摘要：中小企業(yè)私募債作為我國債券市場的新生產(chǎn)品，對我國債券的發(fā)展具有重要的意義，但足由于起步晚，流動性較差，投資者持觀望態(tài)度的較多等問題。本文從完善市場制度，提高市場流動性和投資者積極性、推進信用體系的建設(shè)等方面提出對策，以促進中小企業(yè)私幕債健康快速的發(fā)展。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)；私募債券；融資

當前，我國中小微企業(yè)融資難現(xiàn)象較為普遍，有近一半依靠內(nèi)部募資、親友借貸等方式自籌，由于資本市場不發(fā)達，中小企業(yè)直接融資僅占2%，我國迫切需要豐富中小微企業(yè)融資渠道。前證監(jiān)會主席郭樹清提出“高收益?zhèn)?，以加快多層次資本市場體系建設(shè)，提高公司類債券融資在直接融資中的比重，拓寬中小企業(yè)融資渠道，服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展。在此背景下，我國立足于加強對中小微企業(yè)的金融服務(wù)，研究推出中小企業(yè)私募債券，更好地服務(wù)實體經(jīng)濟。

一、中小企業(yè)私募債券

《中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點辦法》中對中小企業(yè)私募債的定義為：中小企業(yè)私募債券是指中小微型企業(yè)在中國境內(nèi)以非公開方式發(fā)行和轉(zhuǎn)讓，約定在一定期限還本付息的公司債券。

2012年5月22日，滬深交易所雙雙頒布了《中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點辦法》，次日證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《證券公司開展中小企業(yè)私募債券承銷業(yè)務(wù)試點辦法》，對交易所推出的《試點辦法》進行補充和細化。自此我國中小企業(yè)私募債券市場正式登上資本舞臺。

二、中小企業(yè)私募債特點

（ 一） 發(fā)行人資格門檻低

當前占據(jù)信用市場主流的主要是各類公開發(fā)行的信用債券如企業(yè)債、公司債，對發(fā)行主體的要求較高，上海證券交易所2009 年修訂的《債券上市規(guī)則》規(guī)定：債券的實際發(fā)行額不少于人民幣五千萬元；債券須經(jīng)資信評級機構(gòu)評級，且債券的信用級別良好，債項評級不低于AA；債券上市前發(fā)行人最近一期末的凈資產(chǎn)不低于15 億元人民幣等，這些條件對絕大多數(shù)中小企業(yè)而言是難以企及的。而中小企業(yè)私募債發(fā)行主體定位為在境內(nèi)注冊未上市的符合工信部《中小企業(yè)劃型標準規(guī)定》的非房地產(chǎn)、金融類中小微企業(yè)，且對發(fā)行人沒有任何凈資產(chǎn)和盈利要求。

（二）融資速度快

中小企業(yè)私募債在發(fā)行審核上率先實施“備案”制度，接受材料至獲取備案同意書的時間周期在10 個工作日內(nèi)，2 個月內(nèi)募集的資金即可到位。如杭州錢江四橋經(jīng)營有限公司收到上海證券交易所出具的印發(fā)日期為2012 年6 月8 日《接受中小企業(yè)私募債券備案通知書》，2012 年6 月12 日即成功發(fā)行規(guī)模為10000 萬元的中小企業(yè)私募債券，融資速度快，效率高。

（ 三） 發(fā)行條款靈活

在發(fā)行條款設(shè)置上，發(fā)行期限在1 年以上；私募債規(guī)模不受“發(fā)債規(guī)模不超過企業(yè)凈資產(chǎn)的40%”的約束，籌資規(guī)模占凈資產(chǎn)的額比理論未作限制，可按企業(yè)需要自主決定，發(fā)行人可一次發(fā)行或分兩期發(fā)行?？梢圆扇〖戏绞接蓛蓚€或兩個以上的發(fā)行人發(fā)行私募債券；在增信機制設(shè)計上，可采取多種內(nèi)外部增信措施，提高償債能力，控制私募債券風險。

三、我國中小企業(yè)私募債發(fā)展狀況及問題

（一）券商對中小企業(yè)發(fā)行主體的資質(zhì)要求較高，且熱情度不高

中小企業(yè)私募債由于其發(fā)行門檻低、非公開發(fā)行，且對發(fā)行主體無財務(wù)指標要求等特點，決定了中小企業(yè)私募債具有高風險的特征，因此券商對發(fā)行主體和發(fā)行條款等會有較高的要求，在盡職調(diào)查階段，主承銷商會要求發(fā)行主體提供其經(jīng)過審計機構(gòu)審計的財務(wù)報表、發(fā)行主體的業(yè)務(wù)情況，及了解公司董事長等高級管理人員的素質(zhì)和公司未來的發(fā)展前景，一般要求發(fā)行主體的資產(chǎn)負債率不超過80%；在發(fā)行條款方面，要求有資產(chǎn)抵押或擔保，且資產(chǎn)抵押的倍率能夠債券的本金及一年利息，擔保公司資質(zhì)較好等。主承銷商對中小企業(yè)發(fā)行主體的眾多要求，降低了中小企業(yè)私募債的風險，但是不利于中小企業(yè)私募債市場的發(fā)展和利率水平的真正體現(xiàn)。

（二）流動性較差

為防止風險擴散到不具備風險識別和承擔能力的投資者身上，滬深交易所的《中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點辦法》對中小企業(yè)私募債的投資者范圍、個數(shù)等方面均有嚴格的要求。具體要求如下：投資者對象主要鎖定為商業(yè)銀行、信托、券商、基金和保險等機構(gòu)；每期私募債的投資者數(shù)量合計不得超過200人；作為個人投資者，設(shè)立了500萬元的準人標準等。這些舉措雖然便于風險的可控，但都限制了投資者進人私募債市場的程度，嚴重制約了市場流動性，對其變現(xiàn)能力產(chǎn)生消極影響。此外，中小企業(yè)私募債二級市場也不活躍，中小企業(yè)私募債不能通過交易上市交易，其只能通過上交所固定收益證券綜合電子平臺或深交所綜合協(xié)議交易平臺，或證券公司進行轉(zhuǎn)讓，在一定程度上增加了投資者隱性的持有成本。

（三）違約風險較大投資者持觀望態(tài)度的較多

縱觀我國債券市場的發(fā)展，截至目前，雖有剛性兌付存在，但尚未發(fā)生一期債券發(fā)生違約，而中小企業(yè)私募債的推出將打破這一現(xiàn)狀。首先是我國中小企業(yè)家法律意識淡薄，對其所承擔的法律責任認識不足，對于企業(yè)未來發(fā)展缺乏戰(zhàn)略眼光。加上中小企業(yè)一般盈利能力較差，生命周期較短，加大了中小企業(yè)私募債違約的可能性。其次，監(jiān)管層已明確表示，市場必須正視中小企業(yè)私募債未來發(fā)生違約的必然性，且違約后，交易所和地方政府都不會伸出“援手”化解違約風險，進行風險救助，這說明中小企業(yè)私募債即使發(fā)生風險，將不可能得到政府的兜底，投資者將因違約受到相應(yīng)的損失。正是由于中小企業(yè)私募債的違約風險高，且政府已表態(tài)其違約不會進行救助，造成了很多投資者現(xiàn)階段不敢貿(mào)然行動，持觀望態(tài)度者較多。

四、中小企業(yè)私募債發(fā)展建議

（一）完善市場相關(guān)制度

中小企業(yè)私募債作為我們債券市場的新型產(chǎn)品，其相關(guān)制度尚不完善。借鑒國外經(jīng)驗，加緊制定和完善相關(guān)制度，從債券的發(fā)行、承銷、轉(zhuǎn)讓、償付全過程，建立和健全中小企業(yè)私募債的發(fā)行、信息披露額、轉(zhuǎn)讓機制、債務(wù)償付機制等方面。此外，應(yīng)盡快推出中小企業(yè)私募債的規(guī)范條例、法律法規(guī)。完善中小企業(yè)的法律保障體系。

（二）提高市場流動性

一方面，增加中小企業(yè)私募債的本身吸引力。現(xiàn)階段，可適時放寬對銀行理財產(chǎn)品、公募基金、保險產(chǎn)品進入中小企業(yè)私募債市場的限制；適當放松對個人投資者的限制；適當放寬發(fā)行額度的限制；對設(shè)計條款進行創(chuàng)新，可考慮創(chuàng)新期權(quán)機構(gòu)！提前償還機制，嵌入可回售、可贖回等特殊條款。另一方面，改善二級市場的流動性。加快場外交易平臺建設(shè)，為中小企業(yè)私募債的交易轉(zhuǎn)讓提供便利渠道。

（三）提高投資者的積極性

中小企業(yè)私募債被譽為“中國式的垃圾債”，具有高風險的特征，投資者在投資時就需要高收益與之匹配，雖然目前已發(fā)行的中小企業(yè)私募債的利率在10%左右，但是中國投資者一般均為投資厭惡者，因此應(yīng)考慮給予債券投資者更高的信用風險補償和流動性補償，提高投資者的積極性。（作者單位：四川省社會科學院）

參考文獻

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