摘要：自1990年12月上海證券交易所誕生之日，至今中國(guó)股票市場(chǎng)已經(jīng)過(guò)23年的發(fā)展歷程，取得了非凡的成就。但是中國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展至今仍不成熟，投資者的行為方面存在許多非理性的投資現(xiàn)象。本文主要針對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)中投資者羊群效應(yīng)這一現(xiàn)象進(jìn)行研究，從行為金融學(xué)的視角，以人是有限理性的為假設(shè)前提，來(lái)解釋和分析中國(guó)股票市場(chǎng)上的“羊群效應(yīng)”， 并提出策略和建議。

關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；羊群效應(yīng)；股票市場(chǎng)

一 、引言

行為金融學(xué)這一理論從 20 世紀(jì)興起于國(guó)外，它有效的結(jié)合了經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)和心理學(xué)理論，更加真實(shí)的反映了經(jīng)濟(jì)人在金融市場(chǎng)上行為變化的成因及影響。對(duì)“羊群效應(yīng)”的研究正是行為金融學(xué)理論的主要應(yīng)用之一，而在證券市場(chǎng)中，“羊群效應(yīng)”的研究也是現(xiàn)代金融理論重要的一個(gè)分支，它充分運(yùn)用了社會(huì)學(xué)、心理學(xué)和金融學(xué)，從多層次、多角度分析投資者行為。“羊群效應(yīng)”在我們?nèi)粘Ｉ钪惺瞧毡榇嬖诘?，追星、每年的公?wù)員熱、出國(guó)熱等這些就是“羊群效應(yīng)”。在證券市場(chǎng)中，“羊群效應(yīng)”也是廣泛存在的，而且我國(guó)的證券市場(chǎng)與西方證券市場(chǎng)比較還很不成熟， 這更容易出現(xiàn)“羊群效應(yīng)”。因此對(duì)羊群效應(yīng)的研究具有現(xiàn)實(shí)意義。

針對(duì)股票市場(chǎng)的“羊群效應(yīng)”國(guó)內(nèi)外許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家和學(xué)者都進(jìn)行過(guò)相應(yīng)的研究，在國(guó)外方面： Guillermo，Calv（2000）指出在經(jīng)濟(jì)全球化的現(xiàn)代金融體系中，由于投資范圍增加，投資的資產(chǎn)在世界各國(guó)分布，使得投資信息不確定性增加。收集信息的成本隨著可投資資產(chǎn)所在的國(guó)家數(shù)量的增加而增加，而收集信息的收益并沒(méi)有相應(yīng)增加，因此投資者綜合考慮后，將不再愿意自己收集信息，而采取他人所采取的投資策略，即產(chǎn)生了羊群行為[1]。國(guó)內(nèi)方面，我國(guó)對(duì)股市羊群效應(yīng)的研究起步晚，宋軍和吳沖鋒（2001）以1998年10月至2000年9月期間我國(guó)的基金為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)我國(guó)的基金存在著羊群行為，而且高增長(zhǎng)行業(yè)股、低價(jià)股和小公司股比其他類型股票存在更為嚴(yán)重的羊群行為[2]；郭磊、吳沖鋒和凌傳榮（2006）結(jié)合最新的資產(chǎn)定價(jià)模型和股票市場(chǎng)羊群行為檢驗(yàn)思路，提出了股票市場(chǎng)理性與非理性羊群行為檢驗(yàn)方法，并將股票市場(chǎng)羊群行為實(shí)證研究擴(kuò)展到不同市場(chǎng)之間的比較[3]?；谇叭说难芯浚疚臎Q定應(yīng)用行為金融學(xué)的理論來(lái)分析和解釋中國(guó)股市的“羊群效應(yīng)”。

二、羊群效應(yīng)的概念及分類

羊群行為在人類的日常生活中是常見(jiàn)的現(xiàn)象，通俗的說(shuō)就是 “隨大流 ” ，所以“羊群行為”也被稱之為從眾行為， 群體行為。股市的“羊群行為”是指投資者在交易過(guò)程中存在學(xué)習(xí)與模仿現(xiàn)象，從而導(dǎo)致他們?cè)谀扯螘r(shí)期內(nèi)買賣相同的股票。由于羊群效應(yīng)具有傳染性，因此存在于多個(gè)行為主體之間的羊群效應(yīng)現(xiàn)象就被稱為羊群效應(yīng)。

羊群效應(yīng)主要可以分為兩類： 一類是理性的羊群效應(yīng)；另一類是非理性的羊群效應(yīng)。非理性的羊群效應(yīng)主要研究行為主體的心理，認(rèn)為行為主體只會(huì)盲目的相互模仿，從而忽視了理性分析的重要性。而理性的羊群效應(yīng)認(rèn)為，由于信息獲取的困難、行為主體的激勵(lì)因素以及支付外部性的存在，使得羊群效應(yīng)成為行為主體的最優(yōu)策略。本文所要研究的是基于行為金融學(xué)下的非理性羊群行為，它是指投資者由于受到心理情緒等因素的影響，部分或完全地放棄理性分析而盲目跟從他人的行為。

三、中國(guó)股票市場(chǎng)的羊群效應(yīng)現(xiàn)狀及原因

（一）股市羊群效應(yīng)現(xiàn)狀

股市的羊群效應(yīng)主要表現(xiàn)在三個(gè)階段， 即股票的上漲階段， 下跌階段和調(diào)整階段。在上漲階段， 投資者對(duì)市場(chǎng)信心空前高漲， 受市場(chǎng)情緒感染， 投資者紛紛購(gòu)入股票， 推動(dòng)股價(jià)一路飆升。2007年我國(guó)的證券市場(chǎng)價(jià)格一路高升就處于這個(gè)階段。而在下跌階段， 投資者人心惶惶， 盲目從眾現(xiàn)象表現(xiàn)的更為突出，投資者集體潰逃，大家爭(zhēng)相拋出股票。例如政府出臺(tái)印花稅從 0.1 %調(diào)高到 0.3%之后， 許多投資者仿佛發(fā)現(xiàn)了政府要打壓股市的意圖，瘋狂地拋售股票，滬指也從 4000多點(diǎn)， 直泄一千多點(diǎn)。在調(diào)整階段， 投資者多處是迷茫心態(tài)， 對(duì)入市找不到方向， 股市處于觀望狀態(tài)。一旦出現(xiàn)反轉(zhuǎn)， 投資者就會(huì)蜂擁而至， 或者集體入市， 或者集體逃離。

（二）股市羊群效應(yīng)產(chǎn)生的原因

1. 由于信息不完全產(chǎn)生的羊群效應(yīng)。信息可以減少不確定性，投資者獲得準(zhǔn)確及時(shí)和有效的信息就意味著可以獲得高額利潤(rùn)或者避免重大的經(jīng)濟(jì)損失，但是在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中，信息的獲得需要支付經(jīng)濟(jì)成本，不同投資者獲得信息的途徑和能力各不相同，機(jī)構(gòu)投資者擁有資金、技術(shù)、人才的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，個(gè)體投資者在信息成本的支付上遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能同機(jī)構(gòu)投資者相比。由此導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者比個(gè)體投資者獲得更多的有效信息，個(gè)體投資者為了趨利避險(xiǎn)，獲得更多的真實(shí)經(jīng)濟(jì)信號(hào)，將可能四處打探莊家的內(nèi)幕消息，或是津津樂(lè)道于“莫須有”的空穴來(lái)風(fēng)，這樣很容易產(chǎn)生羊群效應(yīng)。

2. 基于聲譽(yù)和報(bào)酬產(chǎn)生的羊群效應(yīng)。個(gè)人投資者人單力薄，又被稱為散戶，無(wú)法掌控股市，機(jī)構(gòu)專業(yè)人士多、資金多，對(duì)行情的分析比較全面，能夠及早掌握國(guó)家政策和公司經(jīng)營(yíng)狀況，因此，其所投資的行業(yè)和公司一定有其上漲的價(jià)值。個(gè)人投資者基于聲譽(yù)和報(bào)酬很容易便跟隨機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投資。而且人類天生具有某種群體歸屬感，當(dāng)自身的交易決策與大眾邏輯相似時(shí)才會(huì)具有安全感。又或出于信息成本的考慮，小投資者會(huì)采取追隨領(lǐng)導(dǎo)者的方針，直接模仿大投資者的交易決策。如果許多投資者都采取同樣的行為，羊群效應(yīng)就會(huì)發(fā)生。

3. 我國(guó)股票市場(chǎng)存在的制度性缺陷導(dǎo)致投資者較強(qiáng)的羊群效應(yīng)。我國(guó)股票市場(chǎng)從總體上屬于政策市場(chǎng)。有統(tǒng)計(jì)表明，1992-2000年初， 滬市綜指有52次異常變動(dòng)， 其中由于政策原因引起的就有30次， 占到60%左右。我國(guó)股市建立于我國(guó)由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過(guò)渡時(shí)期， 是作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的試點(diǎn)而組建的， 從其誕生之日起就不可避免地打上了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的烙印，不可避免股票市場(chǎng)的規(guī)則、功能也要隨著政府對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)認(rèn)識(shí)的糾偏而不斷調(diào)整， 從而造成了政府對(duì)股票市場(chǎng)過(guò)多的干預(yù)。而政策性的干預(yù)， 必然引起人們預(yù)期的同方向變化， 引發(fā)市場(chǎng)的一致性買入或賣出行為， 加大市場(chǎng)的波動(dòng)性。

四、降低我國(guó)股市投資者羊群效應(yīng)的對(duì)策分析

（一）規(guī)范信息披露制度，增加信息的透明度。

上市公司的信息披露制度是實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)公開(kāi)性的基石，上市公司負(fù)有公開(kāi)、公平、及時(shí)地向全體股東披露一切有關(guān)其公司重要信息的責(zé)任。作為政府應(yīng)該健全信息披露的有關(guān)法規(guī)制度，特別是要建立一套符合國(guó)際慣例的信息披露制度，充分發(fā)揮證券律師、資產(chǎn)評(píng)估師和注冊(cè)會(huì)計(jì)師等中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)人員維持經(jīng)濟(jì)秩序的“經(jīng)濟(jì)警察”作用，保證信息披露的準(zhǔn)確、完整、及時(shí)。

（二）大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，改變投資者中散戶比例過(guò)高的狀況。

機(jī)構(gòu)投資者具有專業(yè)的理財(cái)隊(duì)伍，理性的投資行為，并兼具規(guī)模經(jīng)濟(jì)所帶來(lái)的成本優(yōu)勢(shì)，其發(fā)展壯大將改善證券市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)，起到穩(wěn)定市場(chǎng)，活躍交易，促進(jìn)上市公司治理結(jié)構(gòu)改善等作用。

（三）減少政府的直接干預(yù)

中國(guó)股市向來(lái)被稱作“政策市”。政策干預(yù)頻繁，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大，使股價(jià)較多的體現(xiàn)了政策干預(yù)等系統(tǒng)因素的影響，而使股票市場(chǎng)本身的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和資源配置功能遭到破壞。消除股票市場(chǎng)的制度缺陷，逐步完善法律法規(guī)，減少政府的直接干預(yù)對(duì)投資者決策的沖擊。（作者單位：貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)）

參考文獻(xiàn)

[1]安德瑞·史萊佛著，趙英軍譯.并非有效的市場(chǎng)一行為金融學(xué)導(dǎo)論.中國(guó)人民大學(xué)出版社.2003，6.

[2]賓斯維杰著，張建森譯.股票市場(chǎng)，投機(jī)泡沫與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng).上海三聯(lián)書店2003.8.

[3]郭磊，吳沖鋒，凌傳榮.股票市場(chǎng)羊群行為的中美比較.上海交通大學(xué)學(xué)報(bào).2006，04