多年來，套在國內(nèi)保險公司頭上的資本緊箍正在放松。

4月9日，保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于〈保險公司股權(quán)管理辦法〉第四條有關(guān)問題的通知》（下稱“通知1”），實施九年的“中資保險公司單一股東的持股比例不得超過20%”的規(guī)定正式獲得突破。

“通知1”規(guī)定，經(jīng)保監(jiān)會批準(zhǔn)，對符合規(guī)定條件的保險公司單個股東（包括關(guān)聯(lián)方），出資或者持股比例可以超過20%，但不得超過51%。

近年來，業(yè)內(nèi)一直呼吁取消對20%的持股比例上限的限制。2010年保監(jiān)會發(fā)布的《保險公司股權(quán)管理辦法》第四條規(guī)定，“保險公司單個股東（包括關(guān)聯(lián)方）出資或者持股比例不得超過保險公司注冊資本的20%”，但同時又留有口子：對于滿足相關(guān)規(guī)定的主要股東，經(jīng)保監(jiān)會批準(zhǔn)，其持股比例不受此規(guī)定的限制。

2012年6月，保監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于鼓勵和支持民間投資健康發(fā)展的實施意見》則首次明確，對于符合條件的民營股東，在堅持戰(zhàn)略投資、優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)、避免同業(yè)競爭、維護穩(wěn)健發(fā)展的原則下，單一持股比例可以適當(dāng)放寬至20%以上。

據(jù)曾參與政策討論的權(quán)威人士透露，保險監(jiān)管部門已形成共識，放寬保險公司吸收資本的規(guī)定，增加資本補充的渠道?！敦斀?jīng)》記者從權(quán)威渠道獨家獲悉，除了已發(fā)布的“通知1”，保監(jiān)會還將發(fā)布另一條保險企業(yè)資本新政——“關(guān)于規(guī)范有限合伙制股權(quán)投資企業(yè)投資人入股保險公司的通知” （下稱“通知2”），目前正處于會簽階段，即將下發(fā)。

據(jù)了解，“通知2”首次允許有限合伙制產(chǎn)業(yè)投資基金（下稱“PE”）參股保險公司。一位接近監(jiān)管層的人士表示，此舉是一種監(jiān)管創(chuàng)新，是吸收民間資本進入保險業(yè)的一個輔助通道，以增加金融創(chuàng)新的活躍度。

這兩條新規(guī)出臺的政策背景是，2010年國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于鼓勵和引導(dǎo)民間投資健康發(fā)展的若干意見》，鼓勵民營資本投資保險業(yè)。

“現(xiàn)在金融各領(lǐng)域都面臨著資本的壓力，對優(yōu)質(zhì)資本的市場爭奪很激烈。從監(jiān)管層面來說，希望在政策上對保險業(yè)吸收優(yōu)質(zhì)資本予以扶持?！币晃唤咏ｋU監(jiān)管部門的人士表示。

近兩年，無論大保險公司還是中小保險公司，都深受償付能力充足率問題的困擾。

2011年以來，面對保險業(yè)持續(xù)的融資需求，保監(jiān)會不斷釋放出“完善保險公司資本補充機制”的信號。除了借助于IPO、次級債、再保險等資本補充方式，增加內(nèi)生“造血”活力是另一條重要路徑。

在2013年保險監(jiān)管工作會議上，保監(jiān)會主席項俊波提出，保險業(yè)要引入新型投資者，研究私募股權(quán)投資基金等新型資本投資的監(jiān)管辦法。

而在一位法律界人士看來，上述兩條新規(guī)的出臺，從側(cè)面反映出保險業(yè)對“資本的饑渴”，“其實也說明，目前保險業(yè)對資本的吸引力正在變?nèi)酢薄?/p>

股權(quán)集中：破20%持股上限

“通知1”提出，已成立的中資保險公司的單一股東（包括關(guān)聯(lián)方）出資或持股比例可以突破20%，最高可達51%，但成立不滿三年的公司不在允許之列。

對于持股比例可以超過20%的股東，“通知1”規(guī)定了相應(yīng)的門檻：要求其投資該保險公司須在三年以上，最近一年年末總資產(chǎn)不少于100億元，凈資產(chǎn)不低于總資產(chǎn)的30%，包括對保險公司投資在內(nèi)的對外長期股權(quán)投資規(guī)模不得超過凈資產(chǎn)。

此外，股東自出資或持股比例超過20%（不含20%）之日起三年內(nèi)，不得進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，通過法院拍賣等依法進行的強制股權(quán)轉(zhuǎn)讓和保監(jiān)會特批的股權(quán)轉(zhuǎn)讓除外。

有業(yè)內(nèi)人士認為，20%持股上限的放開，有利于吸引一些優(yōu)質(zhì)的國企和大型民營股東投資于保險業(yè)，可使保險公司進一步集中資源，充分發(fā)揮股東優(yōu)勢。相關(guān)研究顯示，國內(nèi)較成功的保險公司，股東結(jié)構(gòu)中往往存在一個管理股東或?qū)嶋H控制人，在日常經(jīng)營中可以產(chǎn)生“激勵效應(yīng)”，通過管理股東防止其他股東“搭便車”問題，還可以監(jiān)督管理層，防止公司管理層與公司和股東利益脫節(jié)。

對于一些償付能力承壓但增資困難的保險公司來說，提高其主要股東的持股比例，可以增加增資的協(xié)調(diào)性。“主要股東無論是在資本實力、管理水平還是人才隊伍上，都更有優(yōu)勢?！币晃槐O(jiān)管層人士稱。

2004年，保監(jiān)會在時隔八年之后重啟保險牌照的發(fā)放，各種資本蜂擁而來。為了鼓勵民營資本進入保險業(yè)，保監(jiān)會于同年發(fā)布《保險公司管理規(guī)定》，將單一股東（包括關(guān)聯(lián)方）持股比例從原規(guī)定的10%提至20%，施行至今。

但是，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)也遇到了一些現(xiàn)實問題。如果股權(quán)過于分散，主要股東無法對公司形成絕對控股，影響其對公司提供持續(xù)有力支持的積極性。近年來已有多家保險公司特別是以民營資本為主的公司發(fā)生控制權(quán)之爭，股東進退頻仍，管理混亂，發(fā)展步履艱難。

另一個問題在于，根據(jù)現(xiàn)行要求，股東增資一般是對現(xiàn)有股東采取等比例增資?！坝械墓蓶|特別是資金雄厚的股東想承擔(dān)更多的股東責(zé)任，但增加出資額度受到限制，而小股東資金實力不足或僅是財務(wù)投資，不愿增資或無力增資，這樣就造成很多公司增資困難或增資不足，不利于償付能力的補償?！?上述監(jiān)管層人士指出。

事實上，一些保險公司的股東通過關(guān)聯(lián)企業(yè)或關(guān)系企業(yè)隱性持股等形式，作為“影子”股東掌握了超過20%的股權(quán)。

安杰律師事務(wù)所合伙人黃再再認為，如果這些公司的關(guān)聯(lián)方或關(guān)系方持股比例的總額較大， “這將會突破保監(jiān)會的相關(guān)政策限制，使其無法對關(guān)聯(lián)交易和利益輸送進行有效監(jiān)管。由于保險公司具有資金匯集和融通的功能，可能使保險公司在一定程度上變異為股東的提款機，甚至可能成為進行洗錢或者其他不當(dāng)操作的工具”。

堵不如疏。修訂后的《公司法》將股份有限公司的發(fā)起人由原來的至少五人改為兩人，為單一股東持股比例突破20%提供了“上位法”依據(jù)。

而在近年，銀行入股保險公司的試點案例中，中資單一股東持股比例都已超過了20%。據(jù)上述監(jiān)管層人士介紹，“從這幾家銀行系保險公司的發(fā)展來看，試點效果比較好，這也促使保監(jiān)會決定逐步放開對單一股東的限制?！?/p>

資 料

2007年4月，中國太保以4.27元/股向凱雷增發(fā) 13.333 億股。

2007年，歐利盛金融集團以6.5元/股購得合眾人壽19.9%股份，日本太陽生命人壽以8元/股獲得合眾人壽3393多萬股股權(quán)。

2009 年 11 月，天安保險以 1.98 元 /股掛牌轉(zhuǎn)讓 45.57%的股權(quán)。

2010 年 2 月，西水股份以 1.90 元 /股收購天安保險 1.21 億股。

2010年11月，深圳市騰華投資公司以1.21 元 / 股掛牌轉(zhuǎn)讓安誠財險 10%股權(quán)。

2010 年 11 月，中國中旅以 1.6 元 /股掛牌轉(zhuǎn)讓所持幸福人壽的1億股。2012年 10 月再次掛牌，價格變?yōu)槊抗?1.7 元。

2011年2月，農(nóng)行以2.5元/股收購嘉禾人壽 51%股權(quán)。

2011年9月，華電能源以4元/股轉(zhuǎn)讓華泰保險集團 6600 萬股。

2011 年 11 月，中航技術(shù)以 3.94 元 /股掛牌轉(zhuǎn)讓華泰保險集團 3300 萬股股份。

2012年7月，中新大東方人壽25%股權(quán)在重慶聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所掛牌轉(zhuǎn)讓，掛牌價 3.03 億元。

2012 年 10 月，沈陽熱電以 3.95 元 /股掛牌轉(zhuǎn)讓所持華泰保險集團700萬股，2013 年 1 月，把轉(zhuǎn)讓價降為 3.6 元 / 股，再次掛牌轉(zhuǎn)讓。

2012年11月，東方資產(chǎn)管理以1.2元/股掛牌轉(zhuǎn)讓百年人壽 1 億股。

本刊記者根據(jù)公開信息整理

一位壽險公司董秘認為，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中還是分散，主要股東持股多大比較合理，要看不同公司的性質(zhì)、發(fā)展階段以及發(fā)展戰(zhàn)略，業(yè)內(nèi)沒有定論，“各公司應(yīng)選擇適合自己的股權(quán)結(jié)構(gòu)”。

“出臺這一政策是為了促進保險公司實現(xiàn)資本多元化和股權(quán)多樣化，同時減少代持股、關(guān)聯(lián)交易等現(xiàn)象。如果過于嚴(yán)格限制持股比例，既不利于吸引優(yōu)質(zhì)資本投資保險業(yè)，也會使一些公司因為股權(quán)過于分散存在公司控制權(quán)之爭，也不利于監(jiān)管?！北１O(jiān)會相關(guān)部門負責(zé)人對《財經(jīng)》記者表示。

“通知1”同時設(shè)定了持股比例上限，以防止股權(quán)過于集中對公司治理和經(jīng)營管理造成不良影響?！翱傮w原則是‘既要放開，又要穩(wěn)妥’?！鄙鲜霰１O(jiān)會相關(guān)部門負責(zé)人表示。

業(yè)內(nèi)人士測算，目前在已成立的中資保險公司中，除了國有保險公司和銀保系保險公司之外，目前約有25家公司的股東達到可以突破20%的門檻條件。

引資新渠道：PE入股

近年來，保險業(yè)陷入資本饑渴期?！俺砷L期的保險公司需要不斷增加投資，長達七八年的盈利期讓很多股東看不到希望，現(xiàn)在保險公司對資本的吸引力已大不如前?！?安杰律師事務(wù)所合伙人黃再再表示。

保險業(yè)亟須引入新的資本。據(jù)“通知2”的討論傾向性意見，允許有限合伙制PE參股保險業(yè)，作為單一股東持股比例不超過5%，合計不超過15%。不過，信托制PE不在允許之列。

雖然有限合伙制PE企業(yè)不是法人，但是當(dāng)前國內(nèi)外PE領(lǐng)域的主流模式。“不正視這個現(xiàn)實也不可能。相對來說，合伙制PE有自己的優(yōu)勢，比如融資方式簡單、投資效率高、可避免雙重征稅等?！?上述監(jiān)管層人士表示。

其實PE入股保險公司已有先例：2010年，北京鼎暉東方投資管理有限公司斥資10億元取得陽光保險集團3.5億股，成為公司制PE入股保險公司的例子。外資公司制PE入股保險公司則以凱雷入股中國太平洋壽險為代表。

據(jù)了解，“通知2”的草案討論中明確提出，被投資的保險公司本身要具有良好的公司治理結(jié)構(gòu)，有控股股東或?qū)嶋H控制人。PE機構(gòu)要承諾資金合法化；中外資合伙制PE均可參股。

黃再再指出，有限合伙制PE并非企業(yè)法人，是否與《保險法》和《保險公司股權(quán)管理辦法》等現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)定相沖突？對此，一位保監(jiān)會相關(guān)部門負責(zé)人表示，新修訂的《中華人民共和國合伙企業(yè)法》明確了法人之間有限合伙的企業(yè)形式，為VC/PE的投資活動提供了法律保障。《保險法》對合伙制PE并無明確限制，保監(jiān)會發(fā)文予以明確入股條件即可。

今年4月，保監(jiān)會發(fā)布的批準(zhǔn)長城保險修改章程的公告顯示，北京華山弘業(yè)股權(quán)投資基金成為長城保險新股東，認購其1388萬股，持股比例為0.88%。這是國內(nèi)保險業(yè)首例有限合伙制PE入股保險公司的特批案例。華山弘業(yè)股權(quán)投資基金由北京華山投資管理有限中心于2012年6月發(fā)起設(shè)立并管理，有限合伙人均為民生銀行華山俱樂部成員，基金規(guī)模10億元人民幣。

PE入股為保險公司打開了吸收民間資本的新通道。黃再再認為，PE作為財務(wù)投資者參股保險公司，可以實現(xiàn)保險公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，適當(dāng)改善保險公司的財務(wù)狀況。在PE的推動下，可能會有更多的保險公司進一步加強內(nèi)部控制、提升財務(wù)表現(xiàn)，以求逐步實現(xiàn)上市等目標(biāo)。

據(jù)了解，對于是否讓PE進入保險公司管理層的問題，保監(jiān)會內(nèi)部討論時曾有不同意見。一種觀點認為，PE具有專業(yè)投資能力和管理能力，其參與管理對于公司進行規(guī)范經(jīng)營有一定的制約作用，有利于保險公司治理結(jié)構(gòu)的完善。另一種觀點認為，不允許PE參與保險公司具體的經(jīng)營管理，但可以推薦高管。

北京大學(xué)金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心秘書長黃嵩表示，不應(yīng)該讓PE進入管理層，因為國內(nèi)PE主要是少數(shù)股權(quán)投資，而非國外的Buy-Out（并購），所以一般不進入所投公司的管理層，而是派駐董事進董事會或推薦高管。何況，“國內(nèi)PE也沒有具備相關(guān)管理水平的人能夠擔(dān)當(dāng)管理層?！?/p>

與其他投資者相比，PE的最大優(yōu)勢在于能夠提供增值服務(wù)。黃嵩認為，“增值服務(wù)包括金融工程、運營工程和治理工程三方面，即通過改善公司資本結(jié)構(gòu)提高公司價值。通過改善激勵機制及增收節(jié)支等加強過程監(jiān)管，以及提供顧問服務(wù)等?！蓖ㄟ^增值服務(wù)，可以協(xié)助保險公司實現(xiàn)戰(zhàn)略定位。

險企投資價值

無論是成為保險公司股東新軍的PE，還是有意加大投入的大股東們，都不可回避保險業(yè)的現(xiàn)狀：增速放緩，經(jīng)營業(yè)績下滑，盈利艱難。

曾幾何時，保險業(yè)被視為“掘金”之地，凱雷投資中國太保一役，更是成為PE在保險業(yè)創(chuàng)富的神話：2005年以8億美元入股，2013年初退出時，總計套現(xiàn)約51億美元，獲利高達40多億美元，投資回報率逾5倍。

近年來，保險業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓頻繁，不少股東乘興而來，失望而去。2009年的股權(quán)轉(zhuǎn)讓數(shù)量甚至創(chuàng)下五年來的新高，而轉(zhuǎn)讓價日益走低。近兩年在產(chǎn)權(quán)交易所掛牌轉(zhuǎn)讓的保險公司交易清淡，有的只有一家競拍企業(yè)，有的則二度掛牌，股權(quán)溢價空間很少或幾乎沒有。

現(xiàn)在是否是投資者進場的好機會？從事金融機構(gòu)投資的香港眾智亞洲有限公司董事長齊萊平對《財經(jīng)》記者表示，近年保險公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓價走低，與宏觀經(jīng)濟環(huán)境、資本市場的狀況以及保險公司自身的發(fā)展有很大關(guān)系?！安皇钦f保險公司的股價低、投資成本低，就是好的投資機會。PE真要進來，還是要看具體項目以及具體公司的經(jīng)營情況。”

長城保險人士則認為，雖然保險業(yè)有各種問題，但牌照仍值錢，“其實這些公司經(jīng)營得再差，股東對其的投資仍是增值的。目前最有投資價值的金融機構(gòu)，除了銀行，第二就是保險”。據(jù)透露，華山投資長城保險的股權(quán)價格在同梯隊公司中是比較高的。

PE需要考慮退出的問題，齊萊平認為，“五年的投資期還可以，太長的話PE很難接受，但是保險公司的盈利期長達七八年甚至更久，PE是否會有這么久的耐心？”

中國市場并購不太活躍，國內(nèi)PE的關(guān)注點容易聚焦于項目是否有IPO的機會，但是，“IPO不是PE選擇投資項目的必要條件，還是要看項目本身是否具有成長性，以及各PE本身的投資策略和定位。”道合金澤股權(quán)投資組合基金執(zhí)行合伙人葛琦說。

黃再再提醒，保險公司的運營比銀行等其他金融機構(gòu)要復(fù)雜得多，PE如果對保險的特性缺乏足夠的了解，可能難于掌握其經(jīng)營規(guī)律?！皩τ谫Y金實力較強而且有意進行長期投資的PE而言，保險公司也許是一個相當(dāng)不錯的投資機會。”

“如果我們公司投資保險公司，目前比較看好輕資產(chǎn)型公司比如產(chǎn)險、資產(chǎn)管理公司和保險銷售公司，從當(dāng)今的利率走勢以及整體行業(yè)經(jīng)營發(fā)展和投資回報上來說，產(chǎn)險公司的投資機會比壽險公司更好。” 齊萊平表示。

更多的業(yè)內(nèi)人士則認為，要想真正地理順保險企業(yè)的經(jīng)營、投資行為，關(guān)鍵在于建立優(yōu)勝劣汰的有效機制，從金融監(jiān)管角度來看，需要建立和完善退出機制。同時，切實治理和規(guī)范保險市場，讓優(yōu)秀的保險公司可以獲得更大的發(fā)展空間。