與國外主流并購基金不同，目前國內(nèi)的并購基金還不能有效利用資本市場的杠桿效應(yīng)，并購基金本身形式也比較多樣，囊括了控股、參股、協(xié)助產(chǎn)業(yè)重組與整合等不同投資方式。產(chǎn)業(yè)系并購基金、券商系并購基金和PE系并購基金是其中最主要的三種。

自2013年以來，國際醫(yī)藥并購市場新聞不斷，2013年5月，加拿大制藥商Valeant制藥宣布，將斥資87億美元收購博士倫。2013年10月，安進(jìn)公司宣布97億美元收購生物技術(shù)公司Onyx制藥公司。而國內(nèi)市場（包括出境交易），雖然從交易規(guī)模上望國際交易之項(xiàng)背，但在交易數(shù)量和操作層面早已不輸其右，且其中不少亦有大量PE資本介入。2012年9月，深圳華大基因宣布將以1.18億美元收購美國基因排序公司（華大基因后續(xù)向光大控股、紅杉資本、云峰基金等多家知名PE機(jī)構(gòu)融資超10億元以上）。2013年4月，復(fù)星醫(yī)藥宣布斥資2.4億美元收購以色列阿爾瑪激光有限公司95.6%的股權(quán)。2013年6月，微創(chuàng)醫(yī)療宣布以2.9億美元收購美國瑞特醫(yī)療公司旗下的髖關(guān)節(jié)和膝關(guān)節(jié)業(yè)務(wù)，收購資金的解決除9000萬美元為微創(chuàng)自有，其余2億美元由Otsuka提供融資。而在資本操作層面，特別以上市公司為主參與的交易，則圍繞著定向增發(fā)、先增后收、增收兼具、聯(lián)合收購、或者其他“定制式收購”等，交易技術(shù)層出不窮，越來越多的上市公司與PE基金緊密聯(lián)系。

并購機(jī)遇期

一般而言，市場競爭加劇、行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和集中度的提升促使并購交易更容易發(fā)生在同質(zhì)化競爭比較激烈的行業(yè)；而目前中國以仿制藥為主的醫(yī)藥市場恰恰已到競爭白熱化的階段，由于創(chuàng)新藥品的研發(fā)投入和銷售渠道的建立都是相對中長期的，從而更容易吸引資本通過并購的方式進(jìn)入，伴隨著整體醫(yī)藥健康市場的快速與穩(wěn)定發(fā)展，其他將成為最有并購價(jià)值的行業(yè)之一。

對于在個(gè)別細(xì)分領(lǐng)域和局部市場已占有一席之地的醫(yī)藥企業(yè)，當(dāng)其經(jīng)歷了快速發(fā)展之后往往容易進(jìn)入_個(gè)瓶頸。由于產(chǎn)品比較單一，管理者容易面臨未來發(fā)展方向上的困惑。市場環(huán)境的變化來得太迅速，不但融資上市希望不大，公司還面臨前有外資競爭對手，后有大批追趕者的尷尬局面，而此時(shí)被并購則可能是最好的選擇。特別是如果找到合適的并購/合并方，公司可以在產(chǎn)品、市場和管理等多方面實(shí)現(xiàn)資源的協(xié)同，相對容易實(shí)現(xiàn)再次高速成長。

對于已經(jīng)上市的或是大型的醫(yī)藥集團(tuán)，由于資本市場的壓力，更是需要尋找好的產(chǎn)品補(bǔ)充產(chǎn)品線。依靠公司自我的研發(fā)團(tuán)隊(duì)遠(yuǎn)不能滿足其要求，更多新的技術(shù)和產(chǎn)品創(chuàng)新將依賴于通過外部并購而獲得。很多上市公司由于現(xiàn)金多（特別是不少創(chuàng)業(yè)板公司超募資金較多），市盈率比較高，通過醫(yī)藥行業(yè)的并購“合并利潤、買增長”，可以部分解決業(yè)績和經(jīng)營規(guī)模增長乏力的問題。

對于PE投資機(jī)構(gòu)，過去一年IPO的暫時(shí)關(guān)閉讓退出渠道變窄。鑒于上市公司和產(chǎn)業(yè)資本對并購需求的增加，給PE提供了更為合適的退出模式。借助產(chǎn)業(yè)并購，PE可以實(shí)現(xiàn)所投資項(xiàng)目的快速退出。同時(shí)，一些大型PE開始布局并購基金，另外公募基金、保險(xiǎn)資金、產(chǎn)業(yè)資本等也已迅速開拓并購基金市場。由于并購基金一般存續(xù)周期較長，正好可以一箭三雕；特別是從醫(yī)藥行業(yè)未來投資趨勢看，行業(yè)集中度將進(jìn)一步快速提高。另外，并購資本轉(zhuǎn)向投資成長型和成熟型企業(yè)的股權(quán)投資業(yè)務(wù)，將為其業(yè)務(wù)模式迎來廣闊的成長空間。

與國外主流并購基金不同，目前國內(nèi)的并購基金還不能有效利用資本市場的杠桿效應(yīng)，并購基金本身的投資形式也比較多樣，囊括了控股、參股、協(xié)助產(chǎn)業(yè)重組與整合等不同投資方式。產(chǎn)業(yè)系并購基金（如復(fù)星醫(yī)藥）、券商系并購基金（如中信產(chǎn)業(yè)并購基金、中金佳泰產(chǎn)業(yè)整合基金）和PE系并購基金（如弘毅投資）是其中最主要的三種。由于醫(yī)藥健康行業(yè)的吸引力，目前已有不少并購基金介入其中。然而，身處群雄逐鹿的并購江湖，面對企業(yè)控制權(quán)、融資、退出渠道等方面的挑戰(zhàn)，各家并購基金成長仍在漫漫道路上求索經(jīng)驗(yàn)。

醫(yī)藥的機(jī)遇

過去兩年，國內(nèi)并購基金的興起不僅迎合了市場融資的需求，也體現(xiàn)出PE布局多元化、轉(zhuǎn)型“大資產(chǎn)管理”的趨勢。目前，我國醫(yī)藥行業(yè)仍約有4000家以上的生產(chǎn)企業(yè)、至少10000家流通企業(yè)，醫(yī)藥資本市場國有大型集團(tuán)、上市公司、民企的競爭格局也在不斷變化，行業(yè)集中度仍需進(jìn)一步提高。對于中小生產(chǎn)企業(yè)，面對長期藥品降價(jià)趨勢的市場與政策和新版GMP升級的限時(shí)壓力等多方面因素，將面臨著被整合的風(fēng)險(xiǎn)。在醫(yī)藥流通行業(yè)，目前行業(yè)前三強(qiáng)的企業(yè)占市場銷售總額僅約20%，前10強(qiáng)占市場總額不到40%。根據(jù)商務(wù)部發(fā)布的《全國藥品流通行業(yè)發(fā)展規(guī)劃綱要（2011-2015年）》的目標(biāo)：“力爭到2015年，通過鼓勵支持企業(yè)兼并重組和充分市場競爭，培育1-2家年銷售額過千億元的跨地區(qū)全國性大型醫(yī)藥商業(yè)集團(tuán)、20家年銷售過百億元的區(qū)域性大型醫(yī)藥企業(yè)。”在此背景和目標(biāo)之下，一旦醫(yī)藥企業(yè)估值趨于合理，將對并購基金產(chǎn)生非常大的吸引力。同時(shí)并購基金的參與，還能夠解決上市公司對外收購的很多問題。

自2013年以來，已有大量醫(yī)藥上市公司頻頻參與并購交易，其中不少是并購基金主導(dǎo)或參與的。2013年1月，萊美藥業(yè)發(fā)布公告將引入上海鼎亮、六禾元魁以及大股東兼董事長邱宇等12位自然人，出資3.5億元對萊美禾元進(jìn)行增資。2013年6月，萊美藥業(yè)宣布擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，收購萊美禾元80.95%的股權(quán)（本次交易中，萊美禾元80.95%股權(quán)的交易價(jià)格確定為3.395億元），并募集配套資金1.1億元。鑒于創(chuàng)業(yè)板定向增發(fā)融資難獲批準(zhǔn)，而萊美藥業(yè)本身資產(chǎn)負(fù)債率相對較高，公司不得不“曲線”融資，而上海鼎亮等資本恰恰又充當(dāng)了重要的并購資本。2013年7月，上海萊士宣布擬以18億元的價(jià)格并購邦和藥業(yè)，而邦和藥業(yè)則也成為了九鼎歷史上第一個(gè)通過賣給上市公司退出的醫(yī)藥項(xiàng)目。此次并購，九鼎在其中發(fā)揮了不可或缺的協(xié)助作用，九鼎旗下幾只參與其中的基金實(shí)現(xiàn)平均回報(bào)約1倍。

風(fēng)險(xiǎn)猶存

由于行業(yè)的特殊性，成熟的醫(yī)藥企業(yè)往往具有自身獨(dú)特的產(chǎn)品專利（進(jìn)入壁壘），而且到了一定的發(fā)展水平一般也都不缺少現(xiàn)金流，且管理團(tuán)隊(duì)比較穩(wěn)定，非常適合并購基金的進(jìn)入。這也是近兩年“中概股私有化”浪潮中眾多醫(yī)藥行業(yè)公司頻頻獲得資本青睞的一個(gè)原因（在股權(quán)偏低的時(shí)候通過管理層收購等杠桿收購方式）。但是如果未來企業(yè)的進(jìn)一步擴(kuò)張進(jìn)行得不順利，導(dǎo)致運(yùn)營水平不高，管理層無法償還收購時(shí)所形成的高額負(fù)債或者投資者無法實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目增值時(shí)，將直接導(dǎo)致并購基金收購的失敗。此外，醫(yī)藥行業(yè)的并購交易同樣也面臨著行政管制較多、金融支持力度不夠、交易審批上的不確定性等多方面的風(fēng)險(xiǎn)。除了企業(yè)融資成本上的考慮，并購基金同時(shí)在人才管理、退出渠道等方面也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，對上市公司參與的并購基金或上市公司本身，則還存在并購交易行政審核的風(fēng)險(xiǎn)。

在融資成本上，我國整體金融工具偏少直接影響了并購基金的壯大與快速發(fā)展；在人才管理上，目前國內(nèi)的并購基金普遍缺乏具備醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)與金融雙層次實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)的并購型人才，將直接影響并購后企業(yè)的運(yùn)營方面乃至后續(xù)基金的退出；在退出渠道上，一些周期偏短或規(guī)模不大的中小型并購基金，也面臨著再次出售股權(quán)時(shí)的重新選擇問題。對于上市公司參與的并購交易，政策層面如能在審核范圍、審核標(biāo)準(zhǔn)、信息披露、并購重組相關(guān)制度（如同業(yè)競爭問題的解決）等方面加以改善，進(jìn)一步提升效率，則也能大大減少并購基金的交易確定性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，專業(yè)中介機(jī)構(gòu)（比如，國內(nèi)目前專注于醫(yī)藥行業(yè)的專業(yè)財(cái)務(wù)顧問尚少）的參與并購交易，也能緩解信息交流不暢的風(fēng)險(xiǎn)并提高交易成功率。

整體而言，目前我國并購基金尚處于剛剛起步階段，尚有大量不成熟的地方，但醫(yī)藥行業(yè)由于本身行業(yè)的吸引力及長期發(fā)展的穩(wěn)定性等特點(diǎn)早已吸引眾多資本參與。隨著未來并購市場整體環(huán)境在人才、資金、渠道等方面漸趨成熟，并購基金也必將成為PE投資基金的主流。