摘要：托賓Q值是連接企業(yè)金融價(jià)值和產(chǎn)業(yè)價(jià)值重要紐帶，是宏觀調(diào)控上影響貨幣政策效果的原因之一。本文運(yùn)用托賓效應(yīng)理論研究貨幣政策的調(diào)整對(duì)企業(yè)投資的影響并針對(duì)企業(yè)投資策略改善提出建議。

關(guān)鍵詞：托賓效應(yīng)；企業(yè)投資；貨幣政策

一、托賓效應(yīng)基本理論

（一）托賓效應(yīng)

通貨膨脹率對(duì)于實(shí)際產(chǎn)出增長(zhǎng)率具有正向影響，Tobin（1965）假設(shè)貨幣與資本之間是可以完全替代的，此時(shí)可以得到通貨膨脹率對(duì)于實(shí)際產(chǎn)出的正向影響，如此通貨膨脹率的作用效果被稱為“托賓效應(yīng)”。

Stanners （1996）通過對(duì)于不同國(guó)家截面數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，一些處于低通貨膨脹率的國(guó)家，其中的大多數(shù)并沒有實(shí)現(xiàn)超出自然率水平的快速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。上個(gè)世紀(jì)進(jìn)入90年代以后，以日本經(jīng)濟(jì)為代表的一些國(guó)家出現(xiàn)了低通貨膨脹下的經(jīng)濟(jì)持續(xù)蕭條，這更促使人們開始懷疑低通貨膨脹水平帶來的增長(zhǎng)效應(yīng)。Krugman（1999）對(duì)日本經(jīng)濟(jì)蕭條進(jìn)行了長(zhǎng)期研究，開出了一系列促使日本經(jīng)濟(jì)脫離貨幣政策“陷阱”的主張，但是目前來看卻無一奏效，他認(rèn)為根本原因就是貨幣政策的擴(kuò)張性力度不夠，因而日本低通貨膨脹或者通貨緊縮現(xiàn)象沒有得到徹底緩解。由此看來，即使高通貨膨脹有礙于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但通貨緊縮卻并非有助于經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)當(dāng)中具有存在“托賓效應(yīng)”的可能。

（二）托賓Q理論

其中I是企業(yè)的新增投資額，K為企業(yè)的資本存量，常數(shù)項(xiàng)，是Q值的系數(shù)，是殘差項(xiàng)。在基本理論模型中，托賓Q是指的邊際Q，即增加的一單位資可能產(chǎn)生的未來收益的現(xiàn)值與這一新增資本的購(gòu)買價(jià)格的比率。邊際Q反映了公司投資的邊際產(chǎn)出，邊際Q若大于1，公司應(yīng)增加投資，相反，邊際Q若小于1，公司應(yīng)減少投資。可見，股票價(jià)格上升時(shí)，投資會(huì)增加。這就是著名的托賓Q理論。

二、托賓效應(yīng)與企業(yè)投資

（一）托賓效應(yīng)與貨幣政策傳導(dǎo)

從圖1 可以看出，金融危機(jī)以后，我國(guó)為了盡快擺脫危機(jī)不利影響，2008年到2010年初實(shí)施積極的貨幣政策，M2增長(zhǎng)率持續(xù)上升，貨幣供應(yīng)量迅速擴(kuò)大；受此影響，市場(chǎng)利率水平持續(xù)下降，托賓Q值呈上升態(tài)勢(shì)，進(jìn)而帶動(dòng)固定資產(chǎn)投資迅速增加。而2010年1月以后，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇任務(wù)已經(jīng)完成，過度寬松的政策導(dǎo)致流動(dòng)性過剩，經(jīng)濟(jì)過熱，通脹壓力持續(xù)增加。為平抑過熱局面，宏觀經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)健，事實(shí)上偏向緊縮，M2增長(zhǎng)率持續(xù)降低，貨幣供應(yīng)量不斷收緊；受此影響，市場(chǎng)利率水平上揚(yáng)，托賓Q值呈下降態(tài)勢(shì)，進(jìn)而帶動(dòng)固定資產(chǎn)投資增速放緩，投資水平有所降低。由此可見，托賓Q值理論可以解釋我國(guó)貨幣政策變動(dòng)對(duì)企業(yè)投資的影響，二者具有較強(qiáng)的正相關(guān)性與連鎖互動(dòng)性。

（二）托賓效應(yīng)與資本市場(chǎng)投資

托賓的理論為分析資本市場(chǎng)提供了一個(gè)有效的工具，Q理論也成為連結(jié)虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要根據(jù)。托賓Q 值常用的計(jì)算公式為：Tobin Q=（MVE+PS+DEBT）/TA，其中：MVE 是公司的流通股市值，PS 為優(yōu)先股的價(jià)值，DEBT 是公司的負(fù)債凈值，TA 是公司的總資產(chǎn)賬面值。而在我國(guó)上市公司股權(quán)分置改革前，分為流通股市值和非流通股市值，非流通股部分主要以公司凈資產(chǎn)表示，股改完成后則不存在這種差別。從以上分析可以得知，公司的重置價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值之間比例傾向于1是市場(chǎng)的正常形態(tài)。

2006年以后，中國(guó)股市行情火暴時(shí)，更多的資金愿意進(jìn)行擬上市公司的投資，當(dāng)前，方興未艾的私人股權(quán)投資（PE業(yè)務(wù)）正好驗(yàn)證了托賓的理論。q值大于1時(shí)，意味著市場(chǎng)對(duì)公司的估價(jià)超過其重置成本，從而使企業(yè)投資后進(jìn)入資本市場(chǎng)變現(xiàn)成為一種套利機(jī)會(huì)；反之，q值小于1則意味著市場(chǎng)估價(jià)低于其重置成本，從而使市場(chǎng)并購(gòu)行為較之于直接設(shè)立企業(yè)更為合算，這也是成功的并購(gòu)者常常在經(jīng)濟(jì)低潮時(shí)進(jìn)行并購(gòu)的原因。凱恩斯在《通論》中也表達(dá)了類似的思想。按照凱恩斯的邏輯推理，如果建設(shè)一家新企業(yè)的成本高于購(gòu)買一家類似企業(yè)的成本，資本家就沒有理由建造新的企業(yè)；而另一方面，如果一項(xiàng)新工程雖然造價(jià)很高，但只要能讓其股票在交易所順利上市并有利可圖，則人們未嘗不可進(jìn)行該項(xiàng)投資。

Tobin Q比較真實(shí)的反映了公司的內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值之間的關(guān)系，該指標(biāo)今后有望成為我國(guó)證券市場(chǎng)上絕對(duì)價(jià)值評(píng)估的重要指標(biāo)?？紤]到重置成本估算的難度，市場(chǎng)分析人士通常使用股票市值與公司凈資產(chǎn)的比率作為Q值的替代值，這樣再結(jié)合傳統(tǒng)的市盈率和市凈率指標(biāo)來對(duì)上市公司進(jìn)行分析以及價(jià)值度量，可以排除市盈率的局限性，將市價(jià)、利潤(rùn)與資產(chǎn)結(jié)合起來統(tǒng)籌考慮。

三、后金融危機(jī)時(shí)期企業(yè)投資優(yōu)化對(duì)策

（一）增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)控制投資風(fēng)險(xiǎn)

在后金融危機(jī)時(shí)期，投資機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并存，各種影響經(jīng)濟(jì)社會(huì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的因素并未完全消除，企業(yè)必須高度重視風(fēng)險(xiǎn)的全球傳導(dǎo)性，風(fēng)險(xiǎn)在行業(yè)間的傳導(dǎo)性，并加強(qiáng)防范。企業(yè)要加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的宣傳，要組織職工深入學(xué)習(xí)各種風(fēng)險(xiǎn)可能對(duì)企業(yè)造成的沖擊，增加職工對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)和了解，并在各個(gè)環(huán)節(jié)貫穿風(fēng)險(xiǎn)理念，從而既可以為投資決策提供良好的控制環(huán)境，又可以形成一種投資風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督體系。

（二）選取合適的投資方向和方式

不同的投資方式對(duì)于企業(yè)整體經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有顯著影響，因此，在進(jìn)行投資過程中，企業(yè)必須選取合適的投資方式和方向。首先，企業(yè)要根據(jù)自身的發(fā)展戰(zhàn)略選取投資方向?？梢栽诂F(xiàn)有企業(yè)中進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張，或者在不同區(qū)域，同一行業(yè)進(jìn)行投資，這種投資方式由于企業(yè)積累了較為豐富的經(jīng)驗(yàn)而相對(duì)簡(jiǎn)單二可以進(jìn)行跨行業(yè)投資，這種投資主要是對(duì)企業(yè)所處行業(yè)的上下游產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資二可以對(duì)完全不同的領(lǐng)域進(jìn)行投資，特別是對(duì)于一些大型企業(yè)集團(tuán)而言可以選擇多領(lǐng)域投資。其次，企業(yè)要綜合考慮自身的實(shí)力等因素選取合適的投資方式。如通過新設(shè)企業(yè)進(jìn)行投資、進(jìn)行并購(gòu)?fù)顿Y等。

（三）優(yōu)化決策程序推動(dòng)投資決策的科學(xué)化

后金融危機(jī)時(shí)期，企業(yè)投資要獲得成功，必須進(jìn)行科學(xué)的投資決策。首先，要建立和完善投資決策機(jī)構(gòu)。根據(jù)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略以及發(fā)展的現(xiàn)實(shí)情況，企業(yè)可以成立專門的投資決策小組，在一些小型企業(yè)則可以成立由高層領(lǐng)導(dǎo)組成的領(lǐng)導(dǎo)小組，以此來對(duì)企業(yè)的投資進(jìn)行日常化的運(yùn)作。其次，要對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行科學(xué)的分析和預(yù)測(cè)。要根據(jù)市場(chǎng)需求的變化、技術(shù)可行性等來對(duì)投資備選項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估，并對(duì)企業(yè)董事會(huì)或者相關(guān)部門做出建議。再次，要完善投資決策機(jī)制。在進(jìn)行投資決策時(shí)，要有完善的組織機(jī)制、責(zé)任機(jī)制、控制機(jī)制和實(shí)施機(jī)制，通過完善這些來提高決策的科學(xué)性，最大限度地減小投資風(fēng)險(xiǎn)。最后，要完善投資監(jiān)控和評(píng)估制度。對(duì)于投資效率、投資成敗，企業(yè)要進(jìn)行合理的評(píng)估，并對(duì)投資進(jìn)行總結(jié)，為未來投資決策提供參考。（作者單位：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)）

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