6月“錢荒”之后，海內(nèi)外投資者再一次燃起了對中國金融體系風險的擔憂。

一方面，實體經(jīng)濟持續(xù)下滑，制造業(yè)仍然被產(chǎn)能過剩和投資效率下滑所困擾；另一方面，伴隨著過去幾年的信貸擴張，金融體系的失衡愈演愈烈。

國際清算銀行的研究顯示，如果一個國家的信貸/GDP比率超出其長期趨勢值10個百分點以上，在未來兩三年出現(xiàn)金融危機的概率會大大增加。根據(jù)我們的估算，中國目前這一指標超出長期趨勢值已達20個百分點。

其實，這一指標早在2009年到2010年就超出了警戒線，那么為什么我們認為當前的局面更值得擔憂呢？我認為，至少有三個原因。

第一，中國的經(jīng)濟增速在過去兩三年出現(xiàn)了明顯的下滑。實際GDP增速從2010年的10.4%一路下降到今年二季度的7.5%， 而同期名義GDP的增速更從17%大幅下滑到8%。名義GDP增速的下滑對企業(yè)利潤和財政收入增長造成了極大的壓力。在企業(yè)和地方政府現(xiàn)金收入下降的情況下，處理金融體系失衡的壓力更大。

第二，目前的實際利率遠遠高于2010年的水平。在過去的兩三年內(nèi)，一年期實際存款利率由2010年底的-1.8%上升到今年6月的0.3%，一年期實際貸款利率由2010年底的1.2%上升到今年6月的3.3%。而如果以PPI進行調(diào)整的話，一年期實際貸款利率在同一時期由-0.1%大幅上升到8.7%。這意味著借款方的實際利息負擔要遠遠超出兩三年前的水平，在金融體系去杠桿化方面的壓力也更大。

第三，與2009年到2010年的信貸擴張不同，過去兩年的信貸擴張并非由于銀行信貸的增長，而是由于非銀行融資的快速增長。相比銀行信貸而言，非銀行融資相對監(jiān)管不足和信息不透明的問題更加突出，因而所涉及的風險可能更加復(fù)雜。

目前中國金融體系的系統(tǒng)風險點可能來自三個方面。

首先是企業(yè)的高負債水平。根據(jù)我們的推算，目前中國非金融部門的總負債大約是GDP的194%，這一水平從國際比較看并不算高。但是，各部門之間的情況非常不同。企業(yè)部門的總負債在2008年到2012年之間翻了1倍有余，占GDP的比重從2008年的92%上升到2012年底的124%。這一企業(yè)負債水平在國際上比較也是非常高的。從經(jīng)濟走勢看，中國經(jīng)濟增長處于一個結(jié)構(gòu)性下滑的通道，出口增速由于國內(nèi)外各種因素持續(xù)放緩，而部分制造業(yè)產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象依然嚴峻。

這些都顯示在未來幾年企業(yè)債務(wù)的信貸質(zhì)量可能會持續(xù)惡化，而在目前高利率的環(huán)境下企業(yè)去杠桿化的過程也會非常艱難。

其次是地方政府債務(wù)問題。中國政府整體債務(wù)水平可控，但是地方平臺債務(wù)的資產(chǎn)質(zhì)量問題仍然值得擔憂，出現(xiàn)的損失可能最終要由政府買單。

第三，來自影子銀行的風險傳遞。6月的“錢荒”事件充分顯示了部分影子銀行業(yè)務(wù)的經(jīng)營模式中存在風險管理的嚴重不足。而期限錯配問題絕不是影子銀行中最令人擔憂的問題，相比而言，監(jiān)管2s9oqhsCVVNlpn10JHTKKlzk6NwP0KRXPYcRk9s/0bE=力度不足、信息不透明，以及各種監(jiān)管套利行為，使我們有足夠理由對其后隱藏的信貸風險引起更高的警惕。

金融風險的問題也引起了監(jiān)管層的日益重視。最近的一系列監(jiān)管舉措，包括銀監(jiān)會8號文、債市監(jiān)管風暴、央行在6月錢荒事件中的風險警示，以及最近對于地方債務(wù)問題的重新審核，都顯示決策者在金融風險及其對宏觀經(jīng)濟可能帶來的沖擊日益擔心。

那么，如何治理金融風險，避免金融危機的爆發(fā)？我們認為，應(yīng)該在三方面多管齊下。

第一是金融體系本身的治理。決策者應(yīng)該加快推動利率自由化為主體的國內(nèi)金融體系改革，使得金融產(chǎn)品的定價進一步市場化，提高資金配置的效率。此外，應(yīng)該允許金融產(chǎn)品（如理財產(chǎn)品、債券）違約和建立金融機構(gòu)的破產(chǎn)機制。

第二是降低實際借貸成本。在目前實際利率水平過高的情況下，要推動金融體系的去杠桿化不僅非常困難，而且?guī)淼娘L險也很大。一旦去杠桿化的力度過大，可能會造成信貸資產(chǎn)質(zhì)量迅速惡化，提前觸發(fā)金融危機的爆發(fā)和造成經(jīng)濟上的硬著陸。

第三是保持經(jīng)濟穩(wěn)定增長，但同時堅決推進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整。經(jīng)濟增長的速度對于企業(yè)和政府部門解決目前的債務(wù)存量問題至關(guān)重要，而經(jīng)濟增長質(zhì)量的提高對于防止形成新的債務(wù)問題是一個必要的前提條件。