端午節(jié)前一周，貨幣市場突然生變。

6月8日，Shibor（“上海銀行間同業(yè)拆放利率”）隔夜利率升至9.5810%。7天、14天、1個(gè)月、3個(gè)月利率均在6月初各個(gè)交易日內(nèi)不斷抬升。

貨幣市場資金驟緊，令交易員唏噓不已。一個(gè)月前，業(yè)界討論的重點(diǎn)，還是熱錢涌入帶來的寬松，如今的流動性緊張多少出乎意料?！斑@是我從事交易員工作以來最復(fù)雜的時(shí)候?！币晃徽咝糟y行固定收益交易主管說。

資金短缺的陰霾，一時(shí)籠罩在整個(gè)金融市場上。6月6日，農(nóng)發(fā)債因認(rèn)購不足而流標(biāo)，市場傳出光大銀行未及時(shí)償還興業(yè)銀行的拆借資金，導(dǎo)致后者資金頭寸告急。6月7日，央行取消了SLO（“公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具”）操作。當(dāng)天下午，資金融出大戶工商銀行和建設(shè)銀行在4點(diǎn)半左右同時(shí)向市場借錢。6月8日，隔夜Shibor利率接近10%。6月9日，Shibor利率依然高企……

市場風(fēng)聲鶴唳之時(shí)，央行并未向市場注入流動性?！敦?cái)經(jīng)》記者從數(shù)位銀行間市場交易員處了解到，央行并沒有進(jìn)行SLO的操作。而在此之前，每當(dāng)銀行間市場資金面緊張的時(shí)候，央行往往施以援手。

一連串問題隨之而來。流動性緊張為何不期而至？部分銀行是否違約？央行對商業(yè)銀行為何如此決絕？大型銀行缺錢的原因？未來市場資金面情況？這次貨幣市場“黑天鵝事件”在給市場留下焦急、驚嘆與揣測的同時(shí)，值得仔細(xì)復(fù)盤。

資金驟緊

資金面的緊張，肇始于6月6日上午農(nóng)發(fā)債的突然流標(biāo)。當(dāng)天，農(nóng)發(fā)行原本計(jì)劃在銀行間市場發(fā)行總額200億元的2013年第10期金融債，但實(shí)際發(fā)行額僅為115.1億元。農(nóng)發(fā)債的流標(biāo)，讓市場的神經(jīng)一下子緊繃了起來。

當(dāng)天的公開市場操作加重了資金的短缺。央行非但沒有注入流動性，反倒從市場抽離資金。當(dāng)天發(fā)行了3個(gè)月期、總計(jì)110億元的央票，同時(shí)還進(jìn)行了28天、數(shù)額為100億元的正回購操作?；厥樟鲃有赃_(dá)210億元。

這成了壓倒駱駝的最后一根稻草。6月6日下午，光大銀行對興業(yè)銀行資金交割違約的傳言開始甚囂塵上。盡管事后兩家銀行都出面否認(rèn)，但貨幣市場資金枯竭已是不爭事實(shí)。6月6日，隔夜拆借利率報(bào)5.9820%，比6月5日大漲136個(gè)基點(diǎn)。

資金緊張并沒有就此平復(fù)。6月7日下午4時(shí)30分左右，工行和建行突然開始向市場借錢，央行公開市場操作室亦接連電話詢問各主要商業(yè)銀行的資金頭寸。下午5時(shí)30分左右，工行頭寸平補(bǔ)完畢。建行則在一個(gè)小時(shí)之后才補(bǔ)齊頭寸，拆借系統(tǒng)因此推遲關(guān)閉1小時(shí)。在這個(gè)過程中，國開行、農(nóng)行、郵儲等銀行壓低自身備付，融出了資金。

商業(yè)銀行的資金頭寸，即其資產(chǎn)和負(fù)債的差額。資產(chǎn)大于負(fù)債是正頭寸，表明商業(yè)銀行有融出的資金，反之則是負(fù)頭寸，需要融入資金。銀行每天都要計(jì)算頭寸，若持有負(fù)頭寸，當(dāng)天就需要平補(bǔ)。對于商業(yè)銀行來說，當(dāng)日未平補(bǔ)頭寸將面臨一定數(shù)額的罰款，情節(jié)嚴(yán)重的話，銀行董事長都需要向央行做出檢討。

近幾年來，商業(yè)銀行流動性管理水平提高，往往會主動減少正頭寸，降低備付水平，以提高資金使用效率，但這也為資金面波動的加劇埋下了伏筆。

光大、興業(yè)等銀行同業(yè)資金杠桿較高，負(fù)債的穩(wěn)定水平較低，容易受到市場波動的影響。工行和建行雖然是資金市場主要的資金融出方，但其備付水平近年來也處于緊平衡之中。

事后有消息說，6月7日上午央行召集大行資金交易處處長開會商討推出SLO，以調(diào)節(jié)市場流動性，但下午卻又通知取消，這令工行和建行猝不及防，造成了其資金安排上的誤判。關(guān)于央行取消SLO的原因，至今未有權(quán)威解釋。

在缺少資金注入的情況下，6月8日，市場資金面緊張依然持續(xù)。Shibor隔夜利率報(bào)9.5810%，距離令人咋舌的10%僅一步之遙。

6月9日，在端午節(jié)前銀行間市場交易的最后一天，錢荒依舊。央行在當(dāng)天上午進(jìn)行了每月例行的14天逆回購、28天正回購和90天央票的詢價(jià)，但市場利率依然高企。

這多少有點(diǎn)反常。通常來說，在股票市場休市的日子里，銀行間市場的交易會比較清淡，但在6月9日的交易中，一些銀行仍然忙于拆入資金。

端午節(jié)后，資金面仍然未見顯著好轉(zhuǎn)。6月13日，進(jìn)出口銀行發(fā)布提示，將2013年第12期、第13期金融債的發(fā)行額度從原計(jì)劃的400億元降低至200億元。該行給出的解釋是，此舉考慮到了近期債券市場流動性波動加劇，意在降低債券集中供給給市場帶來的不利影響。

6月14日市場依然缺錢，Shibor利率再次全線上揚(yáng)。隔夜、7天、14天、1個(gè)月、3個(gè)月利率分別比6月13日高出27.70、73.10、50.90、24.80、8.50個(gè)基點(diǎn)。值得注意的是，一直未動的半年利率也比前一個(gè)交易日上漲了0.01個(gè)基點(diǎn)。

央行靜觀其變

資金頭寸的緊張，甚至令一些商業(yè)銀行人士在打油詩中，發(fā)出“跪求”央行的感嘆，但央行始終靜觀其變。

一些市場人士抱怨，央行的公開市場操作沒有達(dá)到平滑資金面的作用，但另一些人則認(rèn)為是商業(yè)銀行資產(chǎn)配置出了問題。

針對業(yè)界對于公開市場操作的疑問，一位接近貨幣當(dāng)局的人士對《財(cái)經(jīng)》記者表示，公開市場操作會考慮整個(gè)市場的情況，而不是單家金融機(jī)構(gòu)。

他認(rèn)為，在目前的情況下，激進(jìn)的金融機(jī)構(gòu)可能會出現(xiàn)問題，要以更高的利率去拆借資金，而穩(wěn)健的機(jī)構(gòu)則可以拆出資金，并從高企的隔夜利率和回購利率中獲利。當(dāng)資金面緊張時(shí)，央行不會只去救哪一家機(jī)構(gòu)，它要負(fù)責(zé)的是整個(gè)金融市場的穩(wěn)定。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，央行在公開市場操作時(shí)，會通過超儲率這個(gè)指標(biāo)來了解銀行間市場資金緊張程度。如果覺得整個(gè)體系的超儲率水平尚可，央行就有可能收緊貨幣。

“央行可能覺得銀行的備付率還可以，但是真實(shí)的情況可能與他們所見相左?！币晃粐写笮薪鹑谑袌霾咳耸空f，“金融市場已經(jīng)發(fā)生了改變，過去商業(yè)銀行就是金融市場的全部，現(xiàn)在不同了，從銀行借到的錢可能會跑到影子銀行中去。”

福盛德FOST經(jīng)濟(jì)咨詢首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馮建林認(rèn)為，央行和商業(yè)銀行認(rèn)識上的偏差是導(dǎo)致資金面緊張的主要原因。央行想要引導(dǎo)利率上行，而商業(yè)銀行卻沒有完全領(lǐng)會央行的意圖?！吧虡I(yè)銀行對經(jīng)濟(jì)形勢和政策形勢的判斷沒有跟得上央行的腳步?！?/p>

一位股份制銀行資金部人士說，在此之前，大部分銀行人士預(yù)期資金面會長期寬松?；谶@種預(yù)期，銀行用短期滾動資金來匹配長期資產(chǎn)，盤子越做越大，往往是7天、1個(gè)月這樣的資金匹配6個(gè)月、9個(gè)月甚至兩年的資產(chǎn)。這就形成了短端利率高、長端利率低的格局，可當(dāng)收益率曲線反轉(zhuǎn)過來的時(shí)候，這些銀行就會需要很高的成本來保證資金的供給。到頭來哪一家資金鏈杠桿做得大，哪一家的麻煩就大。

商業(yè)銀行對流動性風(fēng)險(xiǎn)的掉以輕心，也是基于央行此前的慣常做法。過去的經(jīng)驗(yàn)是，在資金市場特別緊張的時(shí)候，央行往往會通過逆回購等方式向市場注入流動性，但此次卻無動于衷。

馮建林解釋說，這種改變主要有三個(gè)原因，一是央行認(rèn)為目前經(jīng)濟(jì)增速比較合適，同時(shí)不能放松對于通脹的警惕；二是目前M2增速較快；三是確實(shí)有部分資金脫實(shí)入虛。

有人將央行的決絕看成是給資金杠桿過高的銀行的警告。事實(shí)上，國內(nèi)的宏觀數(shù)據(jù)和金融數(shù)據(jù)此前已出現(xiàn)嚴(yán)重背離。貨幣空轉(zhuǎn)、投資效率低、金融脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)等問題屢被提及。

2013年1月-5月社會融資規(guī)模為9.11萬億元，同比增幅高達(dá)50%。2013年3月，中國廣義貨幣M2余額首次超過100萬億元。M2的同比增幅這幾個(gè)月間也在高位徘徊，3月、4月、5月分別是15.7%、16.1%、15.8%。

從金融數(shù)據(jù)來看，資金面非常寬松。然而，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速卻在下滑。

2013年一季度，中國GDP同比增速為7.7%，低于市場預(yù)期。2013年5月匯豐制造業(yè)PMI終值在49.2，落入榮枯線以下。

與此同時(shí)，商業(yè)銀行也經(jīng)歷著一個(gè)資金逐步緊張的過程。一位國有大行資金部人士測算指出，3月份商業(yè)銀行整體超儲率在2%左右，4月份大概在1.8%，5月份還要低。

“央行初衷可能是希望進(jìn)一步促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)去杠桿，并借此傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)?！鄙鲜稣咝糟y行人士稱，國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)在今年的債市整頓風(fēng)暴之后，杠桿已經(jīng)去了不少。此次雖然流動性緊張，但是并未引來貨幣市場大的拋盤。

資金緊張對風(fēng)險(xiǎn)偏好強(qiáng)的銀行影響頗大。目前，國內(nèi)商業(yè)銀行大部分業(yè)務(wù)以存款為基礎(chǔ)發(fā)展資產(chǎn)業(yè)務(wù)，但也有光大、興業(yè)、民生這樣的銀行開始用批發(fā)性資金來匹配中長期資產(chǎn)。這些用同業(yè)批發(fā)資金支撐資產(chǎn)業(yè)務(wù)增長的銀行，需要將負(fù)債循環(huán)滾動放大，以匹配資產(chǎn)規(guī)模的迅速增長。

央行對商業(yè)銀行交易賬戶利率風(fēng)險(xiǎn)壓力測試結(jié)果顯示，在各種人民幣債券收益率曲線上升150個(gè)基點(diǎn)的重度沖擊下，17家銀行的資本充足率都只有微小的波動，銀行體系的資本充足率僅下降了0.012個(gè)百分點(diǎn)。其中，在相同的沖擊下，股份制銀行的資本充足率降幅略高于大型商業(yè)銀行，表明股份制銀行對各種人民幣債券收益率曲線上升更為敏感。

與此同時(shí)，越來越多的銀行傾向于將資產(chǎn)配置在長期債券上。長期債券雖然收益率高，但流動性比較差。如果銀行之間的資產(chǎn)配置種類相同，就容易產(chǎn)生交易對手方風(fēng)險(xiǎn)。

一位國有大行金融市場部負(fù)責(zé)人說，在國內(nèi)貨幣市場不發(fā)達(dá)的情況下，銀行依靠貨幣市場去做流動性管理，風(fēng)險(xiǎn)太大。特別是有特殊事件的時(shí)候，很難拆到資金。他認(rèn)為，目前國內(nèi)貨幣市場深度不夠。短期來看，在整體資金偏緊的情況下，流動性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的頻率將會上升。

多重因素疊加

復(fù)盤端午節(jié)前中國貨幣市場的資金緊張，可以發(fā)現(xiàn)：臨時(shí)性因素、結(jié)構(gòu)性因素和政策性因素罕見疊加。

臨時(shí)性因素包括：每月5日的法定存款準(zhǔn)備金的補(bǔ)繳、5月的財(cái)政繳款和節(jié)日因素。在每月的5日、15日、25日這幾天，商業(yè)銀行需按照上月25日，本月5日，本月15日存款額度為基數(shù)來計(jì)算應(yīng)繳納的存款準(zhǔn)備金。如果前一個(gè)基數(shù)日存款額增加的話，在下一個(gè)繳款日，商業(yè)銀行需要補(bǔ)繳存款準(zhǔn)備金。通常來說，存款額是不斷增長的，存款準(zhǔn)備金的繳存也需要因此而增加。

財(cái)政存款的季節(jié)性變化，也會造成流動性的收縮。5月是稅收清繳月份，財(cái)政存款在當(dāng)月會有比較大的增幅，近兩年的額度都在3000億-4000億元左右。這個(gè)過程可以理解為商業(yè)銀行代財(cái)政向企業(yè)收稅，但這部分資金銀行不能動用，效果上體現(xiàn)為流動性的收縮。

兩項(xiàng)加總會從銀行體系抽離大量流動性，但導(dǎo)致端午節(jié)前資金面趨緊的不利因素不止這些。

5月底6月初，有大量同業(yè)存款到期，此前，部分金融機(jī)構(gòu)在放杠桿過程中用到了同業(yè)存款，到期之后就產(chǎn)生了很多融入需求，融出方出于謹(jǐn)慎經(jīng)營或降低杠桿的需求不再提供資金，這就導(dǎo)致融入方無法拆入資金。如果同業(yè)存款不能集中兌付的話，銀行只能從銀行間市場調(diào)撥資金，這將使資金需求增加。

央行和其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)對債券市場規(guī)范整頓，也起到了收縮杠桿、降低資金周轉(zhuǎn)效率的功效，例如銀行理財(cái)賬戶和自營賬戶之間不能進(jìn)行交易的規(guī)定，就使得通過銀行間市場補(bǔ)充流動性的需求大量增加，造成摩擦性緊張。

此前為了抑制熱錢流入，外管局發(fā)布的“20號文”，則從政策層面加劇了這種資金緊張。

“20號文”要求商業(yè)銀行6月底之前滿足綜合結(jié)售匯頭寸下限和外匯貸存比的要求。這就使得銀行在人民幣頭寸緊張的同時(shí)，還要拿出人民幣來買美元?！斑@就像自己抽自己的嘴巴。”一位國有大行金融市場部人士說。

招商證券首席宏觀分析師謝亞軒測算后指出，“20號文”將使得銀行在6月底前大概要補(bǔ)齊150億美元的頭寸，這相當(dāng)于1000億元人民幣。他表示，從外匯市場的跡象來看，尚未看到銀行集中在5月補(bǔ)頭寸，但“20號文”的確對流動性產(chǎn)生了影響。

這次資金緊張也與國際金融市場的大環(huán)境有關(guān)。隨著美聯(lián)儲退出量化寬松預(yù)期的加強(qiáng)和美國經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，新興市場正迎來新一波資本流出的趨勢。美銀美林近期的報(bào)告指出，6月初的那個(gè)星期，28億美元資金流出新興市場。

為了應(yīng)對這些變化，商業(yè)銀行需要未雨綢繆，各家都在提前從市場上籌集資金備付，這也是端午節(jié)前資金需求飆升的特定時(shí)點(diǎn)原因。有交易員告訴《財(cái)經(jīng)》記者，興業(yè)銀行從6月3日就已經(jīng)開始在大量融入資金。

流動性變局

流動性緊張的端倪，早在5月下旬就開始顯現(xiàn)。5月20日，同業(yè)拆借系統(tǒng)曾經(jīng)就因?yàn)楣ば形茨芷窖a(bǔ)頭寸而推遲關(guān)閉了20分鐘。

央行最新公布的數(shù)據(jù)顯示，2013年5月社會融資規(guī)模為1.19萬億元，比上月少5763億元，其中，當(dāng)月人民幣貸款增加6674億元，同比少增1258億元。

高盛高華認(rèn)為，5月流動性收緊的程度顯著超出預(yù)期。控制金融風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管措施已經(jīng)產(chǎn)生了一定影響，這在承兌匯票融資和外幣貸款的增速放緩中得到了體現(xiàn)。同時(shí)新增貸款規(guī)模也不及預(yù)期。財(cái)政政策立場也較此前有所收緊。

短期內(nèi)不會有大的信貸擴(kuò)張已是共識。國務(wù)院總理李克強(qiáng)6月8日在河北主持召開環(huán)渤海省份經(jīng)濟(jì)工作座談會上指出，要通過激活貨幣信貸存量支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，這與傳統(tǒng)的“促進(jìn)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的提法已有區(qū)別。

國泰君安固定收益部研究主管周文淵表示，激活存量意味著不再擴(kuò)張新的信用，政策不會過于寬松。

在流動性漸緊過程中，國內(nèi)利率中樞正經(jīng)歷著逐步上移的過程。由于M2增速還沒有回落到管理層希望的程度，下半年市場流動性不會比上半年寬松。市場的預(yù)期是，在國內(nèi)偏緊，海外流出的情況下，6月、7月的流動性情況不會太好。

馮建林表示，從流動性需求角度看，6月信貸增量一般較多，一批理財(cái)產(chǎn)品和地方債務(wù)即將到期，財(cái)政部還要發(fā)債。因此，端午節(jié)之后的資金面可能依然較緊。他認(rèn)為，面對可能的資金緊張局面，央行或許會重啟逆回購，也有可能增加公開市場操作的頻率。

今年1月，央行曾宣布將啟用SLO，作為公開市場常規(guī)操作的必要補(bǔ)充，在銀行體系流動性出現(xiàn)臨時(shí)波動時(shí)相機(jī)使用。所謂SLO是指參與銀行間市場交易的12家主要機(jī)構(gòu)，可以在流動性短缺或者盈余時(shí)，主動與中央銀行進(jìn)行回購或者逆回購的操作，操作期限一般不超過七天。各項(xiàng)交易數(shù)據(jù)將在一個(gè)月后通過專門渠道公布。

雖然央行在6月7日取消了擬定中的SLO操作，但是隨著流動性波動的加大，SLO將隨時(shí)可能被派上用場。

在一些市場人士看來，國內(nèi)整個(gè)資金市場正在經(jīng)歷著流動性的變局。從以往的比較寬松到未來的相對緊張，內(nèi)外因素、微觀宏觀的走勢都在指向流動性的拐點(diǎn)。在這個(gè)過程中，市場要看央行如何出牌。

央行的貨幣政策調(diào)控也在發(fā)生改變。一種以結(jié)構(gòu)性流動性短缺為前提的流動性管理框架，正使得中央銀行處于資金供給者的有利位置。隨著人民幣匯率水平趨近均衡，這種框架的外部條件正變得充分起來。

央行貨幣政策司副司長孫國鋒曾撰文指出，中央銀行更愿意作為資金供給者出現(xiàn)，而非資金需求者，一方面是因?yàn)橘Y金供給者在資金融通雙方中總是處于有利的談判地位；另一方面也因?yàn)橘Y金供給者可以獲得利息收益，而資金需求者要支付利息成本。