摘要：自上個世紀(jì)八十年代實施我國改革開放以來，我國經(jīng)濟一直保持著兩位數(shù)的發(fā)展速度，如此快速的發(fā)展也帶動著我國金融市場的急速繁榮，發(fā)展至今，已經(jīng)成為全球金融市場中最大的新興市場。繁榮的金融市場帶動了大量的中小企業(yè)的上市融資，這給金融市場注入了新鮮血液的同時，也暴露出其當(dāng)前所存在的大量缺陷。目前，我國股票的高溢價發(fā)行，已經(jīng)成為了如今股市的風(fēng)向標(biāo)，我國新股上市第一天的溢價程度要遠高于其他國家，這帶來的負(fù)面影響遠大于其所帶來的優(yōu)勢。新股票首日高溢價發(fā)行現(xiàn)象的長期存在必然會給我國經(jīng)濟帶來很多的危害。然而如此的高溢價是由于多種因素導(dǎo)致的，雖然經(jīng)過多次改革但依然沒有解決這一問題。所以，分析出股票高溢價發(fā)行的主要原因之所在，找出影響這一問題存在的基本因素，對于我國今后新股的發(fā)行、監(jiān)管制度的改革有著非常重要的意義。

關(guān)鍵詞：證券市場；融資；高溢價

一、我國股票高溢價、大幅度波動的原因

新股高溢價發(fā)行的定義指的是新的股票發(fā)行時發(fā)行人以高于實際面額的價格來發(fā)行新股票，如今，我國南下深滬證券市場的新股票發(fā)行基本上都是采用的高溢價方式發(fā)行。新股高溢價的發(fā)行不僅能夠使上市公司利用較少的股份去籌集到大量的資金，而且還能夠降低公司的籌資成本。

在目前看來，我國相較其他發(fā)達的國家與地區(qū)而言，新股票上市一直存在著較高的溢價率。究其根本原因在于我們對待新股發(fā)行態(tài)度和我們新股發(fā)行的市場機制。第一，由于我國對股票發(fā)行的市場機制監(jiān)管不夠完善，股票交易市場存在著太多的問題，究其根源在于股票的發(fā)行者們把新股當(dāng)做是一種稀缺產(chǎn)品而來出賣，所以就造成了長期以來新的股票就一直處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，把價格提的再高發(fā)行者都不用擔(dān)心沒人接手。假設(shè)新股票不通過高溢價來發(fā)行，而是以合理的市場價格來發(fā)行，那么新的股票出售對于股市而言，絕對不是個樂觀的景象，就像人體一樣，沒有了新陳代謝，沒有了吐舊納新，沒有呼吸新鮮的空氣，便會加速衰老的過程，逐漸至死亡，而股市也是如此。假設(shè)我們只是拿市盈率數(shù)字來作比較的話，滬深股市的確是比海外的股市要高出很多，但如果說我們拿兩者新股發(fā)行的市盈率來作比較的話，顯而易見滬深股市偏高的原因，除了股票流動性的泛濫和投機者盛行之外，新股發(fā)行的市盈率偏高成為造成股票市場市盈率整體較高的基本原因。比如美國、香港、印度的股市，新股票發(fā)行的市盈率一般都只在五到十倍左右，但是我國內(nèi)地股市的發(fā)行市盈率卻高達了二十甚至是四十倍。

二、我國股票高溢價發(fā)行的危害

1、助漲了投機氛圍，嚴(yán)重阻礙二級市場的穩(wěn)定運行

新股上市高溢價發(fā)行導(dǎo)致股市盈率的大幅提升，新的股票上市首日炒作后的市盈率基本都在60—90倍。這極大地增加了投機氣氛，增加二級市場泡沫。新股爆炒后便是價值回歸慢慢熊途，例如中石油的新股票上市首日開盤的價格為48.6元，與發(fā)行價16.7元相比，漲幅高至190%。然后中石油便長期下跌，由于其巨大的權(quán)重，大大拖累了二級市場走勢。因此，二級市場立即開始了走熊。加之，大盤新股票在發(fā)行時，由于相對高的中簽率與無風(fēng)險的利潤，使大量的資金撤離二級市場，引起市場短期波動，這對二級市場的負(fù)面影響十分巨大。

2、無風(fēng)險利潤使得市場不公平

據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計統(tǒng)計，新股票在發(fā)行首日平均的溢價水平高達52%以上，而由于現(xiàn)有的新股票申購方式給資金較多者申購提供了大好的中簽機會，這樣，資金優(yōu)勢者大量進入一級市場來申購新股票從而獲取到無風(fēng)險的利潤，但是大多數(shù)的中、小投資者卻只能到二級市場用高價來買到新股票。新股票的首日高溢價發(fā)行增加了二級市場新股風(fēng)險購買的指數(shù)，同時造成了一級市場巨大的無風(fēng)險利潤，從而致使一級、二級市場的收益與風(fēng)險指數(shù)無法達到平衡，大量資金不愿意進入到二級市場之中。出現(xiàn)了“打新一族”，而大量的中、小投資者需要為自己在一級市場無風(fēng)險的利潤買單。這種現(xiàn)象是嚴(yán)重違背市場的公平原則的表現(xiàn)。

3、阻礙資金流通，不利于金融體系正常運行

大盤的新股票在發(fā)行時，介于大盤新股票相對高的中簽率與上市當(dāng)日可觀的漲幅，大部分機構(gòu)都找金融系統(tǒng)借錢來申購新股票，因為除去了借錢的成本，機構(gòu)依舊有利可圖。于是就造成了大盤新股票發(fā)行前回購率的大幅度上漲，例如，中石油發(fā)行14天回購率漲幅超過了15%。這段時間內(nèi)，正常的資金價格體系被打亂，資金的使用率被降低，這阻礙了金融市場正常平穩(wěn)的運行。

三、改善股市高溢價發(fā)行的措施

1、逐漸淡出上網(wǎng)定價發(fā)行方式

目前上網(wǎng)定價的股票發(fā)行方式雖然還在少部分國家與地區(qū)盛行，但是隨著我國證券市場的進一步發(fā)展，尤其是在我國加入世界貿(mào)易組織之后，上網(wǎng)定價的股票發(fā)行方式對于滿足市場需求與反映企業(yè)市場價格、實際價值等方面明顯感覺力不從心。我認(rèn)為新股票上網(wǎng)定價的發(fā)行方式在目前階段依據(jù)市場情況，可以繼續(xù)被采用。然而，隨著我國證券股票交易市場化程度的不斷提高，上網(wǎng)定價的方式還是要逐漸退出才好。當(dāng)然，我覺得通過類似1999-2001年改進的法人在售出時的網(wǎng)上定價、網(wǎng)下詢價的股票發(fā)行的定價方式也是不可取的，為了避免網(wǎng)下的“黑箱操作”，我認(rèn)為我國證券市場在過渡時段應(yīng)選擇的主要新股定價的方式還是通過在網(wǎng)上公開發(fā)行股票，并非局限于原來的上網(wǎng)定價的方式。

2、控制使用網(wǎng)上累計投標(biāo)的發(fā)行、定價方式

首先，在這里的控制并非是指不允許使用，而是新股發(fā)行所定的價格不應(yīng)該只依靠那些中小型投資者的問價來確定。由于當(dāng)前中小型的投資者在我國投資市場中占據(jù)了非常大的比重，他們雖然積極的參與進來，但受到他們專業(yè)素質(zhì)、融資能力等方面的影響，他們存在著較強的投機性。所以雖然在新股發(fā)行時需要參考中小投資這的問價，但是更重要的是放開新股發(fā)行價的申購區(qū)間。

其次，我國的相關(guān)部門一定要對當(dāng)前金融市場的監(jiān)控，針對當(dāng)前高溢價現(xiàn)象進行詳盡的調(diào)查和認(rèn)真的分析，確定以控制高溢價為目的的行規(guī)和法律等規(guī)范，從而使發(fā)行者更多的去考慮市場的實際需求來進行定價，這樣便能夠在很大程度上來控制高溢價現(xiàn)象的產(chǎn)生，從而在整體上穩(wěn)定我國金融市場。

第三，針對當(dāng)前的眾多中小型投機者，相關(guān)機構(gòu)和部門要管理和完善當(dāng)前的投資行為，針對這些投機者的設(shè)定專門的法律法規(guī)，并建立和完善相關(guān)的私募基金，使上市企業(yè)能夠與合法投資者直接對接，形成良性的投資循環(huán)。另外，如何健全和完善投資流程和方式也是當(dāng)前金融行業(yè)必須考慮的重點問題以及未來的發(fā)展方向。

3、不斷推行上網(wǎng)競價的股票發(fā)行定價方式

在企業(yè)發(fā)行一些數(shù)量較大的新股票的時候，可以參考我國在2001年發(fā)布的《新股發(fā)行上網(wǎng)競價方式指導(dǎo)意見（征求意見稿）》，在該指導(dǎo)意見中對在我國證券市場中發(fā)行的新股票的定價有著較為明確的意見，主要包括了股票申購賠率的改進方式，以及基礎(chǔ)的定價法等。根據(jù)該意見所發(fā)行的股票定價更為合理，既能滿足上市公司的融資需求，也能夠滿足市場投資人的投資利益，具有很高的實用性以及現(xiàn)實性，較為合理，然而對于該意見很多投資人都表示出了反對的看法。它通過“綠鞋”機制來遏制發(fā)行者降低新股票的發(fā)行抑價水平和惡意抬高新股的發(fā)行價格，從而有利維護了廣大消費者的自身權(quán)益。

4、適時考慮采用香港市場混合招股的模式

自從我國加入到WTO，我國與世界金融市場逐漸融合，國際上的資金在我國流動的范圍越來越廣，資金量也越來越大，但是由于我國經(jīng)濟發(fā)展時間尚短，相關(guān)金融經(jīng)驗并不充足，在相當(dāng)一段時間內(nèi)難以和適應(yīng)國際金融市場帶來的影響和沖級。而香港則在上個世紀(jì)便是亞洲四小龍之一，金融業(yè)發(fā)展非常迅速，香港的證券市場則是世界五大證券市場之一，有著充分的資金操作經(jīng)驗，所以為了改善當(dāng)前國內(nèi)資金市場狀況，更好的與世界金融市場接軌，就要利用混合招股的模式，和香港市場共同合作。

上述防控措施的實施，必將在股市發(fā)揮一定的積極作用，使新股高溢價發(fā)行、盲目炒作現(xiàn)象得到初步遏制，促進我國股市的健康發(fā)展，從而推動社會經(jīng)濟的發(fā)展進步。（作者單位：華中科技大學(xué)文華學(xué)院）