gòu)，但是與資產(chǎn)證券化的本質(zhì)區(qū)別還是在于是否實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)池的真實(shí)出售。

（2）對證券持有人保護(hù)程度有所不同

由于資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)池的真實(shí)出售，投資者對發(fā)起人一般不具有追索權(quán)，這意味著資產(chǎn)證券化的投資者會承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，特別是低檔證券化產(chǎn)品的投資者。

而對于資產(chǎn)擔(dān)保債券而言，不僅有資產(chǎn)池為其提供全額的、可信的擔(dān)保，投資者對其中的資產(chǎn)享有優(yōu)先求償權(quán)，同時(shí)投資者還對發(fā)行人有追索權(quán)，這種雙重信用保障可以有效地分散投資風(fēng)險(xiǎn)。

（3）信用增級原理不同

對資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)池，一般實(shí)施的是靜態(tài)的管理，不允許替換其中的資產(chǎn)，投資者承擔(dān)一定資產(chǎn)貶值風(fēng)險(xiǎn)，為此，證券化過程中會對資產(chǎn)池進(jìn)行多種信用增級。比如內(nèi)部信用增級：包括但不限于設(shè)立儲備賬戶、多級分檔設(shè)計(jì)、超額抵押和利差賬戶等方式；外部信用增級：包括但不限于備用信用證、擔(dān)保和保險(xiǎn)等方式。

對于資產(chǎn)擔(dān)保債券而言，對資產(chǎn)池實(shí)施的是動態(tài)管理，定期對資產(chǎn)池進(jìn)行覆蓋測試以保障資產(chǎn)池對擔(dān)保債券的全覆蓋。如果在產(chǎn)池中的資產(chǎn)不再滿足法定條件或者約定條款，其將會被替換，以保障資產(chǎn)池質(zhì)量；如果發(fā)起人不能對資產(chǎn)池中不再滿足條件資產(chǎn)進(jìn)行替換，資產(chǎn)擔(dān)保債券將會提前到期。

（4）抵押合格資產(chǎn)的范圍有所不同

資產(chǎn)證券化目的在于將流動性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為證券以獲得流動性，對合格的抵押資產(chǎn)要求相對比較寬松，不一定要是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，甚至可以是不良資產(chǎn)組合。

在歐洲，各國都對資產(chǎn)擔(dān)保債券的抵押資產(chǎn)的合格性標(biāo)準(zhǔn)、資產(chǎn)池的動態(tài)維護(hù)與監(jiān)管等方面作了規(guī)定。比如在德國，只有抵押貸款、公共部門貸款和船舶抵押貸款才能作為合格的抵押資產(chǎn)進(jìn)入資產(chǎn)池。

（5）投資者不同

相對于證券化產(chǎn)品的投資者，資產(chǎn)擔(dān)保債券的投資者大多為策略保守型，以銀行機(jī)構(gòu)為主，然后是保險(xiǎn)公司、社?；鸬龋欢C券化產(chǎn)品投資者主要是證券投資基金。

三、前景展望與對我國的啟示

次貸危機(jī)使得世界對一些復(fù)雜的金融創(chuàng)新產(chǎn)品產(chǎn)生極大的懷疑，比如此次金融危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)住狢DO。2001年美國高科技泡沫破滅以后，由于超低的利率，資本在金融杠桿的作用下進(jìn)行投機(jī)進(jìn)而導(dǎo)致了房地產(chǎn)泡沫，與房地產(chǎn)有關(guān)的衍生品也泛濫開來，各種CDO開始不斷泛濫，華爾街甚至發(fā)明出了CDO的平方、立方、N次方，我們應(yīng)該看到，這已經(jīng)嚴(yán)重偏離了資產(chǎn)證券化的初衷。金融危機(jī)之后，CDO的發(fā)行量幾乎降至為零，反映了人們對于證券化與虛擬經(jīng)濟(jì)的再思考。

發(fā)展多層次、有效率的金融市場體系是擺在我們面前的重要任務(wù)。國務(wù)院總理李克強(qiáng)28日主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，決定進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，以達(dá)到盤活存量資金，將有效信貸向經(jīng)濟(jì)發(fā)展的薄弱環(huán)節(jié)和重點(diǎn)領(lǐng)域傾斜，更好支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目的。但同時(shí)也強(qiáng)調(diào)擴(kuò)大試點(diǎn)要有底線，即風(fēng)險(xiǎn)較大的資產(chǎn)不納入試點(diǎn)范圍，不搞再證券化，確保不發(fā)生系統(tǒng)性區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)。

將資產(chǎn)擔(dān)保債券納入發(fā)展的考慮范圍，不僅僅是因?yàn)槠涫且环N新的融資渠道。第一，資產(chǎn)池的動態(tài)調(diào)整壓力促使金融機(jī)構(gòu)審慎放貸，有助于減輕發(fā)行人的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。這正是ABS缺陷之處，只要將基礎(chǔ)資產(chǎn)打包出售，ABS發(fā)起人就算成功，這容易對投資者權(quán)益造成損害；第二，將資產(chǎn)池中資產(chǎn)保留在發(fā)起人資產(chǎn)負(fù)債表中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠?qū)Πl(fā)行人的擔(dān)保資產(chǎn)實(shí)施有效監(jiān)管；第三，過度的ABS可能導(dǎo)致銀行體系資本充足率虛高，也不利于銀行體系穩(wěn)定。SPV通常由信貸機(jī)構(gòu)自己設(shè)立，與母體有著緊密聯(lián)系，或者SPV的持續(xù)運(yùn)營需要母體機(jī)構(gòu)的貸款或者銀行間市場發(fā)行票據(jù)融資，因此，信貸機(jī)構(gòu)將貸款出售給SPV在一定程度上也不能徹底隔絕風(fēng)險(xiǎn)。

總體上來說，要結(jié)合資產(chǎn)證券化與資產(chǎn)擔(dān)保債券兩者的長處，為我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供更加靈活的資金支持，同時(shí)，要避免某一單一方式的過度泛濫對金融體系，乃至實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成潛在威脅。（作者單位：中國人民銀行天津分行）

參.考文獻(xiàn)

[1]胡云超.資產(chǎn)擔(dān)保債券發(fā)展與金融市場穩(wěn)定.證券市場導(dǎo)報(bào)，2009（4）.

[2]龔博.資產(chǎn)擔(dān)保債券在歐洲的應(yīng)用及對我國的啟示.中國新技術(shù)新產(chǎn)品，2010（6）.

[3]陸志明.ABS融資方式與傳統(tǒng)融資方式之比較.經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊，1998（4）.

[4]周沅帆.增信體系與債券市場發(fā)展.優(yōu)秀博士論文庫，2009.