美國私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)華平投資集團(tuán)（Warburg Pincus，下稱華平）的項目團(tuán)隊，終于松了一口氣。

10月5日，華平和南方石化集團(tuán)有限公司（下稱南方石化）簽訂協(xié)議，后者將受讓華平子公司Saturn Storage Limited（下稱SSL）在Neptune倉儲公司中的股權(quán)，以及華平子公司Saturn Petrochemical Holdings Limited（下稱SPHL）持有的泰山石化集團(tuán)公司（01192.HK，下稱泰山石化）5.55億股優(yōu)先股權(quán)益。

交易完成后，南方石化對Neptune實現(xiàn)100%控股，并通過Neptune，實現(xiàn)原泰山石化旗下倉儲公司Titan Group Investment Limited（下稱TGIL）的獨(dú)立運(yùn)營。

同時，華平結(jié)束了與泰山石化歷時六年的合作，冀望從項目中抽身而退。

這是一個并不成功的產(chǎn)融協(xié)同案例。泰山石化在金融危機(jī)席卷之下，主打業(yè)務(wù)均受重創(chuàng)。而在引入戰(zhàn)略伙伴華平后，泰山石化仍未實現(xiàn)盈利，反而大幅虧損。2007年至2011年，泰山石化連續(xù)五年虧損，累計虧損達(dá)35.3億港元，合4.526億美元。

比虧損為害更甚的，是投資方與運(yùn)營方的反目。泰山石化陷入清盤危機(jī)，公司旗下最有價值的倉儲資產(chǎn)，引發(fā)一場多方參與的爭奪大戰(zhàn)。

資本方華平退出后，停牌一年多的泰山石化引進(jìn)兩名戰(zhàn)略投資者，努力重歸正軌。然而，資產(chǎn)紛爭并未遠(yuǎn)去，公司的原有業(yè)務(wù)與新開辟的鉆井船制造業(yè)務(wù)，同樣面臨挑戰(zhàn)。

公司失控

泰山石化與華平結(jié)緣于2007年Wl+YoBPhXygctYs25po7wA==。彼時，前者擁有廣東南沙、福建泉州、上海洋山三地的石油倉儲基地，急需大量資金支持這一業(yè)務(wù)發(fā)展。

經(jīng)過投行美林的推介，華平于2007年、2009年和2011年，先后三次對TGIL進(jìn)行投資，累計達(dá)1.45億美元。華平亦認(rèn)購了泰山石化的普通股和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，總投資額為7500萬美元。

時任華平董事、總經(jīng)理的Rajiv Ghatalia認(rèn)為，吸引華平的，是泰山石化試圖打造綜合石油物流平臺，以把握中國進(jìn)口石油大幅增長的商機(jī)。

不料，金融危機(jī)的重創(chuàng)，壓得泰山石化翻不過身。2012年3月18日，泰山石化發(fā)布公告，稱無力償還2012年到期的4億美元債務(wù)。持續(xù)的“輸血”難扭頹勢。作為投資人，華平不得不考慮為泰山石化引入新融資。

巴克萊資本受華平委托，為后者所持有的TGIL尋找新投資者。2012年3月-4月間的公開招標(biāo)中，共有37家公司表示了初步意向，其中7家簽署了非公開協(xié)議。

2012年4月22日，南方石化浮出水面，希望以1億美元收購TGIL35%的股權(quán)。但該公司的附加條件是，需要獲得TGIL的實際控制權(quán)。

官方資料顯示，南方石化為綜合性國際能源企業(yè)集團(tuán)。2012年，該公司原油銷售總量超過1000萬噸，銷售總額超過577億元。

泰山石化稱，南方石化于2012年3月派人到泰山石化的兩個倉儲基地實地考察，對入股表現(xiàn)出了濃厚的興趣。但此后一個月，南方石化態(tài)度卻急轉(zhuǎn)直下。

當(dāng)年5月，南方石化突然表示，已無意投資，并終止了雙方的洽談。

一份呈交百慕大法院的證詞顯示，南方石化經(jīng)過對TGIL調(diào)查后認(rèn)為，該公司尚有未經(jīng)授權(quán)的擔(dān)保行為，遂撤回最初的要約。

這一發(fā)現(xiàn)令華平震驚。一位知情者透露，出于對泰山石化管理層的信任，華平并不插手泰山石化以及TGIL日常的生產(chǎn)運(yùn)營。但貸款擔(dān)保一事本應(yīng)通過董事會審議，華平對此卻毫不知情。

華平方面稱，TGIL董事會成員共7人，其中華平方占3席。華平派駐的董事日常通過審閱企業(yè)報表及參加股東會，來監(jiān)控TGIL的運(yùn)營情況。

華平意識到，泰山石化項目正在“失控”。為保護(hù)自身權(quán)益，華平?jīng)Q定奪回公司控制權(quán)。2012年5月2月，華平旗下SSL根據(jù)雙方此前簽訂的對賭協(xié)議，行使其TGIL認(rèn)股權(quán)證，增持在該公司的股份至50.1%，成為其控股股東。

成為大股東后，華平派駐一名財務(wù)人員進(jìn)駐TGIL，對經(jīng)營情況展開調(diào)查。同時，華平聘請普華永道對公司財務(wù)進(jìn)行審計。

調(diào)查發(fā)現(xiàn)，蔡天真在出任TGIL法人代表期間，以公司資產(chǎn)為其個人控制的泉州船舶工業(yè)有限公司（下稱泉州船業(yè)）14.4億元的銀行貸款提供了擔(dān)保。再加之另一筆其他類似性質(zhì)的貸款擔(dān)保，擔(dān)?？傤~達(dá)到14.8億元。

華平認(rèn)為，泉州船業(yè)已陷入財務(wù)困境，無力償還銀行貸款的可能性極大。一旦銀行追債，TGIL將承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任。

對TGIL財務(wù)狀況的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，截至2012年4月底，該公司總資產(chǎn)為43.94億港元，總債務(wù)為45億港元，公司賬面資金約為4000萬港元，遠(yuǎn)不足以替他人償債。TGIL存在受泉州船業(yè)牽連破產(chǎn)的可能。

在違規(guī)擔(dān)保事件爆發(fā)后，華平隨即多次向泰山石化和蔡天真發(fā)函要求解釋，但未得到滿意的答復(fù)。華平亦向監(jiān)管機(jī)構(gòu)反映情況，試圖借助外圍力量，對蔡天真團(tuán)隊施壓，但收效甚微。

作為北美最大能源投資基金，亦是首批在華投資的國際私募，華平在泰山石化項目上“選錯了人”。一位知情者透露，違規(guī)擔(dān)保問題的發(fā)現(xiàn)，使華平通過正常途徑投資TGIL的方案成為泡影，雙方之間的信任降至冰點。

這也是華平提出對TGIL清盤重組的根本原因。當(dāng)年6月14日，華平通過TGIL作出決議，罷免了蔡天真在TGIL的法人代表職務(wù)，并通知公司所有職員，自6月15日起，華平與南方石化組建的合資公司Neptune全面接管TGIL業(yè)務(wù)。

一個月后，華平通過子公司SSL在香港對泰山石化以及蔡天真等負(fù)主要責(zé)任的管理層提起訴訟，指控被告濫用職權(quán)，未經(jīng)TGIL董事會授權(quán)向泉州船業(yè)提供擔(dān)保。同時，由于泰山石化資不抵債，華平隨后在泰山石化公司的注冊地百慕大法院申請?zhí)┥绞灞P。

困局何來

身為泰山石化創(chuàng)立者和首位掌門人的蔡天真，最早依靠油輪運(yùn)輸為主的石油物流業(yè)務(wù)起家。上世紀(jì)80年代，祖籍福建石獅的他就與同鄉(xiāng)在新加坡等地購買二手油輪，建立了石油運(yùn)輸船隊，主要業(yè)務(wù)包括東南亞至中東的國際航線以及中國大陸沿海的運(yùn)輸業(yè)務(wù)。

泰山石化逐步發(fā)展出運(yùn)油船隊、石油倉儲及定位為“亞洲最大”的泉州船廠三大業(yè)務(wù)，蔡天真憑此縱橫東南亞油運(yùn)市場。蔡“打江山”的創(chuàng)建者身份，既為泰山石化發(fā)展奠定了基石，卻也設(shè)置了局限。

2007年開始，超級油輪（VLCC）市場持續(xù)低迷。蔡天真曾公開表示，油輪市場疲弱、船舶運(yùn)力過剩，以及租船主的需求不振，影響了集團(tuán)的油輪運(yùn)輸業(yè)務(wù)，導(dǎo)致公司該年度虧損2900萬港元。

2008年，金融海嘯徹底將泰山石化從事的石油物流行業(yè)打入谷底。該年度公司總虧損16億港元。蔡天真果斷終止石油貿(mào)易業(yè)務(wù)，并在一年內(nèi)以虧本4億多港元的價格出售了六艘油輪。

彼時的泰山石化，能為業(yè)績作出貢獻(xiàn)的業(yè)務(wù)相對單一。其中僅油運(yùn)業(yè)務(wù)收入超過12億港元。其他如倉儲和造船業(yè)務(wù)收入，均不及運(yùn)輸?shù)囊话搿?/p>

油輪的出售，還揭示了泰山石化面臨的一個更大挑戰(zhàn)：國際油輪運(yùn)輸業(yè)政策改變帶來的巨大沖擊。

公開資料顯示，泰山石化油運(yùn)船隊主要由收購的二手單殼油輪組成。全球?qū)螝び洼喌闹鸩教蕴?，使公司面臨巨大改造成本。

21世紀(jì)以來，在西班牙等幾個重要海域，連續(xù)發(fā)生幾次VLCC的重大海運(yùn)事故，造成嚴(yán)重污染及對漁業(yè)資源的巨大打擊，這使得國際社會開始關(guān)注油輪的自身安全性。歐盟15國運(yùn)輸部長由此決定，從2003年起禁止運(yùn)輸重油的單殼油輪進(jìn)入歐盟港口。

國際海事組織2003年曾通過決議，要求在2010年1月1日前淘汰單殼油輪。

中國國務(wù)院常務(wù)會議2009年審議通過了《船舶工業(yè)調(diào)整振興規(guī)劃》，提出抓緊研究出臺鼓勵老舊船舶報廢更新和單殼油輪強(qiáng)制淘汰的政策，這使泰山石化的船隊遭受最重一擊。

蔡天真的應(yīng)對，是更多地出售單殼油輪，竭力保障資金流。例如，在2007年7.72億港元的息稅及折舊前利潤（EBITDA）中，泰山石化僅出售船舶的收益就占2.7億港元。同時，該年度油運(yùn)業(yè)務(wù)收入為12.37億港元，較上年下跌40.6%。

從2007年開始，泰山石化被迫將一些油輪改裝成浮動油庫（FSU）。單殼油輪改裝成雙殼油輪，不但需要額外鋼材，且要耗時三個月。改裝一艘VLCC，成本需1200萬-1400萬美元。且單殼船大多船齡較大，可改裝的數(shù)量有限。

但浮動倉儲則因成本小、可重復(fù)使用，利潤率更高。從2007年開始，泰山石化持續(xù)增加對中國沿海倉儲基地、碼頭建設(shè)的投入，這被蔡天真看做未來最具前景的核心業(yè)務(wù)。

從此，馬來西亞和新加坡海域的浮動倉儲業(yè)務(wù)收入，成為泰山石化主要的收入保障。

規(guī)模的擴(kuò)充和虧損的加劇，使泰山石化捉襟見肘。2010年12月，為降低債務(wù)水平，該公司以18.66億元（約21.75億港元）價格將旗下泉州船舶工業(yè)公司95%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓給海航集團(tuán)旗下大新華物流。后者還以每股0.61元的價格認(rèn)購5億股新股，交易總額達(dá)到21.71億元。

這一交易，仍未讓泰山石化遠(yuǎn)離虧損泥潭。國際船運(yùn)業(yè)依然持續(xù)低迷，使被大新華物流接管的泉州船廠持續(xù)虧損。泰山石化始終未能獲得全額的收購款項，配股計劃更加無望。

在2008年-2011年的四年中，泰山石化每年虧損皆在5億港元之上。由于流動負(fù)債高于流動資產(chǎn)，被安永指出“其持續(xù)經(jīng)營能力存疑”。

交易風(fēng)波

2012年泰山石化停牌后，華平愈陷愈深，最終決定徹底退78a496c7b071fc548219594fd811db7295b054b18884552c76bcab003bb1811f出。

關(guān)于退出原因，華平回應(yīng)稱，該交易有助于南方石化繼續(xù)對TGIL進(jìn)行有效管理運(yùn)營，全力處理和倉儲資產(chǎn)有關(guān)的其他事宜。

在華平行使認(rèn)股權(quán)證前，泰山石化持有TGIL50.1%的股權(quán)。泰山石化自2008年開始規(guī)劃業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，其核心資產(chǎn)便是旗下的倉儲資產(chǎn)TGIL。至2011年，該公司石化倉儲項目先后分階段投入運(yùn)營，且整體業(yè)務(wù)開始盈利。

資料顯示，泰山石化旗下中國倉儲公司在南沙、福建、洋山、煙臺擁有四個石油倉儲基地，共計擁有超過600萬立方米的倉儲能力。其中的南沙基地，已在2008年成為上海期貨交易所指定的燃料油期貨交割倉庫。

同時，公司還是馬來西亞水域唯一一家雙殼浮動油庫營運(yùn)商，擁有八艘浮動油庫，庫容量約232萬立方米，并擁有馬來西亞政府授予的特許經(jīng)營權(quán)，在近新加坡的海域經(jīng)營免稅浮動油庫業(yè)務(wù)。其中的“泰山奇樂號”海上浮動油庫（儲存量達(dá)24萬噸），已被PLATTS指定為新加坡燃料油的現(xiàn)貨交割倉。

2012年8月31日，廣東振戎能源有限公司（下稱廣東振戎）通過收購泰山石化董事長蔡天真45.57%的股份，成為泰山石化大股東。此后，泰山石化宣布，廣東振戎承諾投放9.28億港元，重組所有債權(quán)人的款項。但該方案在股東大會被否決，通過重組而避免泰山石化進(jìn)入清盤的計劃失敗。

廣東振戎重組泰山石化，目標(biāo)直指最有價值的TGIL。接近廣東振戎的人士向《財經(jīng)》記者表示，泰山石化及廣東振戎兩家公司各具優(yōu)勢，前者在浮動油庫經(jīng)營和石油產(chǎn)品供應(yīng)方面業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，也能利用廣東振戎在浮動油庫、供應(yīng)及分銷業(yè)務(wù)等方面的現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)，發(fā)揮協(xié)同效益。

泰山石化的重組核心，是剝離泰山石化不良資產(chǎn)，對核心資產(chǎn)TGIL實行重組。廣東振戎、華平及南方石化三方協(xié)商后，各方承諾由華平和南方石化收購TGIL后，再出售予廣東振戎。

2012年10月，各方達(dá)成協(xié)議，華平投資及南方石化以3.25億美元向廣東振戎出售倉儲資產(chǎn)，并以2500萬美元向廣東振戎出售優(yōu)先股份。

由此，華平子公司SSL與南方石化成立的合資公司Neptune順利接盤TGIL。Neptune成立之初，華平以持有的TGIL權(quán)益入股，南方石化以現(xiàn)金入股，雙方各占合資公司股份50%。

此后，華平分步退出，南方石化逐漸控制Neptune，實質(zhì)上TGIL已被南方石化掌控。

而在廣東振戎把款項存入共同托管帳戶后，交易各方對交易完成條款存在爭議，這一交易歷經(jīng)數(shù)月仍未完成。廣東振戎于今年1月22日向香港法院提出訴訟，要求Neptune公司履約。香港法院1月25日和4月17日兩次開庭，廣東振戎接連敗訴。

迷霧漸散

廣東振戎入主和華平最終退出，使泰山石化重一案逐漸明朗。

泰山石化表示，為獲得進(jìn)一步發(fā)展，公司已先后引進(jìn)兩名戰(zhàn)略投資者，分別是鴻鷹能源集團(tuán)公司（FEG，下稱鴻鷹能源）及Wahen Investments Limited，并以可轉(zhuǎn)債方式強(qiáng)化泰山石化的資本基礎(chǔ)。鴻鷹能源，是亞洲區(qū)內(nèi)離岸海事行業(yè)具有領(lǐng)導(dǎo)地位的公司。

從目前博弈情況看，如廣東振戎與南方石化最終達(dá)成協(xié)議，泰山石化將重獲TGIL；否則將最終失去這一核心資產(chǎn)。但從產(chǎn)業(yè)層面看，無論TGIL入誰囊中，石油倉儲業(yè)務(wù)都將是泰山石化未來業(yè)務(wù)的重要組成部分。

中國政府對民營企業(yè)從事石油倉儲并無嚴(yán)格限制，對境外機(jī)構(gòu)設(shè)立交割庫也未明確禁止。因此，該領(lǐng)域被視為獨(dú)立石油公司在華發(fā)展的突破口之一。

浙江天祿和中際化工今年初分別獲得商務(wù)部頒發(fā)的原油倉儲業(yè)務(wù)牌照，突破了石油央企在該領(lǐng)域的壟斷。

上海期貨交易所相關(guān)人士表示，目前國內(nèi)發(fā)展的燃料油等油品期貨，對于石油倉儲行業(yè)有很好的推動作用，很多地區(qū)的油品倉庫都在積極申請成為期貨交割庫。一旦被選中，企業(yè)庫存信息向全球發(fā)布，對企業(yè)宣傳效果遠(yuǎn)勝于廣告。

從國際經(jīng)驗看，石油期貨市場對石油倉儲行業(yè)發(fā)展推動也很大。紐約商品交易所、英國國際石油交易所周邊，均集中了全球最主要的石油倉儲基地。

數(shù)字顯示，目前中國民營石油倉儲企業(yè)已有200家左右，油庫規(guī)模近2億噸，民營倉儲設(shè)施也接近6000萬立方米，占全國倉儲容量一半左右。

但全國工商聯(lián)石油商會一位前負(fù)責(zé)人也指出，油庫最大的成本在建筑材料上，燃料油庫需要做保溫，加上運(yùn)輸成本和征地成本，企業(yè)賺錢不易。“10萬噸的油庫投入超億元，所以做的人不少，但腳步都很慢?！?/p>

根據(jù)廣東振戎入主泰山石化后發(fā)布的規(guī)劃，鴻鷹能源及Wahen Investments Limited將與泰山石化合作，改裝泉州船廠生產(chǎn)設(shè)施，并發(fā)展海上鉆井船建造業(yè)務(wù)。

這一戰(zhàn)略，對泰山石化及合作伙伴的技術(shù)和資金實力都提出更高要求：即使是在淺海使用的自升式鉆井平臺，目前造價也需4億美元左右；能進(jìn)行較深海域作業(yè)的半潛式鉆井平臺，造價高達(dá)9億美元左右。

中國船級社船舶建造處負(fù)責(zé)人向《財經(jīng)》記者表示，國內(nèi)對民營企業(yè)從事鉆井船制造業(yè)務(wù)并無明確限制，關(guān)于資質(zhì)審批方面也尚無明確立法?！暗壣缫獙ι暾埥ㄔ斓拇瑥S進(jìn)行技術(shù)評估?！?/p>

中國尚不允許外資在華直接設(shè)立造船廠，這是風(fēng)險之一。地方經(jīng)貿(mào)委雖有一定審批權(quán)限，但一般只能批準(zhǔn)小船廠，且對船塢規(guī)模等均有限制?！霸诘胤秸`活處理的基礎(chǔ)上，也許有可能以合資公司的形式建立船廠，但若生產(chǎn)鉆井船，可能面臨巨大風(fēng)險?！痹撠?fù)責(zé)人說。