摘要：資產(chǎn)定價(jià)理論是現(xiàn)代西方金融理論的核心之一， 也是投資理論的基石，然而股權(quán)溢價(jià)悖論動(dòng)搖了資產(chǎn)定價(jià)理論的基礎(chǔ)。本文認(rèn)為股權(quán)收益率變動(dòng)存在永久性分量，并采用Friedman（1957）的方法，倒推估計(jì)出股權(quán)收益率變動(dòng)的永久性分量的大小，進(jìn)而，得出結(jié)論：解釋股權(quán)溢價(jià)不需要非常大的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)，甚至取1即可，因此所謂的悖論也就不存在了。

關(guān)鍵詞：股權(quán)溢價(jià)；永久性分量；消費(fèi)函數(shù)

眾所周知，Mehra Prescott（1986）在論文中正式提出股權(quán)溢價(jià)悖論之后，股權(quán)溢價(jià)的研究文獻(xiàn)層出不窮，一直是資產(chǎn)定價(jià)理論以及行為金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究重點(diǎn)。這一悖論的提出，對(duì)標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)定價(jià)理論模型提出了嚴(yán)重的質(zhì)疑。更為嚴(yán)重的是，1989年Weil（1989）的著名文章提出了無風(fēng)險(xiǎn)利率之謎，Weil（1989）認(rèn)為如果指數(shù)效用函數(shù)中消費(fèi)跨期替代彈性等于經(jīng)濟(jì)人相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)的倒數(shù)，那么高風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)也就表明經(jīng)濟(jì)人的跨期替代彈性很小，然而低的跨期替代彈性顯示非常低的儲(chǔ)蓄意愿，因此無風(fēng)險(xiǎn)利率理論上應(yīng)該很高，然而事實(shí)上卻很低。最嚴(yán)重的問題出現(xiàn)了，CCAPM模型會(huì)顧此失彼，只能解釋其一，卻不能解釋其二。

一、前言

在過去的近三十年中，金融學(xué)家們?yōu)榱私o出一個(gè)滿意的模型來解釋Mehra Prescott與Weil提出的悖論，嘗試了多種方法，建立了許多精致的模型。Epstein Zin（1991），Kocherlakota（1990），Compbell Cochrane（1999），Abel（1990）等各自嘗試了修改代表性經(jīng)濟(jì)人效用函數(shù)來解決股權(quán)溢價(jià)之謎；Weil（1992），Constantinides和Duffie（1996），Kreps（2000）等學(xué)者則認(rèn)為股權(quán)溢價(jià)之謎的主要原因是由于市場(chǎng)的不完全；由于近年來行為金融學(xué)的興起，很多金融學(xué)家嘗試從行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度解釋這一謎題，例如Benartzi和Thaler（1995），Barberis，Huang Santos（2001）等。

雖然，上面的一些文章的分析很有創(chuàng)意，但都有不能令人滿意的地方。首先，對(duì)于市場(chǎng)不完全的考慮，大多數(shù)文章認(rèn)為即使模型考慮到不完全市場(chǎng)下的一些問題，也只能以非常小的程度弱化股權(quán)溢價(jià)，這些分析角度包括交易成本、借貸約束以及不可保收入等等。另一方面，對(duì)效用函數(shù)的修改雖然能夠比較合理地解釋低無風(fēng)險(xiǎn)利率之謎，然而也會(huì)引出另外一些更加復(fù)雜的問題，本文認(rèn)為，解決悖論不能僅依靠增加參數(shù)來解決，那樣做的結(jié)果只會(huì)使境況更為混亂，增添更多的問題。行為金融學(xué)家聲稱他們的模型在一定程度上解釋了股權(quán)溢價(jià)，然而行為金融學(xué)本身對(duì)投資者行為的精確把握仍是值得進(jìn)一步思考和檢驗(yàn)的問題。因此，到目前為止，沒有人敢說股權(quán)溢價(jià)之謎已經(jīng)得到了完美的實(shí)質(zhì)性解決。

本文采取了與前人不同的角度分析股權(quán)溢價(jià)之謎，認(rèn)為股權(quán)收益率變動(dòng)存在永久性分量會(huì)導(dǎo)致股權(quán)溢價(jià)大幅度增加。分析中的困難在于如何獲得收益率變動(dòng)的永久性分量的估計(jì)值，本文采取了Friedman（1957）的消費(fèi)函數(shù)理論中的方法來估計(jì)收益率變動(dòng)的永久性分量，結(jié)果表明，在可接受的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)的前提下，如果收益率變動(dòng)存在永久性分量，就可以很好地解釋股權(quán)溢價(jià)。。

二、理論分析

收益率變動(dòng)存在永久性分量對(duì)于解釋股權(quán)溢價(jià)之謎是否有決定性作用？ 本文認(rèn)為如此。

因此，永久收入理論假說的預(yù)言是，被估計(jì)的消費(fèi)函數(shù)的斜率的關(guān)鍵決定因素是持久收入與暫時(shí)收入的相對(duì)變差。從直觀上來看，若當(dāng)期收入的增加主要是由于持久收入增加，則當(dāng)期收入增加導(dǎo)致消費(fèi)增加，此時(shí)隨著當(dāng)期收入的上升，消費(fèi)的上升幾乎是一對(duì)一的。

上面的分析似乎偏離所要討論的問題，然而根據(jù)生產(chǎn)函數(shù)理論，資本邊際效率的變動(dòng)與收入的變動(dòng)是存在聯(lián)系的，因此我們可以根據(jù)收入變動(dòng)的永久性分量來估算出資本邊際效率變動(dòng)的永久性分量。

所有的準(zhǔn)備工作都已經(jīng)完成了，下面就要進(jìn)行最后的數(shù)值檢驗(yàn)了，下面讓我們來看一下為了解釋所謂的股權(quán)溢價(jià)是否需要非常大的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)。

的取值一般在096到098之間，那么應(yīng)該為25左右， 美國消費(fèi)增長(zhǎng)率與股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差分別為32%與167%，相關(guān)系數(shù)為04，而股權(quán)溢價(jià)大概為6%，經(jīng)過計(jì)算，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)只要1左右就可以解釋股權(quán)溢價(jià)，因此悖論不存在了。其它一些經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)在1到10之間都是合理的。因此本文所導(dǎo)出的永久性分量的值對(duì)于解釋股權(quán)溢價(jià)綽綽有余。

四、結(jié)論

本文與以往的文獻(xiàn)的不同之處在于對(duì)收益率變動(dòng)存在永久性分量的強(qiáng)調(diào)，如果收益率變動(dòng)服從單位根過程，那么收益率的方差是隨著時(shí)間逐漸增大的，這會(huì)對(duì)股權(quán)溢價(jià)產(chǎn)生非常重要的影響。

雖然前人的一些文獻(xiàn)或明或暗地指出收益率變動(dòng)存在永久性分量，但是這些文獻(xiàn)都沒有準(zhǔn)確地對(duì)收益率永久性變動(dòng)分量進(jìn)行估計(jì)。因而本文的關(guān)鍵部分是對(duì)收益率波動(dòng)永久性分量的估計(jì)，這部分嚴(yán)重依賴于Friedman（1957）永久性收入理論的正確性。在消費(fèi)函數(shù)經(jīng)驗(yàn)研究尚存在爭(zhēng)議的情況下，通過消費(fèi)函數(shù)的形式倒推出股票收益率變動(dòng)的永久性分量，似乎太過草率；然而本文認(rèn)為這種估計(jì)方法也有其合理之處，并非完全不可信；Hall（1978）對(duì)永久性收入理論進(jìn)行了修改，得出了與弗里德曼的不同的消費(fèi)函數(shù)，把消費(fèi)函數(shù)理解為單位根過程，然而這雨弗里德曼的理論只有形式上的區(qū)別，沒有本質(zhì)的區(qū)別，弗里德曼的分析里對(duì) 中 的解釋依然是有道理的；另一方面，辯稱永久性收入理論存在缺陷的消費(fèi)函數(shù)理論家們也沒有提出特別有說服力的論點(diǎn)或論據(jù)，他們對(duì)永久性收入理論的補(bǔ)充或者修改，比如加入耐用性因素、借貸限制等等，在我看來似乎沒有什么決定性的作用。（作者單位：四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

[1]Abel， A.B.， 1990， “Asset Prices under Habit Formation and Catching up with the Joneses”， A.E.R. Papers and Proceedings，80， pp.38～42.

[2]Benartzi， S.， and R.H. Thaler， 1995， “Myopic Loss Aversion and the Equity Premium Puzzle”， Quarterly Journal of Economics，110， pp.73～92.

[3]Barberis， N.， M. Huang and T. Santos， 2001， “Prospect Theory and Asset Prices”， Quarterly Journal of Economics， 116，pp.1～53.

[4]Constantinides， G.M.， and D. Duffie， 1996， “Asset Pricing with Heterogeneous Consumers”， Journal of Political Economy，104， pp.219～240.