8月16日11時05分左右，上證綜指突然直線拉升，迅速上漲5.96%，中國石油（601857.SH）、中國石化（600028.SH）、工商銀行（601398.SH）和中國銀行（601988.SH）等A股權(quán)重股紛紛觸及漲停，異常情況史所罕見。

市場不明所以，為之震驚，一時間各種猜測到處流傳，不少投資者跟風而入，監(jiān)管部門隨即被驚動。

中國證監(jiān)會當即組織地方證監(jiān)局、交易所、登記結(jié)算公司等，對上述異常情況進行核查，發(fā)現(xiàn)主要買入方為光大證券（601788.SH）自營賬戶，事故原因為策略交易系統(tǒng)出現(xiàn)問題，上海證監(jiān)局和上海證券交易所等旋即進入現(xiàn)場調(diào)查。

初步調(diào)查顯示，該事件緣起光大證券的明星部門——策略投資部，他們近期在采取高頻交易的模型進行量化套利。8月16日上午11時，因光大證券策略投資部后端系統(tǒng)的程序模塊邏輯發(fā)生錯誤，而前端未能執(zhí)行總額度限制的風控，導致234億元訂單瞬間發(fā)出，其中的72.7億元到達交易所并以市價成交股票。市場人士更通俗的解釋就是：“烏龍指事件。”

8月17日上午，證監(jiān)會將光大事件上報國務院，當日下午證監(jiān)會稽查局派人進駐。與此同時，證監(jiān)會對外公告稱已對光大證券事件正式立案。《財經(jīng)》記者多方探查求證，初步還原了交易異常發(fā)生的前前后后，雖未有充分證據(jù)表明有涉嫌內(nèi)幕交易和操縱市場行動，但在監(jiān)管部門詳細調(diào)查結(jié)果公布之前，各種懷疑亦不能完全排除，相關責任追究亦未結(jié)束。

目前來看，此事件的復雜性，或比監(jiān)管機構(gòu)預想的要大。為對沖自身持有的多頭風險，光大證券于8月16日下午在市場上共賣出股指期貨空頭合約6877張（由于IF1309、IF1312期貨合約在當天的結(jié)算價分別為2302點、2310點，每點300元，以此計算合約金額約47.4億元）。

此舉引起市場一片嘩然。光大證券董秘當日中午還措詞確切地對外宣稱，公司沒有發(fā)生烏龍指事件，但下午2點公告則說明了上述操作失誤情況，光大證券這一舉動是否構(gòu)成內(nèi)幕交易和操縱市場，成為業(yè)界爭論的焦點，亦成為監(jiān)管部門調(diào)查的重點。

據(jù)接近監(jiān)管部門的知情人士透露，截至8月22日，仍無法認定涉嫌內(nèi)幕交易的關鍵證據(jù)。8月23日，證監(jiān)會表示光大證券事件的調(diào)查取證已結(jié)束，證監(jiān)會正會同相關部門對光大事件進行研究。

與此同時，光大證券策略投資部負責人楊劍波已被內(nèi)部暫停職務，協(xié)助調(diào)查，光大證券策略投資部的自營業(yè)務亦因此停業(yè)三個月。光大證券總裁徐浩明亦于8月22日辭職。

8月19日，光大證券公告，承諾暫不減持8月16日購入的股票；同日，光大證券收到中國金融期貨交易所通知，自8月19日起，對光大證券自營業(yè)務股指期貨交易采取限制開倉措施。8月20日，光大證券復牌即跌停，市值蒸發(fā)逾40億元。

在市場人士看來，該事件對光大證券的聲譽和業(yè)務發(fā)展均會構(gòu)成重創(chuàng)。前有天豐節(jié)能IPO被立案調(diào)查，后有套利系統(tǒng)出錯引發(fā)大盤震蕩，目前來看，光大證券投行業(yè)務和自營業(yè)務均處于暫停狀態(tài)。

光大證券原定于年內(nèi)完成的定向增發(fā)將遙遙無期。由于此次事件所造成的嚴重影響，市場普遍預計，現(xiàn)為AA級券商的光大證券，來年面臨直接降級，此前已有券商連降6級之先例。

證監(jiān)會發(fā)言人表示，此次事件是中國資本市場建立以來的首例，是一起極端個別事件，但暴露出的問題足以引起證券期貨行業(yè)的高度警覺。但市場普遍的懷疑是，光大有關人士或涉嫌內(nèi)幕交易，因此強烈呼吁監(jiān)管部門徹查。

熟悉中國證券市場發(fā)展的資深人士稱，光大證券事件勢必對證券行業(yè)的發(fā)展帶來持續(xù)影響，券商創(chuàng)新或因此事件受阻。今年上半年券商創(chuàng)新大會上，監(jiān)管層尤其強調(diào)了各家券商在創(chuàng)新時注重風險的控制，此時出現(xiàn)光大烏龍指事件，業(yè)內(nèi)唯恐部分創(chuàng)新業(yè)務會因此叫停。

“類似光大證券這種量化交易在大型券商自營部門中十分普通，證監(jiān)會將繼續(xù)排查其他證券公司是否存在風險隱患?！蹦辰咏O(jiān)管層人士表示。按此說法，在排查結(jié)束前，包括量化交易在內(nèi)的各種創(chuàng)新業(yè)務，均難有進一步發(fā)展。其他可能涉及更多風險的業(yè)務將難以嘗試。

還原“8·16”事件

無論是證監(jiān)會的官方認定，還是光大證券的澄清公告，均把該事件定性為“交易系統(tǒng)內(nèi)部控制存在明顯缺陷，信息管理問題較多”，尚未發(fā)現(xiàn)“人為操作差錯”。但這些說法并未獲得市場的普遍認同。目前因相關調(diào)查尚在進行，更多細節(jié)有待公布，外界的質(zhì)疑亦難消除。

《財經(jīng)》記者多方調(diào)查求證，大致還原了8月16日當天交易異常的前后情況。16日早上，光大證券策略投資部一切如常，交易開始前，根據(jù)當日晨會確定的投資額度，ETF套利的資金額度設置為8000萬元。9點41分至11點02分之間，交易員判斷180ETF出現(xiàn)套利機會，先后發(fā)出三組買單，買入上證180一攬子股票，再兌換成180ETF份額賣出，在盡可能短的時間內(nèi)完成上述操作賺取差價。三組買單共計456筆，委托金額不超過550萬元。

就在11點05分08秒之后的2秒內(nèi)，罕見異常情況突然出現(xiàn)，委托系統(tǒng)里瞬間產(chǎn)生26082筆預期外的市價委托訂單，金額共計234億元，迄今讓外界無法理解的是，這些天量異常訂單，竟未遭到委托系統(tǒng)攔截，直接發(fā)送至交易所，隨后的事實表明，其中有72.7億元委托成交！

中國股市長期低迷，每日交易量并不活躍，當前A股市場日均成交量在兩千億元左右，數(shù)秒之內(nèi)多達70余億元資金因成交而瞬間涌入，立即觸發(fā)了大量程序化交易的跟盤條件，從而導致其他機構(gòu)投資者自動交易設定中的大筆買入資金迅速進場，他們鎖定的主要目標，就是大盤藍籌股，于是令市場瞠目結(jié)舌的一幕上演了：長期股價低迷的銀行、石油等大盤藍籌股隨即直拉漲停，由此推動上證指數(shù)漲幅超過5%，海內(nèi)外一時轟動。

面對如此重大異常，市場上各種消息沸沸揚揚，部分投資者判斷認為，或?qū)⒂兄卮罄谜甙l(fā)布，不少投資者誤信傳言，隨即跟風而入。

11點07分，通過系統(tǒng)監(jiān)控模塊，光大證券的交易員也發(fā)現(xiàn)了異常，此時光大方面也接到交易所的問詢電話，開始批量撤單，終止系統(tǒng)運行，最終6413筆成交，金額約為72.7億元。由于股票持倉只能T+1日實現(xiàn)賣出，光大證券為對沖風險，開始賣出股指期貨IF1309空頭合約，截至上午收盤共賣出253張，（合約金額約為1.75億元）。光大證券此舉事后亦被外界指責為不當交易，涉嫌操縱市場。但監(jiān)管部門迄今未對此對沖操作予以批評。

當天中午，光大證券召開緊急會議，決定盡量將買入的股票申購成ETF在二級市場賣出，其余部分使用股指期貨空頭合約進行全額對沖。而此時，光大證券董秘梅鍵接到媒體問詢電話，當即否認烏龍指事件發(fā)生。

下午1時交易重新開始，光大證券（601788.SH）因重大事項緊急停牌。下午2點，光大證券發(fā)出提示性公告。對于停牌和公告的時間差，外界亦多有批評和質(zhì)疑，認為光大應當在上午收市前即采取相關行動，拖延至下午才停牌并公告，亦涉嫌進行內(nèi)幕交易性質(zhì)的對沖操作。對此，監(jiān)管部門亦未進行定性或批評。

截至16日下午收盤，光大證券策略投資部總共賣出ETF金額約18.9億元，賣出空頭合約6877張。加上上午的253張，股指期貨空單共7130張，合約金額約在50億元左右，以15%保證金計，動用資金7.5億元左右，將烏龍買入股票的損失順利鎖倉。

8月16日當日，光大證券買入股票的損失約3.3億元，下午賣出的股指期貨空頭合約盈利1億元，總虧損約2億元。

光大證券總裁助理楊赤忠介紹，策略投資部是完全基于量化對沖的創(chuàng)新部門，高度IT化，發(fā)展極為迅速，2012年該業(yè)務收入1.24億元，為2011年同期的33倍。

消息人士透露，光大證券策略投資部成立八年，以衍生品交易為主，如結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品、股指期貨套利、ETF套利等。該團隊共有18人，具備國際一線投行的衍生品和量化投資經(jīng)驗，在業(yè)內(nèi)小有名氣。該策略投資部的無風險套利模型，年化收益率高達10%。

爭議不斷

從目前的公開解釋看，光大證券這一烏龍案，竟源自IT程序邏輯錯誤。對于這一說法，市場人士接受者和質(zhì)疑者并存。

光大證券在8月18日的新聞發(fā)布會中解釋道，策略投資部的套利系統(tǒng)出現(xiàn)問題。該系統(tǒng)包括訂單生成系統(tǒng)和訂單執(zhí)行系統(tǒng)兩個部分，核查中發(fā)現(xiàn)，訂單執(zhí)行系統(tǒng)對高頻交易在市價委托時，對可用資金額度未能進行有效校驗控制，而訂單生成系統(tǒng)存在的缺陷，會導致特定情況下生成預期外的訂單。

市場風傳，該部門擬購買3000萬股ETF，錯下單為3000萬手，交易金額放大了100倍。在隨后的證監(jiān)會公告中，明確是程序調(diào)用錯誤，否認發(fā)現(xiàn)人為操作差錯。

專業(yè)人士解釋，所謂“特定情況下的預期外訂單”，是指信息通信機制出現(xiàn)問題，造成系統(tǒng)誤判，訂單執(zhí)行系統(tǒng)一直未收到確認交易的返回信息，于是重復發(fā)出指令。

光大證券總裁助理楊赤忠表示，訂單生成系統(tǒng)未在150秒內(nèi)收到反饋回報的話，會認為前面一攬子股票沒有被執(zhí)行而重新執(zhí)行一遍。調(diào)用過程中出現(xiàn)代碼邏輯判斷失誤而出現(xiàn)了誤差。

即11點02分時發(fā)出的委托，在返回途中超過了150秒的延遲時間沒有給予反饋，于是在11點05分時重新執(zhí)行，執(zhí)行時代碼邏輯判斷失誤，系統(tǒng)自動批量生成了大量的委托訂單。

據(jù)悉，訂單生成系統(tǒng)為光大證券自行開發(fā)，而訂單執(zhí)行系統(tǒng)自銘創(chuàng)軟件技術(shù)有限公司購買，實際使用十個月，其中模擬測試六個月，正式上線四個月， 此前并未出現(xiàn)類似問題。因此光大方面將此次事件定性為意外差錯。

光大證券以72億元資金在五分鐘內(nèi)撬動大盤在16日異常上漲后，11點15分又重新在無數(shù)跟風著買進下，大盤再次啟動；午間收盤時上證指數(shù)上漲3.19%。午間開盤后情形卻急轉(zhuǎn)直下，使跟風投資者紛紛蒙受損失。

對于光大證券一方面未及時公告提示風險，反而否定烏龍指傳聞，另一方面暗自用股指空單鎖定自身的風險敞口，投資者不滿情緒蔓延，關于是否涉嫌操縱市場，以及利用非公開信息進行內(nèi)幕交易的討論甚囂塵上。

“現(xiàn)在證監(jiān)會的態(tài)度還不明確，關鍵在于對于事件調(diào)查本身，到底是系統(tǒng)失誤還是人為刻意操縱市場行為?！币晃唤咏O(jiān)管層人士向《財經(jīng)》記者透露，“如果調(diào)查最后的結(jié)果只是系統(tǒng)失誤，那么處罰會相對輕一些。”

根據(jù)相關法律規(guī)定，操縱市場行為包括合謀或集中資金操縱證券市場價格、傳播虛假證券消息、以抬高或壓低證券交易價格為目的來連續(xù)交易某證券等等，但大部分都需要證明行為人主觀上有操縱意圖。若涉嫌操縱市場，光大證券不僅面臨證監(jiān)會的行政處罰，相關責任人還可能擔負刑事責任。

一位熟悉證券領域法規(guī)的人士說，光大證券在市場交易穩(wěn)定的情況下，突然利用超大規(guī)模資金申購ETF，雖無主觀因素，但已涉嫌操縱市場。隨后，它的一系列反向操作，明顯存在人為因素，大規(guī)模賣空期指明顯操縱市場。按照國際慣例，出現(xiàn)類似錯誤交易，光大證券應在知曉情況后立即申請停牌，暫停所有交易，進行自查并上報監(jiān)管部門。

光大證券在此次事件中的應對同樣飽受詬病。其在8月16日中午曾否認市場異動與光大出現(xiàn)烏龍指事件有關，但直到下午開盤后的2點鐘，光大證券才公告此事件具體情況，信息公布不及時，且在此期間，光大證券在市場不知情的情況下大肆賣空滬深300指數(shù)期貨，涉嫌內(nèi)幕交易。

光大證券事后解釋道，因不可抗力或其他原因，巨額被動倉位形成之后，使用股指期貨對沖風險，乃國際慣例。但這一說法尚未服眾。無論是因大盤迅速拉升而打爆股指期貨空倉的，還是上午追漲跟風而入而下午來不及對沖頭寸的投資者，都損失慘重。

針對區(qū)區(qū)一個部門，賬面緣何有數(shù)百億元現(xiàn)金的質(zhì)疑亦不絕于耳。是否動用了客戶保證金、是否是他人走了自營通道，以及其他陰謀論傳播甚廣。

光大證券相關人士表示，當日234億元的委托金額，不是公司主觀投資意愿產(chǎn)生，也非信用資金或虛擬頭寸。據(jù)悉，光大證券通過自有資金、變現(xiàn)證券資產(chǎn)等方式來結(jié)算當日預期外購買股票的資金。

根據(jù)現(xiàn)行交易體制，券商作為會員單位，可與交易所進行信用交易，盤后再結(jié)算。該人士稱，交易所對券商發(fā)送的買入交易指令并不進行資金是否足額的判斷，資金校驗由券商完全負責。券商根據(jù)當日成交清算，T+1日完成資金交收。

內(nèi)控薄弱

光大證券在“8·16”事件中，對ETF套利雖然不是嚴格意義上的高頻交易，但是卻對券商程序化交易的量和速度的追求達到極致。

一位券商自營部量化負責人向《財經(jīng)》記者解釋，ETF套利機會源于組合證券交易價格與基金份額凈值之間存在的差價，這種差價波動率通常只有正負1‰到2‰，而且時間極短，越早越快捕捉到機會，利差越多；越接近臨界時間，利差越來越趨近于零。所以，通常這種交易時機以毫秒級時間計算。

這種無風險套利每單只有千分之一甚至萬分之幾的利差，但只要系統(tǒng)不出錯，數(shù)量和次數(shù)有保證，利潤率則相當可觀。再加之券商本身在交易所的席位，節(jié)省了部分傭金成本，這就是券商自營近幾年來紛紛推出這種高頻交易、套利交易的原因。

上述套利方式最重要的就是以快取勝，誰先抓住套利機會并完成操作，誰就能賺取差價。因此，為了爭取更快的交易時間，就需要交易機構(gòu)在硬件和軟件上同時提速。在硬件方面，各家券商盡可能地增加帶寬，并盡量縮短自己的服務器與交易所的物理距離；在軟件方面，則力求軟件速度快，并盡可能壓縮運算程序。如果人為減少運算過程以提高速度，則可能會發(fā)生風險。

“這是一種矛盾，過于復雜的風控流程系統(tǒng)和驗資系統(tǒng)，無疑將減慢速度，所以很多券商自營盤為了搶單、搶速度，獲得更高的利潤，采取了一種‘輕’驗資系統(tǒng)。基金公司在這種高頻交易的機會上，根本無法與券商自營盤競爭?！蹦郴鸸玖炕撠熑吮硎?。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，目前有些證券公司在下單前都有復雜的驗資系統(tǒng)，包括對每筆交易的限額、交易是否透支、禁止同一股票對敲、禁止同一公司自營和資管平臺的利益輸送等，只要某一項指標不合格，最后都無法執(zhí)行訂單。

在風控流程的設計上，光大證券在給《財經(jīng)》的書面回應中表示，“該業(yè)務前端（訂單執(zhí)行系統(tǒng)）的風險控制依靠套利交易系統(tǒng)自身進行，交易數(shù)據(jù)盤后納入統(tǒng)一風控平臺，由統(tǒng)一風控平臺對盤后數(shù)據(jù)進行風險監(jiān)控與量化評估。”

一位不愿具名的某投資機構(gòu)負責人向《財經(jīng)》記者透露，與光大證券類似，為了節(jié)省時間，現(xiàn)在不少券商自營盤都在這么做：就是把風控指標直接鑲嵌在訂單執(zhí)行系統(tǒng)內(nèi)部，以提高速度，而在交易訂單下柜臺前，并沒有再重新過一遍獨立的風控系統(tǒng)，這種缺少二次檢驗系統(tǒng)，一旦出錯，將難以挽回。

北京一家大型券商的高管介紹，無論是人工下單還是系統(tǒng)下單，都必須經(jīng)過風控部門的把關，光大證券過于依靠系統(tǒng)的做法值得商榷。他進一步解釋說，金融機構(gòu)對每筆交易都有不同的限額，人工下單則因交易人員的級別不同有所區(qū)別。以光大證券此次事件為例，超過200億元的訂單能夠直接發(fā)給交易所，說明風控沒有絲毫的作用。

禍不單行。8月19日上午，光大證券金融市場總部在銀行間本幣交易系統(tǒng)現(xiàn)券自營買賣點擊成交報價時，誤將12附息國債15債券賣價收益率報為4.20%（高于前一工作日中債估值約25個基點），債券面額為1000萬元，該保單被交易對手點擊成交。

雖然后來光大證券與交易對手方協(xié)商取消了這筆交易，但光大證券的合規(guī)、風控水平不斷出現(xiàn)麻煩，再次引起市場和監(jiān)管部門的注意，亦引發(fā)外界進一步的質(zhì)疑和批評。

8月20日，光大證券公告稱，公司收到中國銀行間市場交易商協(xié)會通知，暫停非金融企業(yè)債務融資工具主承銷業(yè)務，并責令其對該項業(yè)務進行自查。

程序化交易在國內(nèi)剛剛起步，不少金融機構(gòu)對于如何風控并無多少經(jīng)驗。此外，國內(nèi)的監(jiān)管部門對程序化交易亦處于“監(jiān)管真空”的狀態(tài)。

雖然對證券公司而言，有兩部指導性法規(guī)，分別是證監(jiān)會2008年出臺的《風險指控指標管理辦法》以及證券業(yè)協(xié)會的《證券公司自營業(yè)務指引》，但只對自營業(yè)務的總規(guī)模有所限制，比如要求“自營權(quán)益類證券及證券衍生品的合計額不得超過凈資本的100%”；“持有一種權(quán)益類證券的成本不得超過凈資本的30%”等等。

本事件導致8月16日光大證券“權(quán)益類證券及證券衍生品/凈資本”指標超過了100%的監(jiān)管紅線，公司可能因此事件面臨監(jiān)管部門的警示或處罰。

某國有券商的合規(guī)總監(jiān)告訴《財經(jīng)》記者，現(xiàn)在對于券商自營業(yè)務部門，通常每年每季度都設有投資規(guī)模的上限，必須經(jīng)過公司董事會同意批準。而證券公司合規(guī)部門主要審核的重點是各項風險指標是否達標。對于量化投資，也只能判斷是否設有上限額度，以及投資額度等指標性審核，具體到系統(tǒng)運行，以及風控系統(tǒng)是否完善、完備等目前尚無統(tǒng)一的標準。

顯然，光大證券“8·16”事件再次提醒業(yè)界和監(jiān)管者，風險控制仍將是券商創(chuàng)新發(fā)展關注的重點。

至于此次事件是否還存在不為人知的內(nèi)幕交易或市場操縱行為，在監(jiān)管部門詳細調(diào)查公布之前，尚無法完全排除。市場人士擔心的是，這一調(diào)查會否隨著風波影響的逐步回落而草草收場，從而令更大的風險和內(nèi)幕無從見光，給中國證券市場埋下更大的隱患。

美國烏龍指的“閃電暴跌”

歷史是一面鏡子，總能在現(xiàn)實事件和歷史事件中找到相似的影子事件。

2010年5月6日，美國因“烏龍指”導致“閃電暴跌”，使美國道瓊斯指數(shù)在4分鐘內(nèi)暴跌3%。一家美國交易商預設一個避險沽空指令啟動，大舉拋售標普500指數(shù)期貨合約共7.5萬張，總值41億美元，在短短半小時內(nèi)拖垮大市跌近1000點。

隨后，美國證券交易委員會（SEC）和商品期貨交易委員會（CFTC）對“閃電暴跌”事件進行了12天的全面調(diào)查，并發(fā)布公開了近151頁的調(diào)查報告。

報告中找出股市暴跌的部分原因包括，股指產(chǎn)品如指數(shù)交易所交易基金（ETF）價格大幅下跌、E-Mini標準普爾500股指期貨價格重挫以及大量“同時及后續(xù)”股票的拋售；由于股市、股指期貨和交易所交易基金之間存在很大的關聯(lián)、“流動性錯配”和止損指令等七大原因。

此后，美國金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）對經(jīng)紀自營商逐個展開排查，美國政府對未進行適當核查和風險管理控制的情況下，就允許高頻交易者進入市場的經(jīng)紀商開出了巨額罰單。

為了防止“閃電暴跌”的再次發(fā)生，美國證監(jiān)會（SEC）還重新修改了部分交易規(guī)則。包括重新設立了“熔斷機制”。該機制要求，當股市下跌失去控制時，股票交易將會暫停數(shù)分鐘。另外，SEC還通過了特殊股票“熔斷機制”，要求如果在5分鐘內(nèi)股指跌幅超過10%，標準普爾500指數(shù)的任何股票將暫停交易5分鐘。

“閃電暴跌”后，美國證監(jiān)會還禁止了部分超高頻交易（“閃電指令”交易）。注：閃電指令是指，在華爾街大型投行所用高速計算機比一般人早0.03秒獲取市場信息，再通過高頻交易賺取暴利。現(xiàn)有這種交易規(guī)則被稱為閃電命令，以納斯達克股票交易市場為例，投資者的買賣交易信息往往一閃而過便進入計算機的這些高頻買賣集合中，這比在市場上向每個人公開要早0.03秒。

本刊記者劉文君整理