作為兩市首家B股轉(zhuǎn)A股的企業(yè)，東南發(fā)電即東電B自2月21日發(fā)布換股吸收合并預(yù)案后，就遭到了投資者諸多質(zhì)疑。2012年四季度，東電B的業(yè)績環(huán)比大跌超過八成，與其所在的火電行業(yè)回暖趨勢明顯相悖。而與此同時，并購方浙能電力2012年業(yè)績卻超常規(guī)地增長。這一增一減之間，中小投資者手里的錢就悄悄地流向了并購方手里，所以市場普遍指責(zé)這個方案太“坑爹”。

東電B股 疑被賤賣

根據(jù)吸收合并預(yù)案，東電B的換股價為0.779美元，按照當(dāng)日匯價折算后為4.9元/股。以定價基準(zhǔn)日前20個交易日的均價來看，這個價格已經(jīng)溢價了41.12%，而且預(yù)案還賦予了股東現(xiàn)金選擇權(quán)，為0.58美元?？磥硪磺兴坪鹾芡昝?，可中小投資者并不買單。他們認(rèn)為，東電B的當(dāng)前股價已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于現(xiàn)金選擇權(quán)，所以沒有人會行權(quán)。重要的是，東電B被賤賣了，而獲益者正是大股東浙能電力。

東電B是浙江省火電企業(yè)，浙能電力合計擁有該公司39.8%的股權(quán)，是東電B的第一大股東。先來看預(yù)案安排，2012年，東電B的EPS（每股收益）為0.4元，扣除非經(jīng)常性損益后為0.34元，如果以4.9元換股價計算，則市盈率分別為12.25倍和14.41倍。而浙能電力A股發(fā)行價格為5.71元-6.63元/股，以扣除非經(jīng)常性損益后EPS測算，則對應(yīng)市盈率區(qū)間在14倍-16倍，就是說1股東電B換0.738股-0.857股的浙能電力A股。值得注意的是，早在2012年9月，浙能電力就曾以每股3.99元的價格向河北港口集團(tuán)、信達(dá)資產(chǎn)等公司增發(fā)。才過了半年多的時間，購買同樣的股權(quán)就需要溢價43%-66%嗎？

對此，東電B在接受《經(jīng)濟(jì)》雜志采訪時表示，本次增資是以2011年的凈利潤作為基礎(chǔ)。2011年度，整個火電行業(yè)效益不好，所以，公司以2011年度歸屬于母公司利潤定價，折合市盈率為13.75倍。而且，本次增資股東，主要為公司戰(zhàn)略投資者，能夠為上游公司的業(yè)務(wù)發(fā)展提供便利。可是面對證監(jiān)會近年來不斷提倡重視小股東權(quán)益，同股同權(quán)，中小投資者還是很難接受這樣的“厚此薄彼”。

東電B的中小投資者強烈要求以PB（平均市凈率）來定價，即4.9元/股的換股價對應(yīng)是1倍的市凈率，而浙能電力每股凈資產(chǎn)為3.1元，對應(yīng)為1.84倍-2.13倍的市凈率。以市凈率來看，東電B也明顯被低估，但浙能電力卻堅持以市盈率來估值，稱這是符合慣例的。

而以市盈率來計量，浙能電力發(fā)行A股估值也不算低。因為浙能電力為大盤股，而東電B總股本為20億股，國內(nèi)市場喜歡給盤子小的股票高估值。參考同為大盤股的火電企業(yè)華能國際、國電電力、大唐發(fā)電的估值，可以看出，2012年，這3家企業(yè)的市盈率分別為16.4倍、8.5倍以及13.6倍。浙能電力發(fā)行市盈率靜態(tài)來看不算貴，也不算便宜，并非像并購方顧問中金公司所言，浙能電力在決策中有犧牲，東電B股東利益得到了非常好的保護(hù)。

被并購方 疑刻意做低四季度業(yè)績

被中小投資者廣泛質(zhì)疑的，還有東電B2012年四季度業(yè)績，從公司財報來看，四季度單季公司僅僅取得56341342.05元的凈利潤，環(huán)比三季度大跌了83.7%，每股盈利只有0.251元，而三季度單季尚為0.1715元。這讓投資者覺得，是公司故意做低業(yè)績，以求讓大股東收購時可以壓低價格。

為此，本刊記者提取了東電B2009年至今的財務(wù)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)該公司凈利潤在每年四季度環(huán)比三季度都有所下降。有媒體報道稱，公司方面曾做解釋，因為公司四季度是一個財務(wù)決算季度，四季度業(yè)績環(huán)比大跌是正常的財務(wù)行為。

但這也不能不讓人懷疑，因為從Wind資訊提取的數(shù)據(jù)來看，多家上市火電企業(yè)四季度業(yè)績都有增長，特別是在動力煤價格普遍下跌、上網(wǎng)價格上調(diào)的2012年，火電企業(yè)普遍公告業(yè)績扭轉(zhuǎn)。

東電B四季度業(yè)績?yōu)楹苇h(huán)比大跌？分析公司近5年的單季度報表可以看出，在營業(yè)成本中，財務(wù)費用每季度相對平穩(wěn)，而管理費用每年四季度均大幅增加，這與其他火電企業(yè)單季度業(yè)績波動明顯不同。通過東電B報表附注可知，管理費由職工薪酬及社會保險費、辦公費、運輸費、差旅費、外部運輸費以及長期資產(chǎn)折舊攤銷等費用構(gòu)成。通過查閱年報，攤銷是期限內(nèi)分期平均攤銷，其他費用也不可能具有明顯季度性波動，除非是四季度有年終獎因素影響。

另外值得注意的是，2012年四季度東電B計提了1809.24萬元的資產(chǎn)減值損失，其中包括臺州發(fā)電廠關(guān)停機組備品備件等原材料1230萬元，以及577萬壞賬準(zhǔn)備。對于資產(chǎn)減值每年底都要測試，計提與否公司有很大自主權(quán)，在2011年、2010年東電B四季度的資產(chǎn)減值損失都是負(fù)數(shù)，卻在股改的2012年四季度一次計提了1800萬元。這也難免讓中小投資者心里有疑問。

東電B對本刊記者表示，按照《企業(yè)會計準(zhǔn)則》的要求，對于固定資產(chǎn)，公司必須在每個年度結(jié)束時進(jìn)行減值測試。2012年四季度末，公司對相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行減值損失是依據(jù)相關(guān)會計政策做出的合規(guī)動作。

此外，由于浙能電力還沒有上市，無須按上市公司要求編制單季度報表。因此，公開資料中僅有浙能電力全年數(shù)據(jù)，沒有單季度數(shù)據(jù)。那么，這種迥異于火電企業(yè)的會計報表是否是真實的，投資者也無從查對。

更有趣的是，東電B的管理費用每年四季度環(huán)比增長的同時，公司的營業(yè)收入?yún)s是每年四季度環(huán)比三季度有所下降，而這與一般火電企業(yè)也不同。對此，東電B對《經(jīng)濟(jì)》雜志的解釋為，公司報表都是經(jīng)過審計的。歷史上，公司第四季度的營業(yè)收入相對全年比較，都是比較差的，這都是由于會計決算造成的。四季度本身是一個財務(wù)決算季度，所以營業(yè)收入有高有低很正常。此外，公司也查閱了東電B前三年的四季度營業(yè)收入狀況，有兩年是負(fù)1億元左右，有一年是盈利1億多元，2012年在6000萬元左右，這個數(shù)字是正常的。

并購方 股改前夕業(yè)績大增

再來說說準(zhǔn)備發(fā)行A股的浙能電力財報，根據(jù)預(yù)案計算，浙能電力2011年營業(yè)收入（未經(jīng)審計）實現(xiàn)了20.14%的同比增長，而2012年則實現(xiàn)了7.8%的增長，特別是關(guān)乎EPS定價的凈利潤，在2011年負(fù)增長15%后，2012年凈利潤同比大增了64.51%，說明去年公司成本控制得相當(dāng)好，在營業(yè)收入僅僅增加了7.8%的情況下，凈利潤卻有了飛躍，這與申萬二級子行業(yè)火電凈利潤走勢也相背離（見圖一、圖二）。但因為浙能電力是非公眾公司，成本是怎么減下去的，誰也不清楚。但這卻為公司發(fā)行A股賣個好價錢奠定了基礎(chǔ)。

64.51%的業(yè)績雖然不及行業(yè)龍頭，但是與營業(yè)收入同比下降4.67%、歸屬上市公司股東凈利潤增長187%的東電B而言，一個營業(yè)收入增加，一個卻減少，令投資者不免質(zhì)疑，“為什么這么多年，東電與大股東在大項目競爭過程中，連一次機會都沒有能獲得呢？”對此，董秘“行政性特點使得浙能電力比東電B有優(yōu)勢”的回復(fù)似乎有點官方了，很難解釋中小投資者心里的困惑。

東電B的中小股東與大股東的博弈還在繼續(xù)，預(yù)案也尚需通過雙方股東大會批準(zhǔn)。本刊記者認(rèn)為，作為并購雙方，有必要進(jìn)一步解釋清楚投資者心中的疑惑，以推動B股改革順利進(jìn)行。