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        透視美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇“浮華”

        2013-12-29 00:00:00盧鋒
        財經(jīng) 2013年21期

        近來美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)一些積極動向。今年一季度其經(jīng)濟(jì)增長率初報2.4%(后調(diào)整為1.8%),銀行與企業(yè)等私營部門去杠桿化成效明顯,失業(yè)率等宏觀指標(biāo)逐步改善,尤其是油氣能源產(chǎn)量增長與凈進(jìn)口下降令人印象深刻。

        許多人“看多”美國經(jīng)濟(jì),將其看作是危機(jī)后成功調(diào)整的典范,有預(yù)測認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)很快會重新步入高增長軌道,成為“全球經(jīng)濟(jì)版圖中耀眼明星”。

        作為全球最大經(jīng)濟(jì)體,美國經(jīng)濟(jì)如能強(qiáng)勁增長,對中國與世界都有積極意義。問題在于,美國經(jīng)濟(jì)是否真有那么好?全面觀察美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增長的機(jī)制根源,分析美國私營部門去桿杠化的具體原因,實際情形或許沒有那么樂觀。

        短期增長亮點(diǎn)

        今年一季度,美國經(jīng)濟(jì)走出去年四季度0.4%增長率陰影,顯示美國經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇增長狀態(tài)。歸結(jié)而言,美國經(jīng)濟(jì)增長主要靠四大驅(qū)動因素。

        一是居民消費(fèi)增長。今年一季度消費(fèi)增長對GDP增長貢獻(xiàn)折算年率是2.4%,等于實際總需求增長速度。這意味著總需求其他幾個子項目——投資、政府支出、凈出口的增長貢獻(xiàn)加總為零。

        二是私人投資。一季度私人投資給GDP增長帶來1.16個百分點(diǎn),與消費(fèi)貢獻(xiàn)相呼應(yīng),是美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的重要亮點(diǎn)。美國國民經(jīng)濟(jì)核算賬戶中私人投資包括“私人固定投資”與“存貨投資”兩大項。一季度私人投資中超過一半是存貨投資。北京大學(xué)國家發(fā)展研究院在2010年初發(fā)表的美國經(jīng)濟(jì)“復(fù)蘇不易,景氣難再”報告中,分析了這次復(fù)蘇不同于戰(zhàn)后十多次復(fù)蘇的特點(diǎn)之一在于,高度依賴存貨投資,折射出私營部門對美國經(jīng)濟(jì)前景信心不足。

        三是資產(chǎn)價格飆升。美國有三種房價值得觀察:美國人口普查的房屋平均銷售價格、FHAH住房價格指數(shù)、Case希勒房價指數(shù)。這三個數(shù)據(jù)從去年開始不同程度地較快上升,股市價格則從2009年二季度持續(xù)上漲,資產(chǎn)價格飆升通過財富效應(yīng)刺激了消費(fèi)增長。

        四是能源部門特別是頁巖氣較快增長。美國的原油產(chǎn)量從2009年月均1.63億桶,增長到今年1月-4月月均2.15億桶;原油凈進(jìn)口從2009年月均2.73億桶,下降到今年1月-4月月均2.25億桶。能源部門就業(yè)人數(shù)從2009年初16.5萬人,增長到今年5月19.4萬人。

        結(jié)構(gòu)矛盾待根治

        雖然美國經(jīng)濟(jì)仍在持續(xù)復(fù)蘇,結(jié)構(gòu)調(diào)整也取得一些進(jìn)展,但其經(jīng)濟(jì)增長模式的可持續(xù)性仍存在困難。其復(fù)蘇主要依靠消費(fèi)增長,一定程度依賴資產(chǎn)價格上升帶來的財富效應(yīng),背后離不開美聯(lián)儲超常貨幣政策的人為刺激。觀察美國居民凈資產(chǎn)與儲蓄率關(guān)系,可看出刺激政策對居民消費(fèi)起到關(guān)鍵支撐作用。隨著刺激政策逐步退出,復(fù)蘇增長能否持續(xù)尚存疑問。

        觀察美國居民凈資產(chǎn)相對可支配收入倍數(shù)以及居民儲蓄率數(shù)據(jù),二者呈現(xiàn)反向關(guān)系:居民凈資產(chǎn)倍數(shù)從2007年4月6.5下降到2009年初4.8,居民消費(fèi)下降伴隨儲蓄率從2007年初2.1%上升到2008年10月6.2%。然而隨著凈資產(chǎn)倍數(shù)回升到2012年10月5.4,儲蓄率逐步回落到2012年上半年3.7%上下。

        這個相當(dāng)顯著的經(jīng)驗關(guān)系,對認(rèn)識美國刺激政策與消費(fèi)驅(qū)動復(fù)蘇模式之間聯(lián)系具有重要意義。簡單而言,美聯(lián)儲超?!傲繉捳摺比藶榇驂憾唐谂c長期利率,刺激資產(chǎn)價格快速飆升,并推動居民部門凈資產(chǎn)相對規(guī)模快速回升,成為復(fù)蘇增長的重要推手?!傲繉捳摺Y產(chǎn)價格—凈財富規(guī)模—消費(fèi)復(fù)蘇—經(jīng)濟(jì)增長”提供美國經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的刺激傳導(dǎo)機(jī)制,長期可持續(xù)性顯然存疑。

        美國經(jīng)濟(jì)尚未真正走出流動性陷阱,信貸增長緩慢與銀行等金融機(jī)構(gòu)持有巨量現(xiàn)金與準(zhǔn)備金的反差現(xiàn)象仍然存在。2008年8月危機(jī)全面爆發(fā)前,美國存款性金融機(jī)構(gòu)的現(xiàn)金加儲備總量,是貸款租賃總額的5.2%。2009年12月這一比例猛增至35.2%,2011年12月再增至52.4%,2013年4月這一占比高達(dá)52.7%。這一反常現(xiàn)象顯示,美國實業(yè)與金融部門仍不看好經(jīng)濟(jì)長期前景。私人投資增長以短期性庫存投資為主力,長期性固定投資不給力,這與流動性陷阱是同一基本面的不同表現(xiàn)。

        制造業(yè)部門表現(xiàn)不盡如人意。制造業(yè)可貿(mào)易程度較高,在開放環(huán)境下最能體現(xiàn)一國相對競爭力。危機(jī)后美國政府提出“重振美國制造業(yè)”計劃,并通過相關(guān)法案給予支持。然而危機(jī)后美國制造業(yè)總體表現(xiàn)不如官方預(yù)期。美國制造業(yè)PMI值在2010年-2011年曾恢復(fù)到58-59較高水平,但過去一年多持續(xù)下跌,今年5月下降到49。2008年與2009年制造業(yè)增加值分別深度下跌-5.8%和-9.2%,此后雖出現(xiàn)較快恢復(fù)性增長,2010年-2012年三年增速均值為5.2%,然而2012年制造業(yè)占GDP比重11.9%,仍略低于2007年危機(jī)前水平。

        QE退出不樂觀

        金融危機(jī)后,美聯(lián)儲采取“利率一降到底,量寬接二連三”的對策,是大國貨幣政策史上前所未有的舉措。美聯(lián)儲比市場預(yù)期較早提出退出時間表,或許與美國對這個超常規(guī)貨幣政策長期影響心存憂慮不無關(guān)系。

        假設(shè)如伯南克6月19日所言,美聯(lián)儲“今年晚些時候開始逐漸減少資產(chǎn)購買規(guī)模,并將在明年中結(jié)束第三輪量化寬松政策(QE)”,無疑會對美國與全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響。無論引入與退出,QE政策都會對中國等新興經(jīng)濟(jì)體帶來沖擊,需要深入研究。從美國經(jīng)濟(jì)角度看,也會產(chǎn)生制約經(jīng)濟(jì)增長的效果,并可能促使其潛在經(jīng)濟(jì)困境進(jìn)一步水落石出。

        這并非意味著美國應(yīng)繼續(xù)死守QE。QE本質(zhì)上是改變美國經(jīng)濟(jì)深層矛盾的表現(xiàn)形式,但不能根本解決問題。在新興經(jīng)濟(jì)體追趕的大時代,美國作為中心霸主國存在戰(zhàn)略軟肋,很難找到可以很快擺脫糾結(jié)的“速成”應(yīng)對方案。

        QE退出意味著債券市場最大買家出手減少,會引發(fā)抬升債市收益率的效果。

        伯南克發(fā)表演說當(dāng)天,美國“十年期指標(biāo)國債收益率升至2.32%的15個月高位”,即是這個客觀效應(yīng)的初步表現(xiàn)。超常刺激政策人為推高資產(chǎn)價格飆升或高企的態(tài)勢,會由于資金面支持力度下降和均衡利率水平提升而顯著改變。

        美國經(jīng)濟(jì)增長仍高度依賴消費(fèi)支持,消費(fèi)擴(kuò)張又依賴QE政策帶來“資產(chǎn)價格飆升—凈資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大—提振消費(fèi)與儲蓄率下降”的機(jī)制性刺激作用,QE退出也許會對這個增長模式產(chǎn)生釜底抽薪的作用。

        QE退出派生減速調(diào)整效應(yīng),可能會使美國財政赤字率止跌回升,美國應(yīng)對財政赤字問題也會更加棘手:征稅會使本已疲軟的經(jīng)濟(jì)增長雪上加霜,擴(kuò)大債務(wù)融資則會面臨高收益率成本限制,近年美國政府債務(wù)率急劇攀升同時利息支出率相對平穩(wěn)的好日子將不復(fù)存在。

        因此美聯(lián)儲可能拖延退出時間,其內(nèi)部對退出時間表也有不同聲音。萬一QE退出后形勢惡化,美聯(lián)儲不排除用某種形式再次引入QE。無論美聯(lián)儲如何選擇退出策略,都無法回避經(jīng)濟(jì)規(guī)律作用,拖延越久后續(xù)治理越麻煩。根本問題在于,QE無法改變美國經(jīng)濟(jì)由于新興經(jīng)濟(jì)體追趕帶來的戰(zhàn)略被動,也無法保證美國經(jīng)濟(jì)再造內(nèi)生景氣增長的全部機(jī)制條件。

        政策騰挪空間小

        金融危機(jī)爆發(fā)距今已近五年。美國作為危機(jī)發(fā)源地,其實施反危機(jī)策略的邏輯、成效與問題也越來越清晰地呈現(xiàn)在世人面前。

        最初,美國采用7870億美元大規(guī)模財政救助與“接近零利率+首輪量寬”貨幣放水的雙管齊下刺激政策,后來受種種因素制約逐步重視財政減赤字,主要依賴超常量寬貨幣政策承擔(dān)刺激經(jīng)濟(jì)保增長任務(wù)。

        上述策略很快扭轉(zhuǎn)了金融機(jī)構(gòu)高杠桿資產(chǎn)風(fēng)險集中爆發(fā)的巨大危險,實現(xiàn)并維持了美國經(jīng)濟(jì)的弱勢復(fù)蘇,同時避免通貨緊縮加劇其宏觀困難和債務(wù)負(fù)擔(dān),推動失業(yè)率等宏觀指標(biāo)逐步好轉(zhuǎn)。財政減赤字進(jìn)展明顯,在政府債務(wù)率急劇飆升的同時,利息支出占財政收支比率穩(wěn)定在較低水平。雖然國際社會聯(lián)合應(yīng)對危機(jī)因素貢獻(xiàn)顯著,美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)主要是其基本面條件與政策面因素共同作用的結(jié)果。

        這遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出教科書所描述的范圍:本來是危機(jī)發(fā)源地與重災(zāi)區(qū),通過幾個刺激法案,實施幾次量寬操作,無需支付很大的調(diào)整成本,就能使重病纏身的美國經(jīng)濟(jì)幾年后霍然而愈,甚至青春再發(fā)!美國經(jīng)濟(jì)似乎在輕裝上陣并重振輝煌。

        事情還有另一面。美國目前高度依賴刺激藥方的消費(fèi)驅(qū)動增長模式,在維持弱勢復(fù)蘇的同時,也把美國經(jīng)濟(jì)推到更加高處不勝寒的境地,QE退出后美國經(jīng)濟(jì)政策騰挪空間將更加逼仄。救市策略把美國私人部門資產(chǎn)負(fù)債表大大小小窟窿挪移到公共部門,不過是改變了問題的存在形式。

        國際貨幣地位雖然重要,美國卻不顧一切地透支這個歷史資產(chǎn),從長期看,美元國際貨幣地位面臨前所未有的挑戰(zhàn)。無論怎樣強(qiáng)大的國家,如一味采用機(jī)會主義策略應(yīng)對危機(jī),用制造更危險的泡沫方式應(yīng)對現(xiàn)有泡沫,終將面臨“明斯基時刻”的到來。

        美國經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性軟肋,在于身處新興經(jīng)濟(jì)體追趕的大時代,作為霸主國面對快速的變化格局,無論相對實力對比還是政策選擇空間,都處于“時間不在自己這邊”的憂慮與被動狀態(tài)。

        透過美國經(jīng)濟(jì)短期表現(xiàn)亮點(diǎn),認(rèn)識其深層宏觀困境,對反思與選擇中國政策具有啟示意義。中國應(yīng)告別過于看重外需心態(tài),真正建立依靠內(nèi)需發(fā)展的自信,要堅定地執(zhí)行穩(wěn)增長、控風(fēng)險、促改革的方針,夯實中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)追趕的基礎(chǔ)。

        中國經(jīng)濟(jì)已相繼在大宗商品增量、總需求增量等方面取得不同程度的主導(dǎo)地位,隨著未來對全球利率等價格參數(shù)邊際影響力的提升,中國應(yīng)爭取在大國競合關(guān)系中占據(jù)較大的主動地位。

        作者為北京大學(xué)國家發(fā)展研究院教授

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