在宏觀經(jīng)濟(jì)走勢疲軟的壓力之下，新一輪投資逐步啟動?；仡櫘?dāng)年的“4萬億”投資，雖然在短期內(nèi)有效地穩(wěn)定了就業(yè)和增長，但批評之聲亦認(rèn)為其帶來了地方債高企、投資低效、產(chǎn)能過剩加劇等種種問題。

在此關(guān)鍵時(shí)期，《財(cái)經(jīng)》記者分別約訪中國銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征、國家發(fā)改委投資研究所前所長羅云毅、國家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測部發(fā)展戰(zhàn)略研究室副主任徐策，就新一輪投資展開辨析。

穩(wěn)增速是為了不失速

《財(cái)經(jīng)》：如何看待當(dāng)下投資形勢？是否有進(jìn)一步實(shí)施大規(guī)模投資計(jì)劃的空間和必要？

徐策：上半年，中國固定資產(chǎn)投資增速與去年相比小幅回落，但總體保持了平穩(wěn)態(tài)勢，投資對經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)率為53.9%，拉動GDP增長4.1個(gè)百分點(diǎn)。

受外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)矛盾以及潛在增速放緩等因素影響，制造業(yè)投資增長乏力，投資結(jié)構(gòu)和效益未明顯改善。當(dāng)前投資的平穩(wěn)放緩正是對全球經(jīng)濟(jì)再平衡以及潛在增速下降的適應(yīng)性調(diào)整，但這并不意味著中國沒有投資增長空間，只是短期內(nèi)受制于諸多矛盾難以有效發(fā)揮。

當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)供求特征是“弱供給與弱需求”組合，即潛在增長水平減速與三大需求收縮并存。此時(shí)，不能單方面通過大規(guī)模投資計(jì)劃刺激需求，否則將導(dǎo)致產(chǎn)能過剩進(jìn)一步惡化和資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)加劇。但由于國內(nèi)外環(huán)境日益復(fù)雜，未來經(jīng)濟(jì)仍然存在較快下滑的風(fēng)險(xiǎn)，為了確保經(jīng)濟(jì)增速和就業(yè)水平不滑出底線，也必須重視“穩(wěn)增長”的問題，這一輪“穩(wěn)增速”是為了“不失速”，而不是強(qiáng)力人為地回歸“高速度”。

羅云毅：中國宏觀經(jīng)濟(jì)的一個(gè)突出特征是投資率非常高。對此，有一種流行的觀點(diǎn)認(rèn)為，國家在宏觀經(jīng)濟(jì)政策上應(yīng)該盡量著眼于啟動消費(fèi)、提高消費(fèi)率，對投資則要采取抑制政策、降低投資率。這樣的看法可以商榷。我認(rèn)為，在討論經(jīng)濟(jì)增長與投資及消費(fèi)的關(guān)系時(shí)，要注意區(qū)分長期與短期的概念，避免混淆。

從短期看，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長因各種條件制約出現(xiàn)需求不足，未能達(dá)到潛在增長率時(shí)，國家運(yùn)用反周期經(jīng)濟(jì)政策刺激需求，即投資、消費(fèi)和出口這“三駕馬車”是有效的，可以幫助經(jīng)濟(jì)運(yùn)行回升到正常增長區(qū)間。這里主要解決的是短期需求不足的問題。其中，投資和消費(fèi)一樣，都是作為需求因素而起作用的。

從長期經(jīng)濟(jì)增長看，“三駕馬車”理論恐怕不適用?；氐剿_繆爾森的論述，驅(qū)動長期經(jīng)濟(jì)增長的“四個(gè)輪子”分別是人力資源、自然資源、資本和技術(shù)進(jìn)步，這里主要解決的是增強(qiáng)供給能力的問題，因而并不包括消費(fèi)，但投資作為形成供給能力的重要手段包括在其中。

因此，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的政策分析框架中，加強(qiáng)投資的政策不僅可以在短期內(nèi)作為反周期工具增強(qiáng)需求效應(yīng)，更重要的是可以在長期中形成更強(qiáng)大的生產(chǎn)能力，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，而這恰恰是投資的最本質(zhì)的功能。

曹遠(yuǎn)征：這些年我們看到，盡管經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正在緩慢轉(zhuǎn)變，但是事實(shí)上還沒有發(fā)生本質(zhì)的變化，受傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)的影響，宏觀經(jīng)濟(jì)的特征是出口引領(lǐng)，出口不僅引領(lǐng)GDP，也引領(lǐng)投資。簡單而言，我們?nèi)匀皇浅隹谝龑?dǎo)型投資，當(dāng)出口向好時(shí)，民間投資增加；當(dāng)出口下滑，政府就必須通過投資來抵消經(jīng)濟(jì)下滑的問題。

實(shí)際上從去年開始，出口就開始下降了，今年上半年下降速度更快，到6月份甚至變成負(fù)增長，這都說明經(jīng)濟(jì)增速在下降。好在現(xiàn)在就業(yè)問題并不那么嚴(yán)重，這一點(diǎn)跟2008年情況不同，那時(shí)候有2000萬農(nóng)民工返鄉(xiāng)。但是，如果經(jīng)濟(jì)增速過低的話，時(shí)間長了，必然產(chǎn)生就業(yè)和其他一些社會問題。所以，這些投資的目的就是穩(wěn)增長。其實(shí)在今年六七月份，就已經(jīng)明確這一思路，而且也開始投資了。

關(guān)鍵是能否實(shí)現(xiàn)有效投資

《財(cái)經(jīng)》：中國的投資率已很高，強(qiáng)化投資的結(jié)果是否會影響消費(fèi)呢？

羅云毅：這是一個(gè)具有普遍性的問題。毫無疑問，消費(fèi)是生產(chǎn)和投資的目的，對此各方面沒有分歧。爭論點(diǎn)主要在于怎樣處理好投資和消費(fèi)的關(guān)系。我認(rèn)為，這里的關(guān)鍵問題并不在于直接的消費(fèi)投資比例關(guān)系，不在于消費(fèi)率或投資率的高低，關(guān)鍵是投資是否有效率。

只要投資是有效率的，能促進(jìn)有效產(chǎn)出增長，提供的產(chǎn)品和服務(wù)為社會所接受，投資者和勞動者的收入就會增加，政府的稅收也會增加，最終會導(dǎo)致消費(fèi)增長，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)和投資的目的。這就是所謂投資和消費(fèi)的良性互動。在這樣的邏輯前提下，加強(qiáng)投資怎么會從負(fù)面影響消費(fèi)呢？

《財(cái)經(jīng)》：就目前來看，新一輪投資與上一輪的“4萬億”投資有什么區(qū)別？需要吸取哪些教訓(xùn)？

曹遠(yuǎn)征：新一輪投資跟之前最大的區(qū)別就是，這次強(qiáng)調(diào)有效投資。從消費(fèi)和投資兩方面來看，2008年那次重點(diǎn)在于供給。但是這次重點(diǎn)是提振需求，著眼長期消費(fèi)、最終需求，而不僅僅是增加中間需求。比如鐵路建設(shè)、棚戶區(qū)改造，這些都是能提振消費(fèi)、培育市場的。這與過去一味增加供給是不一樣的。

新一輪有效投資主要是三個(gè)方向：第一個(gè)方向是鐵路。鐵路投資有幾個(gè)變化，一個(gè)不是完全由政府來建，而是把城際鐵路、高鐵的部分經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)向社會開放，吸引民間資本；另一個(gè)變化是通過盤活存量，特別是鐵路相關(guān)的土地來增加投入；第三個(gè)變化，通過鐵路基金等方式來增加資本金，這樣就能放大鐵路的負(fù)債，并加快建設(shè)。

第二個(gè)方向是棚戶區(qū)改造，這個(gè)是在今年下半年開始加速的。包括城市、工礦區(qū)、農(nóng)村危房改造，在擴(kuò)大保障房建設(shè)的同時(shí)，也增加了投資。

第三個(gè)方向是鼓勵民營投資，主要的對象是小微企業(yè)，之前稅制給了一定優(yōu)惠，也就是通過減少營業(yè)稅和增值稅的方法，推動社會投資的增長。

從風(fēng)險(xiǎn)上來看，因?yàn)橛斜Ｓ袎海员容^可控。

羅云毅：2007年的全球性金融危機(jī)給世界經(jīng)濟(jì)造成重創(chuàng)，但中國的經(jīng)濟(jì)增長還是保持一個(gè)比較高的速度，背后“4萬億”措施還是應(yīng)當(dāng)肯定。

當(dāng)然，“4萬億”投資中肯定存在一些問題，如有的項(xiàng)目選的不夠準(zhǔn)，影響了投資效率；又如相關(guān)的貨幣供給增長較快，加大了通脹壓力；還有地方債務(wù)增加導(dǎo)致財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)加大等。如果確實(shí)要重啟所謂新一輪投資推動計(jì)劃的話，這些還是主要的潛在風(fēng)險(xiǎn)。最關(guān)鍵的是要把效率放在第一位，避免盲目追求進(jìn)度。

還有一個(gè)問題值得注意，即在“4萬億”投資計(jì)劃實(shí)施中的2009年出現(xiàn)了所謂的“國進(jìn)民退”。其中一個(gè)重要原因是當(dāng)時(shí)投資的大量項(xiàng)目是公益性和基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，國有資本占主導(dǎo)，民間資本很難進(jìn)入。如果啟動新一輪的投資計(jì)劃，應(yīng)當(dāng)與加快鼓勵民間投資新36條的貫徹落實(shí)相結(jié)合，讓民資更多地進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域。

投資與風(fēng)險(xiǎn)

《財(cái)經(jīng)》：新一輪投資著眼于大工程和民生領(lǐng)域，比如鐵路建設(shè)，需要的資金量巨大，然而，在“錢荒”背景之下，如何解決資金來源問題？

曹遠(yuǎn)征：傳統(tǒng)的思維多是債務(wù)融資。實(shí)際上現(xiàn)在普遍缺資本金，銀行想放貸都做不到。無論貸款還是發(fā)債可能性都在下降，那如何增加資本金呢？

辦法有幾個(gè)，一個(gè)是盤活存量土地；另一個(gè)是用民營資金做資本金，但實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)，就需要鐵路不是統(tǒng)一負(fù)債，而是分成一段段鐵路就事論事。

還有就是要改善鐵路負(fù)債期限結(jié)構(gòu)，使其更有可持續(xù)性。根據(jù)我們對鐵路的研究，中國長期是有需求的。比如京滬高鐵無論是上座率和現(xiàn)金流都超出當(dāng)時(shí)預(yù)期，回報(bào)穩(wěn)定。最大的問題是債務(wù)期限普遍偏短，工程需要很多年，有時(shí)候還沒修完，貸款期就到了，又要忙著還款。就鐵路建設(shè)而言，如果能在補(bǔ)充資本金的情況下，債務(wù)品種多元化一些、期限合理一些，問題就不太大。

徐策：雖然“錢荒”的概念不是十分準(zhǔn)確，但當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的確存在著金融體系沒有切實(shí)發(fā)揮對實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)功能的問題。當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“缺血”，是以生存性“缺血”為主要矛盾，發(fā)展性“缺血”為次要矛盾?！叭毖钡闹黧w大多是中小企業(yè)、小微企業(yè)。“缺血”的原因，既有長期存在的金融組織體系不完善的問題，也有近兩年出現(xiàn)的資金在金融機(jī)構(gòu)之間“空轉(zhuǎn)”套利、銀行資金期限錯(cuò)配等問題。

對于地方政府而言，還有另外一個(gè)層次的“錢荒”，即融資能力與投資需求不匹配。地方政府融資困難的問題，要通過財(cái)稅體制改革，按照財(cái)力與事權(quán)匹配的原則，適度補(bǔ)充地方財(cái)力，適時(shí)調(diào)整中央與地方共享稅的分成比例。對于中小企業(yè)融資難的問題，要更多地依靠政府擔(dān)保，以政府信用構(gòu)筑企業(yè)信用，實(shí)現(xiàn)企業(yè)與正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的對接。

《財(cái)經(jīng)》：投資中的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題是業(yè)界最為關(guān)注的。這些風(fēng)險(xiǎn)有多大？應(yīng)如何規(guī)避N4S4qeGZq3gUsmpWuY5vFEulxHoXVslWIdE0nppTU5Q=？

曹遠(yuǎn)征：我們說的債務(wù)，實(shí)際是地方債務(wù)問題。2010年審計(jì)署的數(shù)字是10.7萬億元，它是有結(jié)構(gòu)指標(biāo)的，46%是發(fā)生在2008年以后。與鐵路負(fù)債類似，地方債務(wù)也有期限不合理的問題，也就是有集中到期的風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)問題可以通過資產(chǎn)證券化進(jìn)行解決。從這個(gè)意義上來說，如果金融市場能創(chuàng)新，能提供更多品種的話，可能地方債務(wù)的問題沒有想象得那么嚴(yán)重。

另外，對有收入、現(xiàn)金流的地方融資平臺，應(yīng)轉(zhuǎn)為真正的企業(yè)進(jìn)行項(xiàng)目融資，從而減輕政府的或有負(fù)債，在此基礎(chǔ)上引入民間資本也將更順利。

至于金融本身的風(fēng)險(xiǎn)處置和管理，這是核心問題。我們不是要消滅風(fēng)險(xiǎn)，而是通過合理的處置減小風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)是故在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，用資本覆蓋風(fēng)險(xiǎn)；另一個(gè)是通過公開市場交易，把風(fēng)險(xiǎn)分散到不同投資者頭上。

需要看到，風(fēng)險(xiǎn)永遠(yuǎn)存在，不能把風(fēng)險(xiǎn)問題和損失問題聯(lián)系在一起。因此，投資的問題，要跟風(fēng)險(xiǎn)分開來看，投資是宏觀經(jīng)濟(jì)的問題，風(fēng)險(xiǎn)是金融安排的問題。那么，兩者之間有關(guān)系的部分主要是融資安排，合適的融資結(jié)構(gòu)能使得效益最大化，而很多投資雖然前景很好，但是融資安排不好也會出問題。

徐策：下一步投資領(lǐng)域存在的風(fēng)險(xiǎn)主要包括以下幾個(gè)方面：第一，制造業(yè)產(chǎn)能過剩對投資增長形成較大阻力；第二，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)不斷攀升使基礎(chǔ)設(shè)施投資增長放慢；第三，金融市場大量資金在實(shí)體經(jīng)濟(jì)體外循環(huán)；第四，地方政府投資熱情仍然高漲，穩(wěn)增長明顯重于調(diào)結(jié)構(gòu)。

未來投資調(diào)控的思路應(yīng)短期與長期相結(jié)合，在短期內(nèi)穩(wěn)定投資增長，確保經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)水平不滑出底線；與此同時(shí)，圍繞深化財(cái)稅、投融資等領(lǐng)域改革，改善經(jīng)濟(jì)供給面，促進(jìn)投資結(jié)構(gòu)優(yōu)化和效益提高。

建議是：盡快出臺《政府投資條例》，繼續(xù)取消和下放投資審批權(quán)限，同時(shí)引導(dǎo)地方和企業(yè)形成對審批權(quán)限下放的承接能力，做好后續(xù)監(jiān)管工作；以鐵路為重點(diǎn)深化投融資體制改革；落實(shí)新36條及42個(gè)部門細(xì)則。在總結(jié)前期經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，繼續(xù)推廣“營改增”試點(diǎn)。繼續(xù)深化完善資源稅改革，通過價(jià)格信號和市場手段調(diào)節(jié)投資結(jié)構(gòu)。探索開征環(huán)境稅，將投資增長約束在“綠色”增長的框架之下。嚴(yán)格按照主體功能區(qū)規(guī)劃進(jìn)行項(xiàng)目審批，優(yōu)化生產(chǎn)力空間布局。

優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，從根本上說還是要推動改革。