融資融券細則不斷完善，繼2012年8月份推出轉(zhuǎn)融資之后，轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)終于“千呼萬喚始出來”。轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的推出，使得融資融券業(yè)務(wù)又向前邁進了一大步，這期間不斷放大的成交額就是最好的證明。做空，在中國的資本市場將越來越成熟。

繼轉(zhuǎn)融資之后，轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)試點也于2013年2月28日推出，A股市場的做空交易進一步成熟和完善。轉(zhuǎn)融券的推出，將有望擴大券源規(guī)模，并促進各大券商向“中介”角色的轉(zhuǎn)型。然而很多投資者也擔(dān)心，做空時代的真正來臨，會給A股造成負(fù)面影響。但記者在采訪中發(fā)現(xiàn)，轉(zhuǎn)融券對資本市場的影響，更多是情緒上的，轉(zhuǎn)融券細則的陸續(xù)出臺，將有望長期利好資本市場。

轉(zhuǎn)融券試點推出 遲來的“及時雨”

轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)是指中國證券金融公司（以下簡稱“證金公司”）將自有或者融入的證券出借給證券公司，供其辦理融券業(yè)務(wù)的經(jīng)營活動。轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)是證券公司融券業(yè)務(wù)的配套機制，當(dāng)證券公司開展融券業(yè)務(wù)的自有證券不足時，可以通過證券金融公司向上市公司股東借入證券，以滿足客戶的融券需求。

早在2012年8月30日，中國證券金融公司推出轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)試點，采取先推出轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)、再推出轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的方式。轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)經(jīng)過三批擴容，目前參與該業(yè)務(wù)試點的證券公司已經(jīng)達到52家，而轉(zhuǎn)融券交易卻遲遲沒有推出。

監(jiān)管部門先行推出轉(zhuǎn)融資、再推出轉(zhuǎn)融券的決定，實則是避免當(dāng)時疲弱的市場環(huán)境下轉(zhuǎn)融券機制對A股市場可能造成的做空沖擊。對于這種部署的弊端，中銀國際分析師尹勁樺表示：“由于沒有轉(zhuǎn)融券機制，使得可供做空的券源極為有限，這是制約融券余額增長的主要原因?！彼硎?，近期隨著A股市場的走強，相應(yīng)推出轉(zhuǎn)融券機制也可以理解。

而中信證券研究部英國準(zhǔn)精算師潘洪文則認(rèn)為，轉(zhuǎn)融券推出時間早于市場預(yù)期，但也在情理之中。在融券業(yè)務(wù)發(fā)展大大落后于融資業(yè)務(wù)的情況下，發(fā)展融券業(yè)務(wù)可以提升融券的規(guī)模。

和海外相比，我國融券規(guī)模占比較低。截至2013年2月21日，兩市融資融券余額已達1343.55億元，其中融資余額1314.84億元，融券余額僅為28.71億元，占比僅為2.14%。這遠遠低于海外市場的融券余額占比，其中日本融券余額占比在40%-60%之間。

潘洪文認(rèn)為，我國融券規(guī)模占比過低的主要原因，在于證券公司自有證券的數(shù)量、種類有限?！巴ǔＷ龇ㄊ侨棠贸鲆徊糠仲Y金購買滬深300成分股，同時賣出滬深300股指期貨進行對沖，很少將自營盤持有券用于融券借出?！?/p>

即便是進行對沖也面臨很多難題?！半S著融資融券標(biāo)的證券的不斷擴大，很多非滬深300成分股的證券也被納入標(biāo)的，事實上券商對沖非常困難。”中金公司分析師黃潔如是說。

與此同時，融券可能導(dǎo)致股價向下波動，使得券商對該業(yè)務(wù)缺乏熱情，投資者的融券需求無法得到滿足。如今在轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)推出之后，一些限制短板有望得到突破。

按照轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)試點初期的規(guī)定，轉(zhuǎn)融券標(biāo)的證券為90只股票，其總流通市值為9.3萬億元，占全部A股流通市值近50%。其中，上海市場選取50只，占滬市A股流通市值比重為57.9%，平均每只標(biāo)的股票流通市值為1588.8億元；深圳市場選取40只，占深市A股流通市值比重為26.3%，平均每只標(biāo)的股票流通市值是341.3億元。

首批將有11家證券公司參與轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)試點，包括中信證券、海通證券、光大證券、廣發(fā)證券、華泰證券、招商證券、國泰君安證券、國信證券、申銀萬國證券、銀河證券和中信建投證券。

而對于具體申報方式的選擇，在試點期間暫不采用約定申報方式，而采用非約定申報方式。（證券公司申報方式分為約定申報和非約定申報，所謂約定申報是指證券公司已經(jīng)找到愿意出借證券的對手方，只需通過證金公司的通道完成交易，類似于股票交易中的大宗交易；而非約定申報是指證券公司沒有找到愿意借券的對手方，需要證金公司進行撮合，類似于股票交易中的競價交易。）

長期利好 短期券源不會激增

雖然很多投資者擔(dān)心轉(zhuǎn)融券會給股市帶來利空的影響，但記者采訪的多位業(yè)內(nèi)分析人士認(rèn)為，轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)對市場有長期利好。這一業(yè)務(wù)推出后，融資融券制度將進一步得到完善，融資融券規(guī)模也將得到放大。

轉(zhuǎn)融券推出之前，只有證券公司自有的資金和證券標(biāo)的作為融資融券業(yè)務(wù)的資金和證券標(biāo)的來源。尤其是融券交易，證券公司直接作為證券的出借方需要承擔(dān)價格下跌的風(fēng)險。這雖然可以通過股指期貨對沖部分風(fēng)險，但也增加了額外的資金成本。

對此，申銀萬國證券分析師楊國平對記者表示，轉(zhuǎn)融通推出后，這一狀況將逐步得到改善。“資金和證券的規(guī)模將放大，這一點可以從轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)推出前后的比較中得到驗證?！睋?jù)他分析，自轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)試點推出以來，證券公司對客戶的融資余額同轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)試點推出前相比較，增加了660億元。

與此同時，證券公司將從單一的證券供給角色向同時擔(dān)任“中間人”的雙重角色轉(zhuǎn)變。證券公司既是轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的借入人，所融證券成為其開展融券業(yè)務(wù)的證券來源；同時又作為代理人接受其客戶的委托，將上市公司機構(gòu)股持有的證券出借給證金公司。

楊國平認(rèn)為，從全市場的角度看，資金和證券融通渠道的打通，有利于提高市場的流動性。

盡管轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)被長期看好，然而業(yè)內(nèi)人士多認(rèn)為，轉(zhuǎn)融券短期難以出現(xiàn)明顯效果，其擴容的象征意義大于實際意義。

業(yè)內(nèi)外都對轉(zhuǎn)融券推出后券源的增加抱以希望?！稗D(zhuǎn)融券推出后，券源的供給方，從只有券商擴大到所有機構(gòu)股東，同時券商不需要和客戶對賭，將增加券源供給?！秉S潔認(rèn)為，轉(zhuǎn)融券推出后，融券利率預(yù)計會降低，“目前最低為8.6%，平均在9%-10%左右；那么轉(zhuǎn)融券推出后，預(yù)計利率會下降至6%-7%左右”。

與此同時，大家普遍預(yù)計短期內(nèi)券源不會大幅增加?！霸谠圏c初期，大部分上市公司機構(gòu)股東尚不能真正出借證券。目前，只開放了不擁有獨立交易單元、必須委托11家試點券商參與轉(zhuǎn)融券的一般機構(gòu)投資者來出借證券；而基金和保險公司在證券交易所擁有獨立交易單元，不通過證券公司參與轉(zhuǎn)融券，因此目前尚無法出借證券；國有股東參與轉(zhuǎn)融券需要監(jiān)管機構(gòu)的批準(zhǔn)也尚需時日?！秉S潔分析稱，目前市場的做空意愿并不強烈。

另外，券種來源與費率設(shè)計也會制約券源大幅提升的空間。平安證券首席策略研究員王韌認(rèn)為，出借人的條件限制和較低的費率安排，均不足以吸引投資者進行大規(guī)模的券種出借，“試點期間，證券出借人僅限于符合條件的機構(gòu)投資者，個人投資者尚不具備出借資格”。由此可見，對于機構(gòu)投資者而言，不僅要面對最高2%的費率水平，同時還需面臨因出借證券而無法及時規(guī)避的市場下跌風(fēng)險。顯然，現(xiàn)有的費率制度安排缺乏足夠的吸引力。

采訪中，有采訪對象還表示，由于中國與海外成熟市場托管體制不同，導(dǎo)致中長期來看，中國機構(gòu)投資者的出借意愿遠小于海外。國外的券源直接托管在券商，在投資者不知情的情況下券商有權(quán)出借，但國內(nèi)券商無權(quán)處置投資者的證券。因此，只有投資者有主動出借的意愿，再通過證金公司和證券公司兩道手，才能提供證券供需求者做空。黃潔預(yù)計，被動型指數(shù)基金的出借意愿最強、其次是大股東，而一般保險和主動管理型基金出借意愿較小。

而據(jù)楊國平觀察，在轉(zhuǎn)融券試點推出后的一周，成交并不活躍?！霸圏c頭兩天，大部分股票都以最低申報量成交，90只標(biāo)的股票中，有35只被轉(zhuǎn)融券借出，轉(zhuǎn)融券余量129萬股，轉(zhuǎn)融券余額2070.98萬元。”楊國平說。據(jù)他介紹，融資余額、融券余額分別占97.78%和2.22%，融資交易仍占據(jù)絕對主導(dǎo)地位。

券商成“中介” 能贏幾杯羹？

轉(zhuǎn)融券試點開通，首先受益的無疑是試點的11家證券公司，特別是自有資本相對有限的非上市券商。

“盡管試點初期業(yè)務(wù)規(guī)模有限，對于試點券商的短期利潤難以大幅增厚，但對于試點券商以及潛在參與券商而言，轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)試點的開通無疑有利于融資融券業(yè)務(wù)長期穩(wěn)定發(fā)展?！眹┚步鹑诠こ虉F隊分析師吳天宇分析稱。

那么，轉(zhuǎn)融券將利好哪些券商呢？東方證券分析師王鳴飛表示：“參與試點的券商將在融資融券業(yè)務(wù)上更具優(yōu)勢，而這將進一步利好其傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)?！迸c此同時，王鳴飛還認(rèn)為，從長遠看，轉(zhuǎn)融券對證券公司的券源管理、風(fēng)險控制等能力要求較高，創(chuàng)新領(lǐng)先的大中型券商將更占優(yōu)勢。

那么融資融券對券商又會貢獻多少業(yè)績呢？參照海外經(jīng)驗，尹勁樺分析稱：“目前日本股市融券余額約占市值的0.2%左右，以此比例估計，A股市場融券余額應(yīng)在500億元以上，如果證券公司從中賺取5%左右的差價，可以新增券商收入約25億元，這一數(shù)字占整個券商行業(yè)2012年收入的2%左右?！?/p>

而在黃潔看來，券商的利益獲得仍要寄望于融資融券余額的增加。黃潔預(yù)計，融資融券余額今年將翻一番，對券商凈利潤的貢獻將達到17%。盡管轉(zhuǎn)融券短期對利潤提升有限，但隨著融資融券實施細則的不斷放開，融資融券余額已從去年年底的895億提升到目前的1344億，預(yù)計2013年末將達到1600億。

轉(zhuǎn)融券開通后，符合開戶條件賬戶數(shù)也有望大幅增加。黃潔預(yù)計主要有以下渠道：“一、原來開戶滿18個月的限制放寬至6個月；二、原來開戶資金門檻50萬-100萬的限制放松至20萬-30萬，甚至10萬；三、保險、券商資管、有限合伙制私募基金允許開立融資融券賬戶，預(yù)計公募基金、信托制私募基金也將很快可以參與?！?/p>

如此一來，券商獲得的不只是短期利益，還有長期的客戶積累。

做空制度完善 對股市影響有限

轉(zhuǎn)融券機制推出后，做空標(biāo)的增加是否會對股市造成一定影響？對此，尹勁樺稱：“融券做空，可能在心理上對投資者造成沖擊，短期內(nèi)對A股市場走勢有負(fù)面影響，但長期無實質(zhì)性影響。且不到2%的轉(zhuǎn)融券利息收入不具有明顯的吸引力?！?/p>

長城證券分析師黃飆也表示，轉(zhuǎn)融券短期對市場的利空因素更多是情緒上的，而非實質(zhì)上的。他認(rèn)為，目前兩融客戶的操作習(xí)慣還是做融資買入，融券賣空的交易習(xí)慣還未建立；再者，兩融標(biāo)的證券數(shù)量少且大多為藍籌股，中小板和創(chuàng)業(yè)板股票較少，不適合做空。他進一步分析，當(dāng)前直通式轉(zhuǎn)融券模式也使得融券客戶無法做T+0交易，融券需求也受到了抑制。

而在規(guī)則方面，記者發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)融券還有一定的比例限制。當(dāng)單只股票的融資或融券余額達到可流通市值的25%時，監(jiān)管部門就會暫停融券，直至該比例恢復(fù)到20%以下，才能于次一交易日恢復(fù)融券。此外，融出的每種證券余額不得超過該證券上市可流通市值的10%。

因此，正如記者采訪的分析師所言，轉(zhuǎn)融券短期內(nèi)做空標(biāo)的的增加并不會影響股市走勢。

“轉(zhuǎn)融券的推出，將使得股票估值更為理性，對于估值偏高的個股短期影響偏負(fù)面。對于行業(yè)配置而言，轉(zhuǎn)融券則可以從社保、保險、基金和上市公司大股東處借來股票賣空，將大幅增加標(biāo)的券的供給，也不利于高估值個股占比較高的信息服務(wù)、采掘、建筑建材行業(yè)?！比A泰證券研究員姚衛(wèi)巍如是說。

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參與轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)注意事項

采訪中，國泰君安金融工程團隊分析師吳天宇建議普通投資者在參與轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的過程中，要詳讀轉(zhuǎn)融券的相關(guān)規(guī)定。

其一，轉(zhuǎn)融券首批試點名單與投資者預(yù)期存在差異。轉(zhuǎn)融券首批試點名單為90只股票，與2010年3月31日融資融券業(yè)務(wù)試點開通時的名單數(shù)量相同。當(dāng)時融資融券交易標(biāo)的大部分選取了上證50指數(shù)和深證成指的90只成分股。因此，此次對于相同數(shù)量的標(biāo)的，投資者習(xí)慣性認(rèn)為是上證50指數(shù)和深證成指的90只成分股。但經(jīng)比較分析發(fā)現(xiàn)，滬市轉(zhuǎn)融券標(biāo)的中有11只不屬于上證50成分股，深市轉(zhuǎn)融券標(biāo)的中有10只不屬于深證成指成分股。

其二，證金公司針對不同標(biāo)的證券的利差相同，但針對不同期限的業(yè)務(wù)利差各異，期現(xiàn)越短，利差越高，證券公司獲得的短期標(biāo)的成本高于長期限成本。轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)共分為3天、7天、14天、28天和182天5個固定期限檔次，對每個期限檔次實行有所差別的利率結(jié)構(gòu)。證金公司從證券出借人融入證券的費率定為3天期1.5%、7天期1.6%、14天期1.7%、28天期1.8%、182天期2%；證金公司向證券公司融出證券的費率定為3天期4%、7天期3.9%、14天期3.8%、28天期3.7%、182天期3.5%。