摘要：本文以2008年發(fā)生的317個(gè)控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的并購(gòu)事件為樣本，得到2008～2011年上市公司的面板數(shù)據(jù)，就我國(guó)上市公司的并購(gòu)事件是否存在并購(gòu)財(cái)務(wù)協(xié)同投資效率提高效應(yīng)的影響因素進(jìn)行實(shí)證分析。

關(guān)鍵詞：并購(gòu)；協(xié)同效應(yīng)；投資效率提高效應(yīng)

一、引言

并購(gòu)是以商務(wù)控制權(quán)為標(biāo)的的交易，是企業(yè)迅速實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張、增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的一種成長(zhǎng)戰(zhàn)略，它作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中一種重要的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和資源重新配置的重要機(jī)制。近年來(lái)，隨著我國(guó)現(xiàn)代企業(yè)制度的建立及中國(guó)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，兼并與收購(gòu)漸漸成為上市公司規(guī)模擴(kuò)張、完善產(chǎn)業(yè)鏈的重要手段，交易規(guī)模及交易數(shù)量逐年攀升，中國(guó)已經(jīng)成為僅次于美國(guó)的全球第二大的并購(gòu)市場(chǎng)。

兼并、收購(gòu)及新設(shè)合并等與控制權(quán)相關(guān)的概念都統(tǒng)稱為并購(gòu)（Merger and Acquisition），是以商務(wù)控制權(quán)為標(biāo)的的交易，以控制權(quán)是否發(fā)生轉(zhuǎn)移作為確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)。

并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)包括靜態(tài)協(xié)同效應(yīng)和動(dòng)態(tài)協(xié)同效應(yīng)。靜態(tài)協(xié)同效應(yīng)是指合并后的企業(yè)的總產(chǎn)出或總收益大于合并前各自的產(chǎn)出或收益，表現(xiàn)為1+1>2的效應(yīng)。

動(dòng)態(tài)協(xié)同效應(yīng)是指考慮收購(gòu)方及標(biāo)的方自身增長(zhǎng)的情況，更合理地估計(jì)協(xié)同效應(yīng)的大小。

并購(gòu)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要指并購(gòu)給企業(yè)在財(cái)務(wù)方面帶來(lái)的種種收益，這種收益的取得不是由于經(jīng)營(yíng)效率提高引起的，而是由于稅法、會(huì)計(jì)處理慣例等內(nèi)在規(guī)定的作用而產(chǎn)生的一種純財(cái)務(wù)上的效益。

二、并購(gòu)財(cái)務(wù)協(xié)同投資效率提高效應(yīng)的機(jī)理分析

所謂自由現(xiàn)金流量是指公司的現(xiàn)金流量在支付了所有凈現(xiàn)值為正的投資計(jì)劃后所剩余的現(xiàn)金流量。從企業(yè)投資活動(dòng)的視角分析，處于生命周期中成熟期的產(chǎn)業(yè)往往擁有相對(duì)富裕的自由現(xiàn)金流，卻相對(duì)缺少適合的投資機(jī)會(huì)，導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部資金的低效利用，存在很高的機(jī)會(huì)成本。于是，成熟期企業(yè)便會(huì)追求市場(chǎng)中高回報(bào)的投資機(jī)會(huì)。在此情況下，企業(yè)并購(gòu)在供求之間搭起了通道橋梁的作用，并購(gòu)使得收購(gòu)方與標(biāo)的方內(nèi)部形成一個(gè)小型資本市場(chǎng)，標(biāo)的方得到充裕的資金，降低了資本成本，收購(gòu)方可以迅速地以較低的成本進(jìn)入新行業(yè)，利用自身的資產(chǎn)、銷售渠道、人力資源等優(yōu)勢(shì)，利用標(biāo)的方具有高成長(zhǎng)性的投資機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)低成木、低風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)張，使自由現(xiàn)金流得到更加充分合理的運(yùn)用，從而形成并購(gòu)的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，具體表現(xiàn)為投資效率的增高及投資收益率的提高。此外收購(gòu)方與標(biāo)的方對(duì)自由現(xiàn)金流量的匹配和利用還可以從以下兩方面得以體現(xiàn)。一方面，使企業(yè)資金在時(shí)間分布上更為合理。根據(jù)產(chǎn)品生命周期理論，企業(yè)的每一個(gè)產(chǎn)品都要經(jīng)歷發(fā)展與衰落的周期，尤其在混合兼并中。并購(gòu)使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)范圍呈現(xiàn)多元化。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)會(huì)涉及眾多不同的行業(yè)，由于不同行業(yè)的投資回收期存在差異，并購(gòu)后企業(yè)內(nèi)部資金收回的時(shí)間分布相對(duì)均勻。這樣的好處在于可以利用一個(gè)行業(yè)的投資回報(bào)供給另一個(gè)行業(yè)的投資支出，待后者產(chǎn)生收益時(shí)又可用于前者的投資支出?，F(xiàn)金流在時(shí)間上的匹配可以使企業(yè)始終保持著一定數(shù)量的可調(diào)動(dòng)自由現(xiàn)金流量，減少了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)能夠達(dá)到優(yōu)化內(nèi)部資金時(shí)間分布的目的。另一方面，混合并購(gòu)和縱向并購(gòu)使得企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)多元化。不同性質(zhì)的業(yè)務(wù)組合可以很好地規(guī)避由于外部環(huán)境沖擊所帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。從財(cái)務(wù)管理的視角，并購(gòu)可以有效降低企業(yè)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而為企業(yè)正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、融資活動(dòng)及投資活動(dòng)提供保障。

基于以上理論分析，本文提出如下研究假設(shè)：并購(gòu)后收購(gòu)方的投資效率會(huì)得到顯著提高。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文涉及的樣本數(shù)據(jù)分為兩個(gè)部分：第一部分是并購(gòu)樣本數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)來(lái)源于北京交通大學(xué)兼并重組研究數(shù)據(jù)庫(kù)（ChinaMerger Database）；另一部分?jǐn)?shù)據(jù)是樣本上市公司的金融財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，該金融、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)及北大CCER金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)。此外，依據(jù)如下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)初選樣本進(jìn)行了篩選。

1.由于金融類企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表項(xiàng)目和格式與一般上市公司不同，所以剔除了銀行、證券、保險(xiǎn)和投資等金融性公司。

2.剔除了ST/PT類上市公司。

3.經(jīng)過(guò)多方渠道查找后，剔除了數(shù)據(jù)不全及數(shù)據(jù)有誤的樣本。

4.考慮到特異值對(duì)回歸的不利影響，剔除了主要變量?jī)啥?.5%的異常樣本。

本文以2008年發(fā)生的317個(gè)控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的并購(gòu)事件為樣本，得到2008～2011年公司的面板數(shù)據(jù)（略）。

（二）變量設(shè)計(jì)與度量

本文借鑒Richardson對(duì)企業(yè)投資的研究方法，利用模型回歸殘差對(duì)公司的未預(yù)期投資進(jìn)行度量。為度量未預(yù)期投資水平，首先需要計(jì)量公司的總投資。Richardson認(rèn)為公司總投資支出（Itotal）是資本支出（CapEx）、收購(gòu)支出（Acquisition）和研發(fā)支出的求和減去固定資產(chǎn)、廠房和設(shè)備的收入（SalePPE），即

Itotal=CapExt+Acquisitiont+R&Dt+SalePPEt

因此公司的總投資水平可以分為兩個(gè)部分：維持企業(yè)現(xiàn)有生產(chǎn)水平的投資（稱為維持性投資，用Im表示）和公司新項(xiàng)目的投資（稱為新投資，用Inew表示）。其中，維持性投資包括企業(yè)固定資產(chǎn)折舊和無(wú)形資產(chǎn)攤銷，是保持公司的正常運(yùn)轉(zhuǎn)所需支出的部分。除維持性投資外的部分是新增投資，新增投資也可以分成兩部分，即投資于凈現(xiàn)值為正的預(yù)期新投資（Ienew）和未預(yù)期的投資部分（Isnew）。

Itotal，t=Im，t+Inew，t， Inew，t=Ienew，t+Isnew，t。

在充分考慮成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和融資約束的基礎(chǔ)上用上一年度的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)估計(jì)出本年度的的預(yù)期新投資，方程如下

Inew，it=α0+α1Ioppti，t-1+α2LnAsseti，t-1+α2ROAi，t-1+α4Returni，t-1+α5Levi，t-1+α6Cashi，t-1+∑YearIndicator+∑IndIndicator+εi，t

其中，Ioppt表示公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。變量的定義見(jiàn)表1。

本文以收購(gòu)前上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)估計(jì)上市公司獨(dú)立存續(xù)時(shí)的預(yù)期投資水平，用收購(gòu)后上市公司的實(shí)際投資水平與預(yù)期投資水平的差值Iεnew，it（即未預(yù)期投資）度量并購(gòu)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)中投資效率的提高。若未預(yù)期投資相對(duì)于滬深A(yù)股上市公司平均值而言顯著大于0，則從統(tǒng)計(jì)上證明上市公司存在提高投資機(jī)會(huì)的并購(gòu)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

（三）模型設(shè)計(jì)

為了探討并購(gòu)財(cái)務(wù)協(xié)同中投資效率的影響因素，本文的模型設(shè)計(jì)如下

Iεnew，it=β0+β1Subjectit+β2Type0it+β3Type1it+β4Payit+β5Stateit+β6Relationit+β7Independantit+β9Herfindahl_5it+∑Industy+εit

模型中的因變量Iεnew是并購(gòu)后的未預(yù)期投資，衡量了并購(gòu)財(cái)務(wù)協(xié)同中投資效率的增加部分。

主要的研究自變量如下。Subject代表的是上市公司并購(gòu)對(duì)象的類型，當(dāng)時(shí)上市公司為資產(chǎn)收購(gòu)時(shí)取值為0，公司收購(gòu)對(duì)象為股權(quán)收購(gòu)時(shí)取值為1。β1度量的是不同收購(gòu)對(duì)象的并購(gòu)類型對(duì)投資效率增加的差別影響。Type代表的是上市公司并購(gòu)方向的類型，分別為橫向收購(gòu)、縱向收購(gòu)和混合收購(gòu)。當(dāng)上市公司的并購(gòu)類型為橫向收購(gòu)時(shí)，Type0取值為1，其他情況取值為0；當(dāng)上市公司的并購(gòu)類型為混合并購(gòu)時(shí)，Type1取值為1，其他情況取值為0。β2、β3度量的是不同并購(gòu)方向?qū)ι鲜泄矩?cái)務(wù)協(xié)同中投資效率增加的差別影響。Pay代表的是上市公司并購(gòu)的支付方式，當(dāng)上市公司的并購(gòu)對(duì)價(jià)為現(xiàn)金時(shí)，Pay取值為0；當(dāng)并購(gòu)對(duì)價(jià)為股權(quán)時(shí)，Pay取值為1。β4度量的是不同支付方式對(duì)并購(gòu)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)中投資效率增加的影響。State代表的是上市公司最終控制人的性質(zhì)，當(dāng)上市公司最終控制人為國(guó)有資產(chǎn)管理局、地方政府和國(guó)有資產(chǎn)投資有限公司時(shí)，定義為國(guó)有企業(yè)，State取值為0；當(dāng)上市公司最終控制人為自然人時(shí)，定義為民營(yíng)企業(yè)，State取值為1。β5度量的是收購(gòu)方的不同股權(quán)性質(zhì)對(duì)并購(gòu)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)中投資效率增加的影響。Relation代表的是并購(gòu)雙方是否為關(guān)聯(lián)交易的分類，當(dāng)時(shí)公司的并購(gòu)屬于非關(guān)聯(lián)交易時(shí)，Relation取值為0；當(dāng)上市公司的并購(gòu)屬于關(guān)聯(lián)交易時(shí)，Relation取值為1。β6度量的是并購(gòu)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)中投資效率的增加在關(guān)聯(lián)交易與非關(guān)聯(lián)交易中是否存在差異。

在研究投資效率影響因素的模型中，大量的學(xué)者如Richardson研究了公司治理與上市公司投資效率之間的關(guān)系，認(rèn)為如果機(jī)構(gòu)投資者具有相當(dāng)?shù)谋頉Q權(quán)，其監(jiān)控效率可能明顯高于國(guó)有股股東與持有份額較小的流通股股東。因此，公司前五大股東持股比例的赫爾芬德指數(shù)對(duì)并購(gòu)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的影響可能為正。

四、并購(gòu)財(cái)務(wù)協(xié)同投資效率提高效應(yīng)的實(shí)證分析

（一）投資效率提高的描述性統(tǒng)計(jì)與分析

本文以收購(gòu)前上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)估計(jì)上市公司獨(dú)立存續(xù)時(shí)的預(yù)期投資水平，用收購(gòu)后上市公司的實(shí)際投資水平與預(yù)期投資水平的差值Iεnew（即未預(yù)期投資）度量并購(gòu)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)中投資效率的提高。表2描述了上市公司的未預(yù)期投資的時(shí)間序列變化，用以描述上市公司并購(gòu)后在投資效率方面財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的變化。

變量Iεnew表示并購(gòu)上市公司的未預(yù)期投資，Average（A stocks）表示利用篩選后的上市公司的平均未預(yù)期投資。由表可見(jiàn)，中國(guó)上市公司發(fā)生并購(gòu)具有一定的投資效率提高的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。處于成熟期的收購(gòu)方由于現(xiàn)金充裕但機(jī)會(huì)不足，缺少現(xiàn)金但存有大量機(jī)會(huì)的被收購(gòu)方往往會(huì)表現(xiàn)出一定的投資效率提高的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。數(shù)據(jù)顯示，這種投資效率提高效應(yīng)在并購(gòu)當(dāng)年就有所體現(xiàn)，并購(gòu)后一年有所增加，并購(gòu)后兩年增量達(dá)到最大值，并購(gòu)后三年增量有所降低，但是投資效率增加的絕對(duì)量仍大于0，充分說(shuō)明并購(gòu)會(huì)使并購(gòu)雙方的投資效率有所增加，表現(xiàn)出一定的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

（二）投資效率提高影響因素分析

為了探討并購(gòu)財(cái)務(wù)協(xié)同中投資效率的影響因素，本文的模型設(shè)計(jì)如下

Iεnew，it=β0+β1Subjectit+β2Type0it+β3Type1it+β4Payit+β5Stateit+β6Relationit+β7Independantit+β8Herfindahl_5it+∑Industy+εit

模型中的因變量是并購(gòu)后的未預(yù)期投資，衡量了并購(gòu)財(cái)務(wù)協(xié)同中投資效率的增加部分。表3報(bào)告了投資效率提高效應(yīng)影響因素研究中的主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)值及相關(guān)系數(shù)，Panel A報(bào)告了各變量的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值和最大值；Panel B報(bào)告了各變量?jī)蓛芍g的相關(guān)系數(shù)。其中，下三角部分報(bào)告的是 Pearson線性相關(guān)系數(shù)，上三角部分報(bào)告了 Spearman順序相關(guān)（秩相關(guān)）系數(shù)。

本文用Stata對(duì)上述模型進(jìn)行穩(wěn)健的普通最小二乘法（OLS）回歸，避免了統(tǒng)計(jì)軟件中計(jì)算統(tǒng)計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)的同方差假定，得到的回歸結(jié)果如表4所示。

從模型的回歸結(jié)果可以看到，研究的關(guān)鍵自變量中并購(gòu)的支付類型Pay與上市公司并購(gòu)產(chǎn)生的投資效率的增加量Iεnew顯著負(fù)相關(guān)，即在其他條件不變的情況下，股權(quán)支付較現(xiàn)金支付會(huì)導(dǎo)致上市公司投資效率的增加量Iεnew顯著降低9.23%，該變化在10%的顯著性水平下是統(tǒng)計(jì)顯著不為0。這說(shuō)明從投資效率增加角度而言，現(xiàn)金支付反而會(huì)產(chǎn)生更為強(qiáng)烈的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

雖然其他關(guān)鍵自變量與投資效率的增加Iεnew并不具有顯著的相關(guān)關(guān)系，但是分析這些變量與投資效率的增加Iεnew的方向（正負(fù)）仍有一定的研究意義。從收購(gòu)的方向來(lái)看，Type0與投資效率的增加Iεnew正相關(guān)，Type1與投資效率的增加Iεnew負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明橫向并購(gòu)的投資效率增加的效應(yīng)大于縱向并購(gòu)的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，且縱向并購(gòu)的再投資效率增加的效應(yīng)大于混合并購(gòu)。收購(gòu)方的最終控制權(quán)性質(zhì)與投資效率的增加Iεnew負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明在其他條件不變的情況下，國(guó)營(yíng)企業(yè)的收購(gòu)較民營(yíng)企業(yè)而言能夠產(chǎn)生更多的投資效率增加的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。在控制變量方面，投資效率的增加Iεnew與上市公司前五大股東持股比例的赫爾芬德指數(shù)顯著正相關(guān)，上市公司前五大股東持股比例的赫爾芬德指數(shù)增加會(huì)使上市公司投資效率的增加量Iεnew變大，該影響在1%的顯著性水平下顯著不為0。

五、研究結(jié)論與政策建議

（一）主要結(jié)論

本文以收購(gòu)前上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)估計(jì)上市公司獨(dú)立存續(xù)時(shí)的預(yù)期投資水平，用收購(gòu)后上市公司的實(shí)際投資水平與預(yù)期投資水平的差值Iεnew（即未預(yù)期投資）度量并購(gòu)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)中投資效率的提高，以中國(guó)滬深A(yù)股上市公司的平均值作比較，用以判斷中國(guó)上市公司的并購(gòu)行為是否存在投資效率提高的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，主要結(jié)論如下。

1.中國(guó)上市公司發(fā)生并購(gòu)具有一定的投資效率提高的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

2.并購(gòu)的支付類型與上市公司并購(gòu)產(chǎn)生的投資效率的增加量Iεnew顯著負(fù)相關(guān)，即在其他條件不變的情況下，股權(quán)支付較現(xiàn)金支付會(huì)導(dǎo)致上市公司投資效率的增加量Iεnew顯著降低9.23%。

（二）政策建議

本文的實(shí)證結(jié)果表明，中國(guó)上市公司并購(gòu)行為有能力創(chuàng)造投資效率提高效應(yīng)，因此立法和監(jiān)管者在理念上應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)和引導(dǎo)企業(yè)的并購(gòu)行為，讓并購(gòu)成為我國(guó)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略當(dāng)中的重要內(nèi)容和手段，為此建議如下。

1.加強(qiáng)和完善上市公司并購(gòu)信息披露制度建設(shè)。一方面應(yīng)該加強(qiáng)和完善上市公司事前并購(gòu)交易的信息披露制度建設(shè)，促進(jìn)交易過(guò)程中的公平，在一定程度上阻止內(nèi)幕交易的發(fā)生；另一方面監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該進(jìn)一步加強(qiáng)和完善上市公司對(duì)標(biāo)的方的強(qiáng)制性信息披露，保證上市公司信息披露的及時(shí)性、有效性和完整性，為中小股東評(píng)估上市公司的并購(gòu)行為提供數(shù)據(jù)支撐。

2.加強(qiáng)企業(yè)對(duì)并購(gòu)事前評(píng)估的重視，提高金融中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的專業(yè)性。從我國(guó)的并購(gòu)現(xiàn)狀來(lái)看，雖然整體上并購(gòu)存在正的協(xié)同效應(yīng)，然而部分行業(yè)及很多公司的并購(gòu)并不成功，其主要原因在于企業(yè)并購(gòu)行為的事前評(píng)估不到位，以及我國(guó)的證券公司或投資銀行業(yè)務(wù)未能給相關(guān)企業(yè)在實(shí)施并購(gòu)決策過(guò)程提供專業(yè)的指導(dǎo)。因此，立法和政策部門(mén)應(yīng)該出臺(tái)相關(guān)的指引法規(guī)，將加強(qiáng)企業(yè)對(duì)并購(gòu)事前評(píng)估的重視，提高金融中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的專業(yè)性，對(duì)企業(yè)的并購(gòu)行為進(jìn)行系統(tǒng)規(guī)劃和合理評(píng)估，這既有利于提高企業(yè)的并購(gòu)成功率，又有利于外部投資者的事后監(jiān)督。

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*本文受泉州市哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究2013年規(guī)劃項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：2013H03）和福建省軟科學(xué)研究計(jì)劃項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：2012R0058）的聯(lián)合資助。

（作者單位：華僑大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院）