金融業(yè)是當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中最具影響力、最龐大的產(chǎn)業(yè)。

影響力不僅表現(xiàn)為它作為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的中介對(duì)所有的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的滲透，更為主要的是，資本作為重要的生產(chǎn)要素，已成為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的初始條件和目標(biāo)函數(shù)，即現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)活動(dòng)已從傳統(tǒng)的“實(shí)物（服務(wù)）—貨幣—實(shí)物（服務(wù)）”轉(zhuǎn)變?yōu)椤柏泿拧獙?shí)物（服務(wù)）—貨幣”。

龐大表現(xiàn)為它的規(guī)模、品種和交易量。金融業(yè)的子產(chǎn)業(yè)或產(chǎn)品主要包括：商業(yè)銀行信貸、股票、債券、保險(xiǎn)、期貨（商品和指數(shù)）、貨幣交易、金融租賃、直接投資（PE）、國(guó)際機(jī)構(gòu)（世行、開(kāi)發(fā)行等）與政府信貸等。

根據(jù)2012年底的數(shù)據(jù)，全球股市規(guī)模約48萬(wàn)億美元、債市規(guī)模約90萬(wàn)億美元、銀行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模96萬(wàn)億美元，分別占全球GDP的69%、128%、137%（見(jiàn)表1）。

2008年美國(guó)“次貸”引發(fā)了全球的金融危機(jī)，它暴露出龐大的、滲透到各個(gè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的金融業(yè)存在著結(jié)構(gòu)性、制度性的問(wèn)題和缺陷。

當(dāng)下全球經(jīng)濟(jì)的主題是“復(fù)蘇”和“再平衡”?！皬?fù)蘇”表明全球經(jīng)濟(jì)盡管已進(jìn)入“后危機(jī)”時(shí)期但仍未走出衰退，“復(fù)蘇”是一條漫長(zhǎng)、仍然存在不確定性的過(guò)程；“再平衡”是為了解決危機(jī)暴露出的結(jié)構(gòu)性、制度性問(wèn)題；前者是改善損益表，后者是修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。

金融業(yè)結(jié)構(gòu)性和制度性問(wèn)題

結(jié)構(gòu)性問(wèn)題主要表現(xiàn)為：

1） 金融業(yè)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的脫離

金融業(yè)是一個(gè)以貨幣為產(chǎn)品的服務(wù)業(yè)，其本質(zhì)屬性是作為中介機(jī)構(gòu)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)，包括生產(chǎn)和消費(fèi)提供服務(wù)。隨著金融業(yè)的膨脹，以衍生產(chǎn)品為代表的所謂“金融工程”使金融業(yè)偏離了為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的特征，走向“貨幣—金融產(chǎn)品—貨幣”的自我循環(huán)，衍生工具的功能也從保值、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)走向投機(jī)、逐利。

2） 高杠桿率

所謂杠桿率是指企業(yè)（金融機(jī)構(gòu)）的總資產(chǎn)與凈資產(chǎn)之比。合理的杠桿率可以充分發(fā)揮資本的效用，同時(shí)有效地防范風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于傳統(tǒng)的商業(yè)銀行，監(jiān)管部門(mén)對(duì)資本充足率、存貸比均有規(guī)定，但由于產(chǎn)品的透明度不夠，在計(jì)算上比較復(fù)雜，影響了監(jiān)管的力度。

對(duì)于證券業(yè)，一直缺乏有效的資本監(jiān)管要求，金融風(fēng)暴前美國(guó)證券行業(yè)的杠桿率水平（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）超過(guò)30倍（見(jiàn)圖1）。過(guò)高的杠桿率意味著一旦市場(chǎng)發(fā)生變化，風(fēng)險(xiǎn)（債務(wù)）敞口擴(kuò)大，可能會(huì)造成交易違約，并導(dǎo)致“資不抵債”，在有些情況下甚至?xí)l(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

保險(xiǎn)業(yè)在金融危機(jī)之前，杠桿率也逐步走高。美國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)的杠桿率在高峰期（2008年-2009年）達(dá)到20倍以上。危機(jī)之后，主要保險(xiǎn)公司紛紛降低了杠桿率 （見(jiàn)圖2）。

金融業(yè)制度性的問(wèn)題主要表現(xiàn)為：

1） 監(jiān)管部門(mén)沒(méi)有將證券業(yè)的杠桿率納入監(jiān)管；

2） 中央銀行對(duì)貨幣投放量（M2）和利率的調(diào)控主要以商品價(jià)格（CPI）為目標(biāo)，忽視了資產(chǎn)價(jià)格，特別是地產(chǎn)、股市；

3） 美國(guó)1999年解除了分業(yè)管理的限制（從Glass-Steagall Act 到Gramm-Leach-Bliley Act），對(duì)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的商業(yè)銀行、證券、保險(xiǎn)不同類型金融機(jī)構(gòu)之間的風(fēng)險(xiǎn)傳遞缺乏有效監(jiān)管；

4） 監(jiān)管部門(mén)和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)一些高風(fēng)險(xiǎn)衍生產(chǎn)品未能做出準(zhǔn)確的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別；

5） 在全球經(jīng)濟(jì)一體化的進(jìn)程中，對(duì)資本，特別是投機(jī)性的短期熱錢(qián)在全球的流動(dòng)缺乏相應(yīng)的規(guī)則和有效監(jiān)管；

6） 由于金融業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)和影響，出現(xiàn)了“大而不倒”的問(wèn)題，政府不得不給予救助，由此產(chǎn)生了“道德風(fēng)險(xiǎn)”。

結(jié)構(gòu)調(diào)整與制度改革進(jìn)展

最近幾年，全球金融業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整已取得成效，但各經(jīng)濟(jì)體不均衡。

在未來(lái)一段時(shí)期，復(fù)蘇仍是全球經(jīng)濟(jì)，包括金融業(yè)的主題。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的金融業(yè)受到重創(chuàng)之后，美國(guó)已經(jīng)開(kāi)始企穩(wěn)，基本消化了“有毒資產(chǎn)”、有效降低了杠桿率（見(jiàn)表2），但是信貸業(yè)務(wù)的回升仍然受到銀行業(yè)自身和市場(chǎng)需求不足的影響；歐洲金融業(yè)高杠桿與主權(quán)債務(wù)的雙重危機(jī)相互傳遞、相互制約，還沒(méi)有走上復(fù)蘇之路，結(jié)構(gòu)調(diào)整也未真正開(kāi)始。

金融危機(jī)爆發(fā)后，證券公司（投資銀行）的杠桿率水平明顯下降。2008年至2012年，美國(guó)投資銀行的杠桿率水平從之前的30倍左右下降至10倍-15倍。其中，高盛和摩根士丹利的杠桿率分別下降至12倍，日本野村證券的杠桿率下降至15倍；去杠桿化過(guò)程已經(jīng)基本完成。

需要說(shuō)明的是，美國(guó)金融業(yè)去杠桿化的進(jìn)展，在一定程度上是以政府財(cái)政杠桿化的提高為代價(jià)的。

金融危機(jī)以來(lái)，與美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體去杠桿化不同，中國(guó)實(shí)際上經(jīng)歷了一個(gè)加杠桿的過(guò)程，目前M2的增速和總量均超過(guò)GDP的1倍。主要原因在于，中國(guó)是一個(gè)依靠信貸拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新興經(jīng)濟(jì)體，在2008年-2009年為應(yīng)對(duì)全球危機(jī)而推出的刺激政策令信貸快速擴(kuò)張，銀行貸款余額在2012年底已達(dá)到GDP的136%。若加上繞開(kāi)信貸額度監(jiān)管的商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)，非金融部門(mén)的杠桿率被進(jìn)一步放大，信貸總規(guī)模已接近GDP的200%。

從政府部門(mén)債務(wù)看，中國(guó)“地方融資平臺(tái)”和“城投債”令人憂慮，而企業(yè)部門(mén)的負(fù)債率也在提升。杠桿率持續(xù)上升，出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性就會(huì)加大。這表明，中國(guó)的去杠桿化尚未開(kāi)始，結(jié)構(gòu)調(diào)整也未真正啟動(dòng)。

制度改革特別是新的監(jiān)管框架已陸續(xù)出臺(tái)，但實(shí)施和達(dá)標(biāo)需要一個(gè)較長(zhǎng)的過(guò)程。

1） 巴塞爾協(xié)議第三階段對(duì)提高資本充足率做出新的規(guī)定，以限制高杠桿率?！栋腿麪枀f(xié)議III》規(guī)定，商業(yè)銀行由普通股構(gòu)成的“核心”一級(jí)資本占銀行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的下限將從現(xiàn)行的2%提高至4.5%；一級(jí)資本充足率下限將從現(xiàn)行的4%上調(diào)至6%；最低資本充足率不得低于8%。

另外，銀行應(yīng)在最低監(jiān)管資本要求之上持有“緩沖資本”，其總額不得低于銀行風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的2.5%，若銀行的資本水平降至資本緩沖范圍內(nèi)，在分紅派息方面將受到限制；對(duì)因抗衡經(jīng)濟(jì)周期可能產(chǎn)生的信貸擴(kuò)張加入“逆周期緩沖資本要求”，要求在整體信貸增長(zhǎng)過(guò)急并積累了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)期間，加大防護(hù)緩沖資本的水平。證券行業(yè)方面，美國(guó)的高盛、摩根士丹利已轉(zhuǎn)為商業(yè)銀行，美林被美國(guó)銀行收購(gòu)，目前美國(guó)主要證券機(jī)構(gòu)整體上受制于銀行的資本監(jiān)管規(guī)定；

2） 金融危機(jī)發(fā)生后，世界各國(guó)和國(guó)際組織對(duì)保險(xiǎn)業(yè)的監(jiān)管模式進(jìn)行了反思，推進(jìn)了一系列重大變革，強(qiáng)化資本監(jiān)管。與銀行業(yè)的巴塞爾資本協(xié)議III相應(yīng)，國(guó)際保險(xiǎn)監(jiān)督官協(xié)會(huì)（IAIS）推出了新保險(xiǎn)核心原則，同時(shí)正在制定全球統(tǒng)一的保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)管共同框架，包括資本充足、償付能力和信息披露要求，推進(jìn)各國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)管規(guī)則的一致性；

3） 美國(guó)等經(jīng)濟(jì)體監(jiān)管部門(mén)對(duì)可能造成系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的大型銀行實(shí)施更嚴(yán)格的監(jiān)管指標(biāo)以控制其規(guī)模的擴(kuò)張，避免“大而不倒”；

4） 國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則從“孰低原則”轉(zhuǎn)為“公允價(jià)值原則”，以增加金融企業(yè)資產(chǎn)透明度；

5） 美國(guó)限制商業(yè)銀行投資對(duì)沖基金、私人股權(quán)基金和自營(yíng)業(yè)務(wù)，避免代理與自營(yíng)的利益沖突?！拔譅柨朔▌t”主張，銀行回歸中介機(jī)構(gòu)服務(wù)的特性，限制銀行從事自營(yíng)性質(zhì)的投資業(yè)務(wù)，包括股市、衍生品以及其他金融產(chǎn)品。

由于“沃克爾法則”對(duì)銀行自營(yíng)交易的限制，將迫使美國(guó)銀行業(yè)以及在美經(jīng)營(yíng)的其他經(jīng)濟(jì)體銀行逐步減少對(duì)沖基金、私募股權(quán)基金、利率和外匯等衍生品交易的投資，從而影響美國(guó)銀行業(yè)的收入增幅；

6） 要求金融機(jī)構(gòu)充分披露衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)。

制度改革的爭(zhēng)議和問(wèn)題

1） 金融自由化與金融抑制

金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新的問(wèn)題，在學(xué)術(shù)上反映在金融自由化（financial liberalization）與金融抑制（financial repression）之爭(zhēng)上。

長(zhǎng)期以來(lái)，以美國(guó)為代表的“金融自由化”的本質(zhì)就是放松監(jiān)管、廢除管制，其標(biāo)志就是金融資產(chǎn)增長(zhǎng)超過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，此次全球金融危機(jī)，對(duì)美國(guó)所倡導(dǎo)的金融過(guò)度自由化是一次警告。另一方面，發(fā)展中國(guó)家普遍存在政府對(duì)金融體系的干預(yù)，導(dǎo)致金融市場(chǎng)不完善、資本市場(chǎng)嚴(yán)重扭曲，利率和匯率受到管制，這種過(guò)度干預(yù)帶來(lái)的“金融抑制”現(xiàn)象，破壞了金融市場(chǎng)特別是資本市場(chǎng)的創(chuàng)新功能，從而阻礙經(jīng)濟(jì)的健康和可持續(xù)發(fā)展。

金融危機(jī)之后，各國(guó)紛紛加強(qiáng)了金融監(jiān)管的方式和力度。然而，這種趨勢(shì)不應(yīng)演變?yōu)檫^(guò)度的金融抑制，特別是對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家而言。在加強(qiáng)金融監(jiān)管的同時(shí)，還要進(jìn)一步鼓勵(lì)金融創(chuàng)新。

2） 分業(yè)與混業(yè)

上世紀(jì)30年代大蕭條后，美國(guó)通過(guò)了《格拉斯-斯蒂格爾法》，商業(yè)銀行與證券公司從混業(yè)走向分業(yè)；而此期間歐洲一直保留了混業(yè)經(jīng)營(yíng)。

上世紀(jì)90年代美國(guó)通過(guò)了《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》，又從分業(yè)回到混業(yè)；金融危機(jī)后“沃克爾法則”及據(jù)此通過(guò)的新法案對(duì)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)投資證券、基金業(yè)又做出了限制。

主張混業(yè)的觀點(diǎn)認(rèn)為可以為客戶提供全面的金融服務(wù)并通過(guò)交叉產(chǎn)品獲取協(xié)同效應(yīng)；主張分業(yè)的觀點(diǎn)認(rèn)為商業(yè)銀行、證券、保險(xiǎn)的客戶具有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好，因之也形成了這三類金融機(jī)構(gòu)不同的風(fēng)險(xiǎn)文化，此外，混業(yè)后三者之間風(fēng)險(xiǎn)的傳遞也難以控制。類似的爭(zhēng)論也發(fā)生在保險(xiǎn)業(yè)中壽險(xiǎn)和財(cái)險(xiǎn)的混業(yè)與分業(yè)上。

3） “規(guī)模效益”與“大而不倒”

為了滿足客戶對(duì)交易空間（區(qū)域）和時(shí)間（快捷）的需求，金融業(yè)必須有較大的規(guī)模和網(wǎng)絡(luò)布局，在很長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)，規(guī)模成為金融業(yè)追求的目標(biāo)和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的表現(xiàn)。

2008年金融危機(jī)中一些銀行出了問(wèn)題，其龐大的規(guī)模造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，影響了整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系，政府不得不出手接管或注血，這就產(chǎn)生了“大而不倒”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”。在滿足客戶需求和“大而不倒”之間如何找到一個(gè)平衡點(diǎn)，這仍是業(yè)內(nèi)和監(jiān)管部門(mén)討論和爭(zhēng)議的問(wèn)題。

4） 金融與財(cái)政

此次金融危機(jī)表明大的金融機(jī)構(gòu)出了問(wèn)題，政府要出手援助；主權(quán)債務(wù)危機(jī)，也勢(shì)必影響到持有大量政府債券的金融機(jī)構(gòu)。

危機(jī)發(fā)生后，在利率降到近乎零水平的情況下，貨幣價(jià)格政策已無(wú)用武之地，為了走出衰退，擴(kuò)大中央銀行資產(chǎn)債務(wù)表，購(gòu)買(mǎi)政府債券，向市場(chǎng)注入資金，即所謂量化寬松政策成了普遍采用的藥方。這種辦法在短期內(nèi)有一定的效用，但會(huì)造成熱錢(qián)流動(dòng)和套利行為，從長(zhǎng)遠(yuǎn)講，過(guò)剩的貨幣流動(dòng)必然導(dǎo)致通脹。

另外，大經(jīng)濟(jì)體量化寬松政策的出臺(tái)和退出會(huì)對(duì)全球的資本流動(dòng)產(chǎn)生影響，這種“外部效應(yīng)”對(duì)依賴外資的小經(jīng)濟(jì)體的沖擊更為嚴(yán)重。

5） 跨國(guó)金融機(jī)構(gòu)的合理性

隨著跨國(guó)公司在全球縱向分工體系的建立和資本的跨境流動(dòng)，大型金融機(jī)構(gòu)普遍走向全球。此次金融危機(jī)表明大型金融機(jī)構(gòu)在相當(dāng)大的程度上需要主權(quán)經(jīng)濟(jì)體政府的支持，小政府、大的跨國(guó)金融機(jī)構(gòu)，如瑞士的兩家大型銀行、英國(guó)的匯豐銀行，一旦出現(xiàn)問(wèn)題，政府是否會(huì)支持？有沒(méi)有能力支持？就要打上一個(gè)問(wèn)號(hào)，這些銀行的信用也要打個(gè)折扣。

從另一方面講，一個(gè)外來(lái)金融機(jī)構(gòu)滲透到具有不同政治、經(jīng)濟(jì)、文化特征的國(guó)家經(jīng)營(yíng)是否具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，也需要客觀地評(píng)估。

6） 金融機(jī)構(gòu)的合理配置

在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，金融機(jī)構(gòu)的配置特別是商業(yè)銀行，是由跨國(guó)級(jí)、國(guó)家級(jí)、區(qū)域級(jí)和社區(qū)級(jí)幾種類型合理構(gòu)成的。而在新興經(jīng)濟(jì)體中，幾乎所有的金融機(jī)構(gòu)都將國(guó)家級(jí)和跨國(guó)級(jí)設(shè)置為發(fā)展目標(biāo)，這種同構(gòu)的結(jié)構(gòu)一方面會(huì)產(chǎn)生惡性競(jìng)爭(zhēng)，另一方面基層社區(qū)的一些小客戶卻得不到應(yīng)有的金融服務(wù)。

7） 改善中小企業(yè)、農(nóng)村金融服務(wù)

中小企業(yè)（SME）、微型企業(yè)（Micro-Enterprise）和農(nóng)村的金融服務(wù)，特別是信貸服務(wù)是全球性的問(wèn)題。對(duì)金融機(jī)構(gòu)來(lái)講制約的主要因素是成本太高、效益不足。這個(gè)問(wèn)題的改善需要政府財(cái)政和商業(yè)性的金融機(jī)構(gòu)合作，目前在一些發(fā)展中國(guó)家已有比較成功的案例，應(yīng)從中學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)并在實(shí)踐中推廣。

8） 金融與房地產(chǎn)

歷史上幾次大的金融危機(jī)都與房地產(chǎn)的泡沫有關(guān)，此輪金融危機(jī)后各國(guó)中央銀行也認(rèn)識(shí)到貨幣政策不能只盯住通脹，還要將資產(chǎn)價(jià)格（房地產(chǎn)和股票）納入其政策框架中，即“宏觀審慎政策”，但由于技術(shù)的原因，這一框架并未真正建立起來(lái)。

為防止由此發(fā)生的金融危機(jī)，政府應(yīng)及時(shí)提示房地產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)并通過(guò)貨幣政策（加息）和稅收政策（印花稅、房產(chǎn)稅、資本增值稅等）抑制市場(chǎng)過(guò)熱。在需求方面，要對(duì)中低端和中產(chǎn)兩類群體采取不同政策，前者應(yīng)由財(cái)政支出建立公租房，后者的改善性需求和投資性需求是市場(chǎng)商業(yè)性行為，應(yīng)采取貨幣、稅收工具，而不是行政干預(yù)，如限購(gòu)、限價(jià)等。對(duì)中國(guó)來(lái)講，在供應(yīng)方面要解決地方政府的“土地財(cái)政”，將土地出讓的一次性收入轉(zhuǎn)為房產(chǎn)稅的經(jīng)常性收入。

金融業(yè)是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)一個(gè)不可或缺的重要產(chǎn)業(yè)，同時(shí)它也是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的、對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有極大殺傷力的產(chǎn)業(yè)。2008年全球金融危機(jī)是其內(nèi)生結(jié)構(gòu)問(wèn)題和監(jiān)管制度失靈的結(jié)果，未來(lái)金融業(yè)的前景也取決于在結(jié)構(gòu)調(diào)整和制度改革這兩個(gè)方面能否取得成效。