7月26日，國務(wù)院要求審計(jì)署對(duì)全國范圍的政府性債務(wù)進(jìn)行審計(jì)，此次政府性債務(wù)審計(jì)范圍達(dá)五級(jí)政府，顯示了中央政府對(duì)近年規(guī)模巨大的政府性債務(wù)的關(guān)注，尤其是地方政府融資平臺(tái)形成的地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

不僅如此，地方政府的政府性債務(wù)融資一般依賴土地儲(chǔ)備作為抵押品，促使地方政府維持或推動(dòng)房價(jià)、地價(jià)上漲，鼓勵(lì)房地產(chǎn)的發(fā)展，但過多的土地供給和超前的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，使一些二三線城市出現(xiàn)空城，大型城市中新建社區(qū)的空置率也處于較高水平，也讓地方債務(wù)、土地出讓價(jià)、房地產(chǎn)價(jià)格等糾纏在一起。那么地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)到底是高是低，要廢止還是進(jìn)一步發(fā)展地方融資平臺(tái)？

評(píng)估地方債風(fēng)險(xiǎn)

地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有多高，目前還缺乏更詳細(xì)的官方數(shù)據(jù)。除了2011年央行、銀監(jiān)會(huì)和審計(jì)署的三份摸底報(bào)告，最新的數(shù)據(jù)來自于審計(jì)署對(duì)36個(gè)省、市兩級(jí)地方政府主體的審計(jì)，缺乏全局的圖景。

渣打銀行的研究報(bào)告《亞洲債務(wù)大起底》估算了中國各部門的債務(wù)規(guī)模，并進(jìn)行了國別比較。數(shù)據(jù)顯示，截至2012年末，政府性債務(wù)占GDP的78%，雖然高于印度、韓國，但低于日本、美國、德國。其中的地方融資平臺(tái)債務(wù)未償余額接近20萬億元，占GDP的38%。雖然政府的債務(wù)杠桿已經(jīng)接近極限，但境況還是遠(yuǎn)好于企業(yè)部門，截至2012年末，企業(yè)部門債務(wù)約占GDP的117%，債務(wù)杠桿遠(yuǎn)高于美國及其他OECD國家，江浙一帶的鋼貿(mào)、光伏、鋼鐵等行業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)開始暴露。

國別比較是不錯(cuò)的觀察思路，我們還可以提供另一種思路。在上海金融與法律研究院組織的《城市化與地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)》系列課題中，上海交通大學(xué)研究員黃少卿通過對(duì)比基礎(chǔ)設(shè)施與生產(chǎn)性設(shè)施的投資效率，并分析其財(cái)務(wù)狀況來觀察地方政府的債務(wù)是否存在風(fēng)險(xiǎn)。

假定基礎(chǔ)設(shè)施與生產(chǎn)設(shè)施的投資存在最優(yōu)比例，如果比例不當(dāng)，則會(huì)產(chǎn)生效率損失。1997年，基礎(chǔ)設(shè)施相對(duì)生產(chǎn)設(shè)施的投資嚴(yán)重不足，投資錯(cuò)配損失掉了3.65%的GDP，阻礙了當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)增長。

隨后政府發(fā)行國債進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施投資，讓兩者投資結(jié)構(gòu)得到改善，2005年損失僅占GDP的0.67%。但2008年開啟的4萬億元計(jì)劃使基礎(chǔ)設(shè)施又開始相對(duì)過剩，到2009年，損失上升到1.05%，并且還在擴(kuò)大中。

地方舉債投資是為了提振經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)增長可以增加財(cái)政收入，保證債務(wù)融資的穩(wěn)定性。根據(jù)這種思路，通過計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施投資增加的稅收現(xiàn)值與2009年基礎(chǔ)設(shè)施投資額的比較，以貼現(xiàn)率為10%計(jì)算未來30年因基建投資而額外增加的財(cái)政收入，會(huì)發(fā)現(xiàn)大多數(shù)的地方政府并未因經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃而帶來財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，但青海、新疆、云南、貴州和內(nèi)蒙古等地區(qū)的地方財(cái)政收入中額外增長的部分可能難以補(bǔ)償投資成本，存在財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。

新一屆政府把“城鎮(zhèn)化”作為中國經(jīng)濟(jì)未來一段時(shí)期較快發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)力，具有重要的戰(zhàn)略意義。但如果延續(xù)此前在基礎(chǔ)設(shè)施上發(fā)力的思路，可能惡化中國兩種資本的配置效率，加大地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，為中國長期的經(jīng)濟(jì)增長設(shè)置障礙。

正視地方債效應(yīng)

基礎(chǔ)設(shè)施投資暫時(shí)相對(duì)過量，并不代表未來不需要基建投資，更不代表未來的城市化不需要融資。恰恰相反，未來十幾年內(nèi)的城市化需要更穩(wěn)定、可靠的融資渠道。

不可否認(rèn)，以土地儲(chǔ)備作為抵押，以融資平臺(tái)為渠道的融資結(jié)構(gòu)是中國過去城市化快速發(fā)展的主要?jiǎng)恿?，這區(qū)別于印度、巴西等新興市場(chǎng)以及非洲大部分國家。在這個(gè)過程中，發(fā)生了什么？

復(fù)旦大學(xué)教授王永欽在《中國地方政府融資平臺(tái)：效率風(fēng)險(xiǎn)與政策選擇》一文中對(duì)地方政府融資平臺(tái)及345家城投債進(jìn)行了實(shí)證研究。通過研究發(fā)現(xiàn)，融資平臺(tái)實(shí)際上是受到流動(dòng)性約束的地方政府在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中進(jìn)行的金融創(chuàng)新，非常類似資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)國家最近一二十年內(nèi)出現(xiàn)的資產(chǎn)證券化。

作為金融市場(chǎng)并不發(fā)達(dá)的國家，中國嚴(yán)重匱乏可以用作抵押品、放松融資約束的“安全資產(chǎn)”。在融資平臺(tái)用土地做抵押的項(xiàng)目，以及用該項(xiàng)目做抵押品的證券化的資產(chǎn)（ABS），實(shí)際上盡可能地創(chuàng)造了安全資產(chǎn)，不僅為地方的城市化和經(jīng)濟(jì)增長提供了融資，也為企業(yè)和投資者提供了優(yōu)良資產(chǎn)。在一定歷史時(shí)期，這是比較適合當(dāng)前制度水平的融資安排。

2000年至2008年的數(shù)據(jù)證實(shí)，土地出讓金收入上漲推動(dòng)了中國整體經(jīng)濟(jì)的增長。而2003年至2011年間城投債的數(shù)據(jù)則證實(shí)，城投債的利率高度依賴于預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增長潛力，這表明土地出讓金的高低是市場(chǎng)對(duì)地方政府經(jīng)濟(jì)增長潛力的定價(jià)。這表明中國金融市場(chǎng)對(duì)地方債的定價(jià)方面還是比較有效率的。

化解地方債風(fēng)險(xiǎn)

地方債當(dāng)然存在風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的化解主要有兩個(gè)方面：短期風(fēng)險(xiǎn)的處置及長效債務(wù)融資機(jī)制的建立。

短期來看，對(duì)地方債務(wù)的管理，不宜過早地增加透明度。因?yàn)樽C券化和金融市場(chǎng)流動(dòng)性的實(shí)質(zhì)在于低透明度，突然提高透明度，會(huì)引發(fā)金融市場(chǎng)的逆向選擇，出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。尤其目前中國金融體系已經(jīng)出現(xiàn)一定的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的苗頭，如果我們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)的基本面在未來若干年內(nèi)還比較穩(wěn)健，抵押品價(jià)值還相對(duì)比較高，那全面地公布地方債務(wù)的審計(jì)結(jié)果，對(duì)地方債“逐包打開，逐筆清算”，恐怕不是一個(gè)好主意，會(huì)引發(fā)流動(dòng)性枯竭，迫使經(jīng)濟(jì)部門開始去杠桿化，使得經(jīng)濟(jì)陷入惡性循環(huán)。

以縣級(jí)及以上地方政府為單一信用主體，承接相應(yīng)的債務(wù)，并發(fā)行地方債（券），置換原有融資平臺(tái)的信貸債務(wù)，可能是更有效的措施。因?yàn)樵谥袊鹑隗w系欠發(fā)達(dá)的情況下，債券是一個(gè)適合的金融工具。在中國政府治理水平日漸提升之時(shí)，地方政府債券和融資平臺(tái)的企業(yè)債券是一種可以比擬土地的另一種相對(duì)安全的資產(chǎn)，為地方政府提供替代的融資手段。

以地方政府信用來發(fā)行地方債券還可以解決更多問題。以土地及其衍生品作為抵押的金融體系，雖然有助于緩解地方政府和相關(guān)經(jīng)濟(jì)主體的融資約束，是一種次優(yōu)安排，但過度依賴于土地和住房這種資產(chǎn)也容易產(chǎn)生泡沫化和去工業(yè)化的現(xiàn)象，而且由于其順周期性會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。

這方面，中國應(yīng)吸取日本的教訓(xùn)，并借鑒德國的經(jīng)驗(yàn)。在允許儲(chǔ)蓄系統(tǒng)的資金可自由流向房地產(chǎn)業(yè)后，日本的資產(chǎn)泡沫達(dá)到無以復(fù)加的地步，最終于1990年破滅。而德國則走了和日本不一樣的道路，一直秉承制造業(yè)的傳統(tǒng)，保持著強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長，即使2008年世界性經(jīng)濟(jì)危機(jī)也沒有對(duì)它產(chǎn)生很大影響。

事實(shí)上，中國當(dāng)前房地產(chǎn)的擠出效應(yīng)、房地產(chǎn)泡沫的苗頭已經(jīng)顯現(xiàn)。地方債的出現(xiàn)將為居民提供可以充當(dāng)?shù)盅浩泛捅Ｖ凳侄蔚陌踩Y產(chǎn)，將房地產(chǎn)承載的過多的金融功能剝離掉，有利于化解房地產(chǎn)泡沫，“擠入”實(shí)業(yè)投資。