鄭聯(lián)盛

鄭聯(lián)盛 中國(guó)社科院金融所助理研究員

6月27日，黃金價(jià)格創(chuàng)出了三年多來(lái)的新低，金價(jià)逼近了1200美元收于1200.65美元。隨后，黃金價(jià)格又出現(xiàn)了一定幅度的反彈，8月16日現(xiàn)貨黃金漲至1377美元每盎司，比6月底的低點(diǎn)回升了近15%。對(duì)于未來(lái)黃金價(jià)格的走勢(shì)，市場(chǎng)分歧較大。筆者認(rèn)為，從黃金的貨幣屬性和消費(fèi)需求的狀況看，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)去杠桿和再平衡中，黃金缺乏繼續(xù)上漲的匯率、貨幣基礎(chǔ)，也缺乏堅(jiān)實(shí)的消費(fèi)需求基本面。

兩輪歷史性牛市

二戰(zhàn)之后，黃金價(jià)格經(jīng)歷了兩輪歷史性的大“牛市”。第一個(gè)“牛市”是從1971年上半年開(kāi)始，當(dāng)時(shí)黃金價(jià)格不足40美元每盎司，至1980年9月26日飆升至698.75美元每盎司。在近10年的“牛市”中，黃金價(jià)格上漲了近18倍。上世紀(jì)80年代初期之后，黃金價(jià)格則經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的20年“熊市”，金價(jià)維持在300—400美元區(qū)間。黃金第二個(gè)“牛市”則從2000年5月底開(kāi)始，當(dāng)時(shí)黃金價(jià)格約270美元（不足1980年高點(diǎn)的40%），本輪牛市持續(xù)到了2011年底，漲幅略高于7倍，也是一個(gè)大致十年的“牛市”。

兩輪黃金“牛市”與國(guó)際貨幣體系的演進(jìn)息息相關(guān)，是黃金貨幣屬性的最直接映射。第一個(gè)“牛市”與布雷頓森林體系崩潰直接相關(guān)。上世紀(jì)70年代初期，由于美元貶值并與黃金脫鉤，維系戰(zhàn)后國(guó)際貿(mào)易和金融穩(wěn)定的布雷頓森林體系崩潰。該體系瓦解過(guò)程實(shí)際上是美國(guó)的主權(quán)信用危機(jī)和美元危機(jī)，黃金的貨幣屬性在美元危機(jī)中被強(qiáng)化，被認(rèn)為是最佳“天然貨幣”。在1976年牙買加協(xié)定確立了黃金非貨幣化和匯率浮動(dòng)化原則之后，美元危機(jī)仍沒(méi)有消除。1974—1978年美國(guó)貿(mào)易赤字高達(dá)850億美元，外匯市場(chǎng)不斷拋售美元，美元兌日元從1977年初至1978年10月底貶值超過(guò)40%。在這個(gè)過(guò)程中，黃金價(jià)格不斷上揚(yáng)，演繹了第一輪牛市。

黃金第二輪“牛市”為美元主動(dòng)“戰(zhàn)略貶值”所引發(fā)。東亞金融危機(jī)之后，隨著全球化分工的深入發(fā)展，美國(guó)強(qiáng)化了其在國(guó)際貿(mào)易、金融和貨幣體系中的中心地位，形成了“后布雷頓森林體系”。在這個(gè)“中心—外圍”體系中，中心國(guó)家美國(guó)過(guò)度消費(fèi)，其對(duì)外圍經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)常項(xiàng)目逆差不堪重負(fù)，美國(guó)為此實(shí)行美元戰(zhàn)略貶值。美元指數(shù)從2001年底至2008年中期貶值近40%。在美元戰(zhàn)略貶值過(guò)程中，實(shí)際上是美元的信用本位被侵蝕，相應(yīng)地黃金的貨幣屬性則再度凸顯。這是本世紀(jì)以來(lái)黃金牛市的最大觸發(fā)因素。

黃金的價(jià)格決定

黃金價(jià)格與美元存在著顯著的相關(guān)性，兩輪黃金“牛市”都是美元大幅貶值之時(shí)。黃金價(jià)格和美元幣值之間呈現(xiàn)較為明顯的負(fù)相關(guān)，這具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)邏輯：其一，黃金具有天然的貨幣屬性，在“沒(méi)有體系”的國(guó)際貨幣體系中，黃金和基于信用本位的美元都是最普遍的儲(chǔ)備資產(chǎn)，二者之間存在貨幣競(jìng)爭(zhēng)性。其二，黃金還有天然的貴金屬屬性，具有較強(qiáng)的保值增值功能，在美元資產(chǎn)貶值中，黃金是最好的替代資產(chǎn)，二者之間存在價(jià)值競(jìng)爭(zhēng)性。

從2008年至2011年底美元指數(shù)和黃金價(jià)格走勢(shì)看，二者的負(fù)相關(guān)并不顯著。美國(guó)金融危機(jī)之后，美元并沒(méi)有大幅貶值，如果按原來(lái)的經(jīng)濟(jì)邏輯，那黃金價(jià)格就沒(méi)有大幅上漲的“匯率基礎(chǔ)”，但是，這個(gè)階段卻是本輪金價(jià)飆漲最為迅速的時(shí)期。為此，黃金的價(jià)格決定并非是只有美元匯率一個(gè)因素。

根據(jù)相關(guān)的研究，除美元匯率外，基準(zhǔn)利率、通脹率以及股指漲跌等也是黃金價(jià)格長(zhǎng)期的決定因素。其中基準(zhǔn)利率是最為基礎(chǔ)的因素，低利率是黃金價(jià)格上漲的貨幣基礎(chǔ)。上世紀(jì)70年代主要是石油危機(jī)造成的滯脹，使得全球主要經(jīng)濟(jì)體紛紛出臺(tái)寬松貨幣政策。本輪黃金牛市與網(wǎng)絡(luò)泡沫后的貨幣寬松以及金融危機(jī)之后的極度寬松貨幣政策是直接相關(guān)的。由于目前各個(gè)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策是以鄰為壑的競(jìng)爭(zhēng)性貶值，為此美元指數(shù)并沒(méi)有發(fā)生明顯的貶值，但是零利率和量化寬松政策已經(jīng)使得全球流動(dòng)性過(guò)剩，助長(zhǎng)了黃金價(jià)格。

2013年4月，黃金價(jià)格暴跌與美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策的退出預(yù)期強(qiáng)化是相關(guān)的。由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)在去杠桿和再平衡中取得較大成效，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和就業(yè)改善較為明顯，聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策退出將是時(shí)間問(wèn)題，美國(guó)利率水平將緩慢提升，美元也將走強(qiáng)，這就弱化了黃金上漲的利率和匯率基礎(chǔ)。同時(shí)，由于美元的貨幣地位強(qiáng)化，黃金的貨幣屬性則隨之弱化，黃金保值增值的收益也會(huì)降低，黃金投資需求將下降，價(jià)格走低是自然而然的。4月份聯(lián)儲(chǔ)的政策聲明則強(qiáng)化了上述預(yù)期，引發(fā)了黃金價(jià)格的暴跌。

黃金價(jià)格的未來(lái)走勢(shì)

基于黃金的貨幣屬性和價(jià)值屬性分析黃金價(jià)格走勢(shì)是具有合理性的，但是，也更多應(yīng)該集中在黃金市場(chǎng)的供需分析上。世界黃金協(xié)會(huì)指出，在金融危機(jī)之后，黃金價(jià)格的決定已經(jīng)發(fā)生了結(jié)構(gòu)性的變化，黃金不僅是與利率和匯率相關(guān)的投資產(chǎn)品，更是與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相關(guān)的消費(fèi)產(chǎn)品。特別是新興經(jīng)濟(jì)體的收入增加帶來(lái)的黃金消費(fèi)品需求的膨脹，使得黃金需求結(jié)構(gòu)發(fā)生實(shí)質(zhì)改變。因利率和匯率變化導(dǎo)致的是黃金投資需求的下降，但如果來(lái)自消費(fèi)需求增加更快，那黃金價(jià)格可能保持強(qiáng)勢(shì)。

國(guó)際現(xiàn)貨黃金收盤價(jià)格走勢(shì)（美元/盎司）資料來(lái)源：Wind

美元指數(shù)走勢(shì)圖資料來(lái)源：CEIC

黃金四大需求的占比（%）資料來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)和作者計(jì)算

實(shí)際情況是，全球黃金需求在下降。2013年度第二季度世界黃金需求量同比下降了12%，為856噸。2013年的黃金需求延續(xù)了2012年需求偏弱格局，2012年黃金需求總量為4405.5噸，同比下降4%。同時(shí)，需求的結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大改變，投資需求下降，消費(fèi)需求增加。2011年全年投資需求為1700噸，而2012年則降低至1534.6噸。2013年上半年，黃金消費(fèi)需求占比從去年底的43%增長(zhǎng)至61%，而投資需求的比例則從2012年底的35%降低至18%。

黃金需求增長(zhǎng)主要來(lái)自印度和中國(guó)。2012年6月底之前一年，印度和中國(guó)的黃金需求量為773.5和782.8噸；2012年中期至2013年中期，兩國(guó)黃金需求分別擴(kuò)大至998.3噸和1048.5噸。中印兩國(guó)的黃金消費(fèi)需求和投資需求都是快速增長(zhǎng)的。

6月底以來(lái)的價(jià)格反彈，可能與美聯(lián)儲(chǔ)政策表態(tài)的模糊以及印度、中國(guó)、中東等黃金飾品消費(fèi)者“抄底”行為是關(guān)聯(lián)的。從黃金未來(lái)需求的結(jié)構(gòu)看，金價(jià)沒(méi)有繼續(xù)上行的基礎(chǔ)。一是科技領(lǐng)域和央行購(gòu)買對(duì)黃金的需求是保持相對(duì)穩(wěn)定的，對(duì)未來(lái)價(jià)格的沖擊可以認(rèn)為中性。二是投資需求是與利率和匯率聯(lián)系在一起的。美元走強(qiáng)和利率上升是一個(gè)中期趨勢(shì)，這決定了黃金投資需求中期面臨貨幣的不利因素。三是黃金飾品消費(fèi)需求。新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)下行的趨勢(shì)日益明顯，收入增速下滑及其對(duì)黃金飾品等消費(fèi)的負(fù)面沖擊將逐步顯現(xiàn)。

從中長(zhǎng)期看，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)再平衡將日見(jiàn)成效，聯(lián)儲(chǔ)政策退出和美元走強(qiáng)將是中期趨勢(shì)，國(guó)際經(jīng)濟(jì)體系中的美國(guó)和外圍經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易流和資本流將不再那么緊密，而新興經(jīng)濟(jì)體在全球經(jīng)濟(jì)再平衡中將受到明顯的需求沖擊，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)較大，勢(shì)必影響到收入和消費(fèi)，為此，黃金價(jià)格沒(méi)有上行的貨幣支撐和基本需求支撐。