全球金融形勢喜憂參半。有許多變化，有些是積極的，有些是負面的，但都相互關聯(lián)。這導致整體形勢非常復雜，難以把握。曲解、誤解、缺乏理解等問題，會在決定事件進程上產生比平時更重要的影響。

日歐美喜憂各不同

準確掌握當前的金融形勢，也許最好的方式是比較日本和歐元區(qū)的現(xiàn)狀。

日本正在放棄正統(tǒng)的貨幣政策，在經(jīng)濟停滯25年后，轉而施行量化寬松政策。相比之下，歐元區(qū)則仍致力于緊縮政策，這將使得歐洲陷入類似于日本的長期經(jīng)濟停滯。歐元區(qū)正在進入日本試圖擺脫的境地。

在其他方面，日本和歐洲不具可比性。日本是一個國家，而歐盟是一個不完整的國家聯(lián)盟。因此，歐元區(qū)危機正危及歐盟本身的存在。

歐元區(qū)正成為世界上的主要金融重災區(qū)。在我看來，歐元的設計是有缺陷的，而過去這些缺陷并未被發(fā)現(xiàn)，因此這場危機幾乎完全是自作自受。

歐元區(qū)危機不會很快得到解決。德國總理默克爾希望把問題拖延至德國大選后，但市場和政界都不會買賬。我預計形勢會惡化。到德國大選的時候，德國自身應該已陷入經(jīng)濟衰退。原因是，除了歐洲央行，發(fā)達國家?guī)缀醵荚趯嵤┝炕瘜捤烧?。其他貨幣貶值將對德國出口產生不利影響。

而在日本，經(jīng)過25年的經(jīng)濟停滯后，安倍晉三以反對日本央行政策的立場參加大選并取得勝利。日本轉而實施量化寬松政策。但這一政策轉變的風險很大，因為債務更多了。

如果日元成功貶值、日本經(jīng)濟加速，匯率下滑可能會自我強化，而還本付息可能變得不可持續(xù)。這也是為什么日本央行此前一直抵制量化寬松，而任憑經(jīng)濟停滯的原因。成功之路很窄。但安倍晉三的支持者更喜歡冒險，而不愿看到經(jīng)濟停滯的局面。

出人意料的是，美國正逐漸成為最強勢的經(jīng)濟體，美元也變成最強勢的貨幣。頁巖氣和頁巖油為美國制造業(yè)帶來了重要的競爭優(yōu)勢；銀行和居民部門去杠桿化已取得了進展；美國房地產市場已經(jīng)回暖且施工活動有所回升。量化寬松政策也提振了資產價值。這些有利因素足以抵消美國政府支出削減的拖累作用。這是一個幸運的組合，減緩了經(jīng)濟復蘇但卻使量化寬松政策得以延長。

我對美國政治前景也很樂觀。過去兩黨為了贏得選舉，共和黨和民主黨都競相爭奪中間地帶。這使得兩黨都保持溫和，立法也通常要得到兩黨的支持才能成功。后來，那些在共和黨內占主導地位的理論家們把該黨推向極端立場，而民主黨人則向右轉，以爭取中間地帶的選民。200年來運行良好的民主制度和公約不再正常運行。不管怎樣，“茶黨”的影響力最終會淡化，民主黨和共和黨這兩個主要政黨將回到試圖爭奪中間地帶的兩強競爭格局。

教條的破產

從歷史的角度看，自雷曼兄弟在2008年10月15日破產后，美國金融市場其實已經(jīng)開始崩盤，因而不得不依靠政府救助。從那以后，它們一直處于我所謂的遠離平衡（far-from-equilibrium）的境地。

此輪金融危機證明，以有效市場和理性預期為核心的盛行的經(jīng)濟教條存在不足，但關于新范式也沒有達成一致。我提出了基于易錯性和反思性（fallibility and reflexivity）這兩大支柱的新理論，但我第一個承認這個理論還未充分論證，也沒有被廣泛接受。

目前的形勢讓人想起了1930年的世界經(jīng)濟，但二者之間還有兩個主要的區(qū)別：一是目前大多數(shù)國家已經(jīng)進入遠離平衡的境地且債務負擔高企，而1930年的債務水平要低得多；二是如今我們可以學習和借鑒1930年的經(jīng)驗。

相應地，在金融市場開始崩盤時，投資者對金融機構失去信心，金融當局將國家信用取代金融機構信貸。這幫助避免了一場大蕭條，但也有一些不良副作用，如今仍揮之不去。

值得注意的是，主權信用發(fā)揮至關重要的作用之時，也暴露出歐元構成的一個缺陷，而在危機爆發(fā)前，當局和金融市場都沒有識別這個缺陷。通過成立一個獨立的中央銀行，成員國的政府債券使用不受它們控制的貨幣計價，這就提高了違約風險。

通常情況下，發(fā)達國家不會違約，因為它們總是可以印鈔票。它們的貨幣可能會貶值，但不會出現(xiàn)違約的風險。欠發(fā)達國家的外幣借款才有這種違約風險。

實際上，負債累累的歐元區(qū)國家已被降級成了第三世界國家。這主要是歐元危機造成的，而歐元危機至今仍然沒有被認識到位。

當希臘宣布了令人驚訝的巨額預算赤字時，金融市場才恍然發(fā)現(xiàn)，歐元區(qū)成員國有違約的風險。隨后市場不僅對希臘，對其他高負債國家都報復性地計入了風險溢價，而那只是如今仍在延續(xù)的歐元區(qū)危機的開端。

歐元區(qū)危機已扭曲了有關政府債務過高風險的討論。它放大了違約風險，從而扭曲了政治辯論。因此，使用財政刺激措施不僅在歐元區(qū)，而且在美國和英國也一直存在強大的政治阻力。

在我看來，政治反對派們被誤導了，因為歐元區(qū)危機將第三世界國家和歐元區(qū)重債國特有的違約風險，延伸到了所有發(fā)達國家。

事實上，它并不適用于美國、英國和日本等國。否認財政刺激的作用，整個負擔就全落在了貨幣政策上。

幸運的是，在伯南克領導下的美聯(lián)儲迎難而上，如今量化寬松政策已被廣泛接受。不過，這并不是最佳的政策。阿代爾·特納（Adair Turner）勛爵在香港舉辦的INET會議上提出了一些結合財政和貨幣刺激的替代政策建議。但這是最新動態(tài)，還沒有被消化。

“中國謎團”待解

如果說到大謎團，至少對我來說，中國算是一個。自全球金融危機以來，中國一直是全球經(jīng)濟增長的主要驅動力。

在過去的經(jīng)濟繁榮時期，中國對全球經(jīng)濟增長的驅動力要小于美國的消費。這也是為什么近幾年全球經(jīng)濟增長如此乏力的原因之一。

如今，中國必須轉變其增長方式，不能再依賴出口和投資拉動的增長，因為世界其他地區(qū)無法消化中國長期的出口順差；而投資的快速增長已經(jīng)導致利潤率下降；赤字也變得不可持續(xù)。

另外，國有銀行支付的實際存款利率為負。即便如此，它們還是積累了許多壞賬。家庭部門占國內生產總值比例現(xiàn)在已經(jīng)縮水到34%；居民儲蓄不再足以補貼中國經(jīng)濟的其余三分之二。要繼續(xù)成為中國經(jīng)濟增長中健康和富有建設性的一部分，銀行系統(tǒng)將需要予以密切關注，甚至要進行一定重組。中國目前的增長模式還可以維持一兩年，但肯定不能再維持十年。

顯而易見，向居民消費拉動的新增長模式轉變可以成為解決之道。通過改善社會保障制度并提高其可靠性，可以降低居民的儲蓄傾向。但是這種轉變將是行之不易的。

中國減少工業(yè)產能投資將放慢生產率的上升步伐，整體經(jīng)濟增速勢必會降至8%以下。經(jīng)濟增長放緩將推遲基礎設施投資達到盈虧平衡的時點，并將加劇壞賬情況。此外，整體經(jīng)濟增速放緩的初步影響是提高居民儲蓄傾向，因為消費者變得更加謹慎，而這將提高經(jīng)濟硬著陸的幾率。

去年中國經(jīng)濟增速明顯放緩，且上述部分問題開始顯現(xiàn)。

政府要求銀行削減放貸，這迫使一些借款人，尤其是房地產市場的借款人，去求助于影子銀行體系，從而不得不支付更高的利率。這使得貸款無法按時償還的風險加大。

這些貸款大多來自商業(yè)銀行的理財產品部門。根據(jù)相關法律，商業(yè)銀行不對理財產品提供擔保，但到目前為止，在理財產品幾次出現(xiàn)兌付危機時，銀行都出面兜底。對于我這樣的美國觀察員而言，這樣的情況不免讓人想起過去美國貨幣市場基金行業(yè)的危機，一只基金“跌破面值”可能會引起大范圍恐慌。

總體而言，中國快速增長的影子銀行與美國次級抵押貸款市場有一些相似之處，而2007年至2008年的全球金融危機正是由次級抵押貸款市場危機引起的。

我相信中國政府了解相關風險。他們有能力也有資源去逐步化解初生的泡沫——過去中國已經(jīng)幾次成功地轉變了增長模式。

世界經(jīng)濟發(fā)展已經(jīng)到了一個讓人意想不到的新階段——全球經(jīng)濟變得比以往任何時候都更加依賴中國，原因在于中國經(jīng)濟目前的健康狀況和發(fā)展方向。這將對中國以及其他國家在新經(jīng)濟形勢下的適應能力構成一系列全新的挑戰(zhàn)。因此，中國將被呼吁扮演一個對于其仍尚顯陌生的角色，且是在全球舞臺上，而不僅僅是在其國內，但中國自身的成功正是源自這種角色。