自阿里巴巴集團旗下的B2B上市公司去年6月在香港退市之后，阿里集團的整體上市便成為全球業(yè)界矚目的焦點。業(yè)內(nèi)預期，阿里集團的IPO規(guī)模將超過Facebook，進而成為市值僅次于谷歌和亞馬遜的互聯(lián)網(wǎng)公司。

但時至今日，阿里集團的上市地點還沒確定，今年內(nèi)完成IPO幾無可能。

作為全球最大的電子商務交易平臺，阿里巴巴本應是各大證券交易所的爭搶對象，但它卻兩次被擋在了香港證券交易所門外。一家業(yè)績優(yōu)異的公司，因控制權問題和極其復雜的公司架構而遲遲不能上市，這引發(fā)了廣泛的關注與討論。

在阿里集團整體上市之前，馬云試圖通過回購大股東雅虎的股權來解決盤亙多年的控制權問題。雅虎同意阿里的回購，但提出了諸多條件，其中之一便是“合格的IPO”，也即阿里巴巴的估值至少達到385億美元。

對阿里巴巴而言，在香港上市更易獲得“合格IPO”。但香港的《上市規(guī)則》秉持公眾利益優(yōu)先的原則，不允許同股不同權的公司股權結構，而馬云作為創(chuàng)始人和小股東，恰恰是通過這種方式保持著對阿里巴巴的控制權。

迄今，香港證券交易所兩次否決了阿里集團的上市請求，馬云面臨艱難的選擇：如果是失去控制權的上市，那么他之前所做的各種努力，包括支付寶的股權變更，均會失去意義；如果無法實現(xiàn)較高估值，他對此前的投資者和創(chuàng)業(yè)者均難以交代。

如果轉(zhuǎn)去美國上市，阿里巴巴需做好被做空的準備；如果仍決定在香港上市，馬云就需要降低預期并承擔風險?？此坪唵蔚膬杉虑?，對馬云來說都不容易。而這種兩難局面的形成，又源于中國特定的商業(yè)環(huán)境。如何讓企業(yè)不再扭曲生存，值得各方深思。

——編者

阿里巴巴的上市計劃又延后了。

10月10日下午，阿里巴巴集團CEO陸兆禧在一次媒體交流活動上表示，香港市場對新興企業(yè)的治理結構創(chuàng)新，還需要時間研究和消化，阿里巴巴決定不在香港上市。

阿里巴巴謀求香港上市始于今年初，但因港交所規(guī)定不利于馬云掌握公司控制權，故雙方就此問題有過至少兩次斡旋。馬云曾提出“AB股”上市方案，迅速被港交所否決。港交所主席周松崗稱，不能因為一小部分人的方便，而放棄保障廣大投資者的利益。

沒隔多久，阿里巴巴再度與港交所商討以“合伙人制度”上市，依舊未獲認可。所謂合伙人制度，核心是上市后的阿里董事會半數(shù)成員將由合伙人提名，合伙人擁有重大交易和關聯(lián)方交易的投票權等。借此，馬云及阿里創(chuàng)業(yè)團隊可掌握公司控制權。

9月24日，阿里首席戰(zhàn)略官曾鳴透露，阿里合伙人的數(shù)量未來有可能達到300人。目前已產(chǎn)生28位合伙人。

香港證券交易所總裁李小加9月25日撰文“投資者保障雜談”回應稱，阿里所為關系到審慎程序，該所不會因新來者而朝令夕改?！爱敗娎妗c港交所股東利益之間發(fā)生沖突時，我們永遠要把公眾利益放在第一位?！?/p>

據(jù)港交所規(guī)定，公司必須提前兩個月提交上市申請。因此，阿里巴巴今年在港上市的大門幾乎已經(jīng)關閉。

由馬云一手締造的阿里巴巴，目前是中國最大的電子商務集團，主要經(jīng)營業(yè)務由阿里巴巴B2B、淘寶網(wǎng)、天貓網(wǎng)、阿里云等構成，為全球650多萬商家和近3億消費者提供電商服務。2012年淘寶和天貓兩個網(wǎng)站的總交易額突破1.1萬億元人民幣（約合1700億美元），超過eBay和亞馬遜兩家公司的交易總額，占中國零售市場5%的比例。

交易額并不等于阿里巴巴的收入，其主要收入來源是廣告和傭金。阿里巴巴大股東雅虎的財報顯示，在2013年4月到6月的第三財季中，阿里巴巴集團的營收為17.37億美元，同比增長61%；毛利潤為12.88億美元，同比增長74%。阿里集團已經(jīng)超過騰訊公司（該公司在港市值已突破1000億美元），成為最賺錢的中國互聯(lián)網(wǎng)公司。

如今，馬云已將阿里巴巴打造成一個獨特的電商生態(tài)系統(tǒng)公司：數(shù)據(jù)為土壤，底層是淘寶集市，從集市中長出了天貓、航旅、音樂等諸多業(yè)務，猶如樹種，互相競爭，各有高矮。大中小賣家在其中優(yōu)勝劣汰，支付寶和阿里金融、物流為其提供服務，阿里可利用金融、SNS、搜索等多種手段調(diào)節(jié)市場，以達到生態(tài)系統(tǒng)的平衡。

馬云曾多次表示，阿里上市不是一家電子商務公司的上市，而是一個商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)的上市。在投行界看來，這是一個頗具想象空間的上市概念。目前，投行給其估值介于550億美元至1100億美元之間，有望超過Facebook 2012年上市時的估值1040億美元。如果一切順利，上市后的阿里巴巴集團有望成為市值中國第一、世界第三的互聯(lián)網(wǎng)公司。

《經(jīng)濟學人》曾于3月份刊登“阿里巴巴現(xiàn)象”的封面文章，文中甚至將其與蘋果公司相媲美，稱：幾年之后，它便將成為全球最有價值的公司之一。市值傲居全球榜首的蘋果現(xiàn)估值約為4200億美元，而2009年時僅為900億美元。

恰恰就是這么一家萬眾矚目的電子商務明星公司，上市卻屢屢受挫。

不得不上市

對馬云而言，完成與雅虎簽訂的“合格IPO”協(xié)議并不難，難的是如何在保證公司控制權的前提下完成上市

阿里巴巴的13年歷史，就是一部馬云個人的奮斗史。人們樂于看到一個草根英語老師艱苦創(chuàng)業(yè)、屢吃閉門羹卻又奇跡般地成為商界巨鱷的勵志故事，卻一直忽略了馬云在與資本、股東、董事會博弈中的如履薄冰與步步為營。

從一開始，馬云及其阿里巴巴就是VC（風險投資）追逐的對象，而馬則對他們恪守著底線。馬云將VC比作咖啡店，并稱硅谷到處都是咖啡店。

八年前，馬云為了阻擊當時強大的競爭對手eBay易趣，還是向投資者彎下了腰。2005年8月，雅虎以近10億美元的價格收購阿里巴巴35%的股份。馬回憶稱，此次收購嚇跑了eBay，同時雅虎中國為阿里巴巴帶來了P4P（Pay for performance，按效果付費）以及可貴的失敗經(jīng)驗。

原雅虎中國總經(jīng)理謝文告訴《財經(jīng)》記者，雅虎創(chuàng)始人楊致遠和軟銀董事長孫正義給予了馬云一定信任，只要不涉及自身利益，從不過多過問。董事會四名席位中，阿里占兩席，雅虎和軟銀各一席，集團控制權依然在馬云手里。

根據(jù)2005年阿里與雅虎的協(xié)議，從2010年10月起，雅虎投票權將增至39%，馬云等管理層的投票權降為31.7%。同時，雅虎在阿里的董事會席位增至兩席。這預示著股權和投票權均不占優(yōu)的馬云有可能失去公司控制權。

為了防止控制權旁落，馬云在內(nèi)部發(fā)起了“Long March”（長征）計劃。從2010年2月起，多次向雅虎發(fā)起回購，均被拒絕。“雅巴”關系開始惡化。同年，美國雅虎和Ebay結成戰(zhàn)略合作伙伴（后者為阿里巴巴的競爭對手）。

“阿里巴巴在那一年把靈魂抵押給魔鬼，但我們完成了上市，沒有把靈魂贖回來，很多的中國民營企業(yè)也是一樣?！睍r任阿里巴巴總裁衛(wèi)哲說。之后不久，他在接受境外媒體采訪時，將阿里巴巴與雅虎的關系比作日漸疏遠的孫子和爺爺，“而爺爺總是要去世的”。

此后，馬云不斷強調(diào)“顧客第一，員工第二，股東第三”，暗示“來了又跑”的股東注定無法給公司創(chuàng)造價值。

不久，發(fā)生了一起微妙的事件。

2010年底，央行頒布了《非金融機構支付服務管理辦法》，要求非金融機構內(nèi)資應具有絕對控股比例才能取得支付牌照。阿里巴巴旗下的支付寶由外資控股，顯然不符合條件。于是，馬云在未經(jīng)董事會同意的前提下，將支付寶從阿里巴巴集團持股的二級子公司中，轉(zhuǎn)移到了當時由馬云和謝世煌控制所有的浙江阿里巴巴電子商務有限公司（浙江阿里巴巴）。

這一破壞“契約精神”的做法引發(fā)了包括阿里股東、媒體、公眾和華爾街投資者的聲討，并誘發(fā)了2011年-2012年華爾街針對中概股的做空事件。馬云在資本界的信用自此一落千丈。

就在支付寶事件掀起的軒然大波尚未退去之際，2012年6月，阿里巴巴B2B公司在港交所以發(fā)行價退市。此舉讓不少因看好阿里巴巴未來而做投資的小股東遭受損失。

支付寶事件充分展示了馬云的強勢和無所顧忌，這讓雅虎被迫回到了談判桌前。2012年5月，阿里巴巴宣布回購雅虎股票。

雅虎與馬云簽訂協(xié)議，阿里將以76億美元回購雅虎手中20%阿里股份。并且，阿里巴巴集團有權在IPO之際回購雅虎持有的剩余股份中的50%。

最關鍵的是，在該協(xié)議中雅虎放棄了董事會的一席，至此阿里的四人董事會架構中，管理層占兩席，雅虎及軟銀各占一席。馬云重掌公司控制權。

目前，雅虎和軟銀持股比例分別為24%和31.9%，馬云持股比例為7.43%，其他高管，包括陸兆禧、武衛(wèi)、蔡崇信在阿里巴巴集團的持股比例分別為0.29%、0.03%和2.15%，中投公司、中信資本、博裕資本及國開金融等持有剩下股份。為了向雅虎支付76億美元的巨資，馬云不得不向八家國際銀行和中國國家開發(fā)銀行借債20億美元。

但去年5月的協(xié)議還規(guī)定，只有在阿里集團完成合格的IPO時，上述回購約定方可生效。合格IPO的定義是：融資毛收入需高于30億美元、IPO發(fā)行價需要比B2B公司的退市價（也是上市時的發(fā)行價）13.5美元溢價10%。按此計算，阿里IPO時的估值至少要達到385億美元。

阿里巴巴集團一位高層人士告訴《財經(jīng)》記者，協(xié)議簽訂之后阿里內(nèi)部就悄悄啟動了上市計劃?！安坏貌簧鲜?，并且要盡早上市?！?/p>

需重提的是，2011年在支付寶事件中，馬云為補償軟銀、雅虎等阿里巴巴股東的損失亦簽署了相關協(xié)議：支付寶的控股公司（馬云控股公司）承諾在上市時予以阿里巴巴集團一次性的現(xiàn)金回報，回報額為支付寶在上市時總市值的37.5%（以IPO價為準），回報額將不低于20億美元且不超過60億美元。

這意味著，支付寶的上市已在馬云計劃之中，并且上市估值不能太低亦不能太高。馬云亦在阿里內(nèi)部表示過，阿里巴巴上市會有三個波次，第一次是阿里巴巴集團整體上市，第二次是支付寶及阿里金融，第三次是阿里數(shù)據(jù)。陸兆禧也公開聲明，支付寶及阿里金融將不在阿里巴巴集團上市公司之中。

微妙之處在于，支付寶及阿里金融相繼獨立（今年2月成立平行于阿里集團的阿里小微金融服務集團），逐漸脫離了阿里集團董事會的控制。而支付寶與阿里金融又服務于阿里集團業(yè)務，并依托于該業(yè)務形成的數(shù)據(jù)。若馬云失去阿里集團的控制權，對于其后續(xù)的金融、數(shù)據(jù)上市公司都將產(chǎn)生多重影響。

多位阿里巴巴中層以上人士向《財經(jīng)》記者透露，阿里巴巴曾暫定兩個上市時間點，分別是2013年四季度和2014年一季度，上市每股價格暫定35美元-40美元。

對于一個超級明星企業(yè)來說，完成與雅虎簽訂的“合格IPO”要求并不難，難的是如何在保證公司控制權的前提下完成規(guī)定動作。

凱威萊德國際律師事務所合伙人朱文紅（Rose Zhu）律師接受《財經(jīng)》專訪時稱，上市之后，若遵循“同股同權”的香港原則，投票權應與其股權比例相當，僅持股7.43%的馬云就無法維持對阿里巴巴的控制權。

在謀求上市之際，馬云仍將投資者看作“錢”的化身，他對一家內(nèi)地媒體表示，“這世界上的錢有的是，我不相信找不到相信我們想法的錢。”

但阿里這次解決的并不只是錢的問題，而是控制權。內(nèi)地、香港、紐約，誰將更符合要求？

何處上市

港交所始終是阿里巴巴的最優(yōu)選擇，這不僅與資本市場的地理位置有關，亦與阿里巴巴把什么業(yè)務裝入上市公司有關

此次阿里巴巴集團整體上市的主體為Alibaba Group Holding Limited，這是一家注冊于開曼群島的公司。由于中國證監(jiān)會要求在中國內(nèi)地上市的公司，其主體必須在中國內(nèi)地，阿里的上市地點只能在香港和美國等境外市場產(chǎn)生。

朱文紅稱，若想以較少股份控制上市公司，最直接的方式就是選擇“AB股”的雙重股權架構的上市模式。這個模式在美國適用，但香港簽證會并不支持。

所謂AB股模式，即將普通股分為A、B兩個系列，對外部投資者發(fā)行的A系列普通股有1票投票權，而管理層持有的B系列普通股每股則有N票（通常為10票）投票權。這種模式可確保創(chuàng)始人和管理者實現(xiàn)對公司的絕對控制。

比如百度，其創(chuàng)始人李彥宏共持有百度558萬份普通股，其中A類股9萬股，享有0.09%的投票權，B類股549萬股，投票權為52.22%。借助該模式，李和其妻子馬東敏共持有百度20.78%的股份，但投票權高達68.17%。

朱文紅稱，如果馬云欲在美國發(fā)行B股，他就需要獲得現(xiàn)有股東的同意，而馬云的股東有可能要求利益交換。

除此之外，阻礙阿里在美國上市的最大問題，是資本市場對其并不信任。

一家操作過多起海外上市的中國律師事務所的高級合伙人告訴《財經(jīng)》記者，支付寶事件后，美國雖然不禁止，但也不歡迎VIE（可變利益實體）架構的中國公司，尤其是阿里巴巴。

這種不信任還將令阿里在上市之后，面臨遠高于其他公司的訴訟風險。在美國，股東可以站在上市公司的立場上起訴董事和高管。近年來，這些訴訟律師已經(jīng)瞄準了中國公司，任何造假和違規(guī)都有可能引發(fā)訴訟和高額賠償。而在香港，只有少數(shù)公司有訴訟先例。這就是為什么復雜的大型中國公司總是希望在離家近的地方上市的原因。

權衡之下，阿里巴巴將上市地點首選在香港。

有利之處在于，香港市場歡迎內(nèi)地的科技股，有望給出較高的市值。比如，9月16日騰訊在港交所的市值已經(jīng)超過了1000億美元，相比上市時股價增長超過100倍。同時，阿里在香港已有資本市場基礎，原CFO蔡崇信在2013年卸任后，就常駐香港負責投資者關系。今年阿里又聘請香港投行界資深人士姚允仁擔任融資部主管。

不利之處在于，香港證券市場通常遵循同股同權原則，很少為優(yōu)先股等公司治理上的特殊條款破例。阿里巴巴對此的創(chuàng)造性應對舉措是：提出罕見的合伙人制度。

合伙人制度在香港并無先例?！皼]有一家上市公司比制度（程序）還要重要，但馬云希望兩全其美?！币晃煌顿Y人說。

馬云明白香港證券市場對其的渴望，9月10日他發(fā)內(nèi)部信表示，集團只會在支持其通過合伙人架構掌控集團長遠未來的交易所上市。但9月25日，阿里巴巴合伙人制度仍被港交所否決。

不過，這并不意味著阿里在香港上市無望，還有另外的辦法可以解決公司的控制權問題。

朱文紅律師稱，理論上，方法之一是通過與阿里巴巴現(xiàn)有股東，尤其是軟銀和雅虎，以簽訂投票協(xié)議的方式來獲得董事會的控制權。這些投票協(xié)議可要求現(xiàn)有股東為馬云提名的董事人選投票，或者讓股東同意簽署一份“一致行動協(xié)議”，將表決權委托給馬云。

朱文紅稱，另外一個理論上的掌握控制權的辦法是推出優(yōu)先權股，盡管在香港優(yōu)先股很少見，但中芯國際曾被允許行使優(yōu)先權并發(fā)行了優(yōu)先股和認股權證。這些優(yōu)先股和認股權證擁有10倍于普通股的投票權，同時優(yōu)先股股東支付了高干普通股股東10倍的對價。

一個正面的例子是馬化騰，南非 MIH公司持有騰訊34%的股份，而馬化騰持股數(shù)僅為10%，持股的比例遠小于百度的李彥宏夫婦（20%）和360的周鴻（17.7%）。但MIH給予了馬化騰充分的信任，一開始就放棄了投票權。

而在阿里巴巴的大股東們之間，這種信任恰恰是馬云曾經(jīng)擁有、現(xiàn)在失去了的。

如果馬云無法在短期內(nèi)再次取得股東和市場信任，阿里將無法在香港上市，赴美上市就將變成其最重要選擇。據(jù)《財經(jīng)》記者了解，阿里巴巴一直有赴美上市的備用方案，其中第一步，就是著手更改其運行多年的VIE（可變利益實體）架構，以增強海外資本市場的信任。

VIE結構起源于新浪公司。因中國政府規(guī)定外商不能提供網(wǎng)絡信息服務（即擁有ICP牌照），而新浪又必須引入國際資本，便只好走了一條曲線拿牌照并在國外上市的路徑：先在開曼設立一家公司，再在香港設立一家子公司，通過香港子公司在中國內(nèi)地設立一家外商獨資企業(yè)（即WOFE），同時設立一家全內(nèi)資的可持牌公司，最終由WOFE通過協(xié)議控制把內(nèi)資公司的利潤轉(zhuǎn)移給香港公司或者開曼公司的外資股東。

自新浪借VIE結構成功上市之后，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)大多走的都是這條道路，如百度、世紀佳緣、新東方等等。

但支付寶事件之后，VIE結構中的協(xié)議控制被無法保證股東利益。在該事件中，浙江阿里巴巴即為阿里巴巴集團協(xié)議控制的內(nèi)資企業(yè)，但馬云將支付寶業(yè)務轉(zhuǎn)移至浙江阿里巴巴之下后，并未接受協(xié)議控制，阿里巴巴集團亦不再合并原來的支付寶收入。這讓所謂的“協(xié)議控制”變成一紙空談。

凱威萊德律師事務所亞洲管理合伙人及大中華區(qū)公司業(yè)務主管李大誠（Rocky T. Lee）律師稱，通過對VIE架構的調(diào)整恰恰可以避免這一點。

新架構的核心是：內(nèi)資持牌公司，將境內(nèi)利潤以“商業(yè)合同對價”的方式直接支付給境外的公司，香港公司不再只是一個“殼”公司，而具有資產(chǎn)和實際運營業(yè)務。舊結構中的協(xié)議控制至今在中國法律框架下仍處于“灰色”地帶。但新架構中的跨境合同將服從于香港法律管轄且會被要求實際履行，從而為外國投資者提供最大限度的法律保護。據(jù)了解，這個架構的更改可能需要幾個月時間。

改造之后的阿里巴巴，或可重建與美國投資者的信任。

10月14日，阿里巴巴負責投資并購的副董事長、前CFO蔡崇信在斯坦福大學的一次交流會議上明確表示，因VIE結構，阿里巴巴不符合中國內(nèi)地的上市規(guī)則，并暗指稱，若某個交易市場（香港）反悔，阿里還會考慮。

對阿里巴巴來說，香港始終是其最優(yōu)的選擇，這不僅與資本市場的地理位置有關，亦與阿里巴巴把什么業(yè)務裝入上市公司有關。

關聯(lián)交易隱患

一家看不懂的公司很難受到資本市場的青睞，股東會擔心，馬云隨時可以在不告知股東的情況下對這家公司的業(yè)務或業(yè)績進行調(diào)整

據(jù)阿里多位高管向《財經(jīng)》記者透露，阿里將采用事業(yè)部形式，擇選優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和業(yè)務性資產(chǎn)上市，前者如阿里媽媽、天貓、航旅、音樂、B2B業(yè)務等正在或者即將產(chǎn)生正向現(xiàn)金流的業(yè)務線，后者如搜索、聚劃算、阿里云等具有想象力的業(yè)務。阿里巴巴集團官方向《財經(jīng)》記者回應稱，除了阿里金融和菜鳥物流，其余資產(chǎn)都將打包上市。

為了避免腐敗、假貨帶來的市場風險，淘寶網(wǎng)的網(wǎng)絡運營實體不在上市資產(chǎn)中，但由其產(chǎn)生的成本和收入將計入上市公司。

阿里集團的主要收入來源于“淘寶+天貓+B2B”，其中前兩者收入占據(jù)90%以上。其中，B2B收入來自所收取的中國供應商的年費、服務費及廣告費；淘寶收入則完全來自各種廣告收入，如與大賣家簽訂的KA框架協(xié)議（一年150萬起）、直通車P4P、鉆石展位業(yè)務、超級賣霸、天天特價等，以及少量的軟件訂購費；天貓收入則主要來源于廣告、銷售額分成和服務費，比如對賣家收取技術服務年費：6000元/年，銷售分成是3%-5%不等。

某種意義上來講，目前的阿里巴巴更像一個定位明確的互聯(lián)網(wǎng)廣告公司。

但是，業(yè)務之下的組織結構卻令人眼花繚亂，其交織而成的關聯(lián)交易或成上市最大的攔路虎。

多位業(yè)內(nèi)人士向《財經(jīng)》記者表示，擁有25個事業(yè)部、200多家子公司的阿里巴巴，是中國互聯(lián)網(wǎng)公司中架構最龐雜、關聯(lián)交易最復雜的一家，這在過去削弱了雅虎等大股東對公司的知情權，卻保證了馬云等管理層對公司業(yè)務的控制力。

2013年9月10日，阿里巴巴宣布了最新一次架構和人事變動，新增兩個事業(yè)部并升級了兩個事業(yè)群，至此阿里共有25個事業(yè)部+兩個事業(yè)群。這些事業(yè)部業(yè)務彼此交叉、邊界模糊、名稱近似甚至部分員工是同一批人。

比如，阿里事業(yè)部中包含的共享業(yè)務事業(yè)部、商家業(yè)務事業(yè)部、綜合業(yè)務事業(yè)部、互動業(yè)務事業(yè)部，沒有任何公開資料顯示它們之間有明顯區(qū)別。

一位阿里員工入職時在一淘，后來被并入無線團隊，今年又到了搜索事業(yè)部。而就在9月的一個早晨，這位員工收到郵件，發(fā)現(xiàn)被歸入新設立的淘點點事業(yè)部。

更復雜的還有阿里巴巴集團下屬的子公司及關聯(lián)公司。

《財經(jīng)》記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，支付寶只是阿里眾多關聯(lián)公司的代表之一，阿里集團旗下不為公眾所知的子公司及關聯(lián)公司可能多達200家以上。

根據(jù)阿里內(nèi)部財務資料，阿里內(nèi)部的子公司分為九大體系：集團國內(nèi)公司、集團海外公司、B2B國內(nèi)公司、B2B海外公司、阿里云、阿里金融、淘寶、支付寶、雅虎，每個體系都下屬6家-70家不等的國內(nèi)外子公司或者關聯(lián)公司。這些公司部分是馬云個人持股或擁有80%以上的絕對控股。

在淘寶體系下，子公司數(shù)量達到16個左右，如淘寶（中國）軟件有限公司、浙江淘寶網(wǎng)絡有限公司、杭州阿里科技有限公司、杭州淘寶信息技術有限公司、浙江天貓技術有限公司、浙江天貓網(wǎng)絡有限公司等。

其中，浙江天貓網(wǎng)絡有限公司的工商注冊資料顯示，馬云投資800萬元，對該公司持股80%，而另一自然人謝世煌（阿里資本董事總經(jīng)理）持股20%。這家2011年注冊于杭州余杭區(qū)的公司中看不到阿里集團中其他股東的身影。在另一家名為浙江淘寶網(wǎng)絡有限公司的股權架構中，馬云個人持股80%。

馬云還在阿里巴巴集團公開投資過的公司中擁有個人股份。2013年1月，阿里集團宣布投資蝦米音樂，這家名為杭州繆斯客網(wǎng)絡科技有限公司的股權信息顯示，浙江淘寶網(wǎng)絡公司100%對其持股，上述公司均屬于馬云個人投資的公司。9月10日，蝦米部分業(yè)務被整合進阿里數(shù)字娛樂事業(yè)群，將打包進阿里的上市資產(chǎn)。

有律師認為，在VIE架構中，內(nèi)資持牌公司往往采用自然人控股的方式，所以馬云高持股的公司，未必是馬云的個人公司，馬云的股份代表的其實是集團利益。

但據(jù)一位中資基金合伙人稱，雖然不排除阿里集團和馬云、謝世煌之間通過其他協(xié)議實現(xiàn)股東權益，但是這種關聯(lián)交易存在隱患。投資者可能會認為：既然馬云幾乎在每一個阿里重要業(yè)務線之外都布局了大量關聯(lián)公司，少數(shù)由自己控股的公司，那他就可以通過它們控制住阿里利益和業(yè)務輸入、輸出，必要時也可進行騰挪、轉(zhuǎn)移。

典型者如阿里金融，包括浙江阿里巴巴小額貸款股份有限公司和重慶阿里巴巴小額貸款股份有限公司。在2013年之前，阿里金融一直在阿里巴巴集團架構之下，屬于集團直接管轄。但浙江阿里巴巴小額貸款股份有限公司從來就不屬于集團，該公司從2010年成立之始，浙江阿里巴巴電子商務有限公司就是其最大股東，除此之外，馬云、彭蕾、曾鳴、金建杭、邵曉峰各占股10%。

而浙江阿里巴巴電子商務有限公司對于公眾來說并不陌生。2011年，馬云將支付寶從阿里剝離，就是裝進了這家公司。

工商資料顯示，浙江阿里巴巴電子商務有限公司2000年開始營業(yè)，投資人（股權）和注冊資本金有過多次變更，2013年1月11日變更后的股東結構為，杭州君澳股權投資合伙企業(yè)（有限企業(yè)）持有41.14%，謝世煌持有11.57%，馬云持有46.29%。馬云仍是此公司的最大股東。

其中的杭州君澳股權投資是一家成立于2012年11月的公司，它的股東由彭蕾、陸兆禧、邵曉峰、曾鳴、王帥、姜鵬等20位高管組成。這些高管持股比例在2%-9%之間不等。

“一家看不懂的公司很難受到資本市場的青睞。”獨立互聯(lián)網(wǎng)分析師葛甲說。股東會擔心，馬云隨時可以在不告知股東的情況下對這家公司的業(yè)務或業(yè)績進行調(diào)整。

據(jù)內(nèi)部人士透露，支付寶和阿里巴巴之前應當存在密切的數(shù)據(jù)和經(jīng)營往來（每完成一筆費用，阿里需要向支付寶支付費用。2010年在淘寶每成交1000元淘寶可收入2.5元，其中0.7元給了支付寶）。而浙江淘寶網(wǎng)絡、浙江天貓網(wǎng)絡等馬云持股80%的公司與阿里現(xiàn)有業(yè)務高度相關，都屬于持續(xù)性關聯(lián)交易。

和君資本合伙人王豐稱，阿里和支付寶之間無法劃分清楚，阿里向賣家收取傭金，向支付寶支付手續(xù)費，如果想讓支付寶多賺錢，就提高手續(xù)費，降低傭金比，那么自然利潤調(diào)轉(zhuǎn)入支付寶，反之則轉(zhuǎn)出。這意味著，阿里在上市時，將面臨比其他公司更多，也更嚴格的關于關聯(lián)交易的合規(guī)審批和披露要求。

一位證券投資銀行部保薦代表人向《財經(jīng)》記者表示，中國內(nèi)地證交所對關聯(lián)交易和同業(yè)競爭要求極為嚴格，如果支付寶是阿里巴巴集團同類唯一交易，那么支付寶就應該整合在擬上市公司里，而不能作為關聯(lián)交易存在。除非阿里巴巴集團使用另一家第三方支付手段。

凱威萊德律師事務所合伙人朱文紅稱，港交所規(guī)定，上市前，需要披露持續(xù)性關聯(lián)交易額度的三年預測，一般交易額占上市公司的總資產(chǎn)或市值在0.1%及以上的交易，都可能觸發(fā)披露，如果占到5%及以上，即觸及非關聯(lián)股東的審批，時間成本往往相當高。

在美國，10%以下的股權交易無需披露。美國SEC貿(mào)易市場部清算辦的高級法律顧問Mark Saltzburg在接受《財經(jīng)》記者采訪時表示，美國有更為嚴格的風險披露制度，任何有損股東利益的因素都必須披露，比如假貨、關聯(lián)交易風險等。對關聯(lián)交易的風險披露則需詳細到為何給出這樣的交易價格。

這與香港聯(lián)交所總裁李小加所言一致，李表示，美國以披露為主的市場機制，與身經(jīng)百戰(zhàn)的機構投資者和一究到底的集體訴訟文化組合在一起，發(fā)揮重要的制約作用，可抗衡同股不同權帶來的負面影響。如果香港要學習，必須有足夠的配套組合。

“關聯(lián)交易的存在，不一定導致公司不能上市，但可能在上市的旅程中會更加艱難。”朱文紅說，其側重點是披露及非關聯(lián)股東的審批。

那么，馬云有沒有可能解除關聯(lián)交易？

與國內(nèi)其他關聯(lián)交易復雜的公司不同的是，阿里巴巴集團的VIE結構屬性，注定其需要在中國大陸設立全內(nèi)資持股的可持牌公司。

例如，阿里巴巴B2B公司2007年于香港上市時公布的招股說明書稱，杭州阿里巴巴廣告有限公司（簡稱“杭州阿里巴巴”）為中國內(nèi)地拿牌公司，阿里巴巴（中國）網(wǎng)絡技術公司（簡稱“阿里巴巴中國”）對其進行協(xié)議控制，而阿里巴巴中國為B2B業(yè)務的主要運營公司之一（其他還有三家運營公司），且是Alibaba.com香港有限公司100%控股的企業(yè)。

Alibaba.com香港有限公司則是Alibaba.com投資有限公司（英屬維京群島）100%控股的企業(yè)，后者為阿里巴巴網(wǎng)絡有限公司（開曼群島）100%控股的企業(yè)。阿里巴巴網(wǎng)絡有限公司才是真正的B2B上市主體，其股權結構為阿里巴巴集團持股75%，公司雇員、顧問及公眾持有剩下股份。

通過層層控制、多方重組，方獲得內(nèi)地運營B2B的資質(zhì)，同時擁有控制權。B2B業(yè)務尚屬單一業(yè)務，如今阿里巴巴集團整體上市牽扯業(yè)務復雜得多，事業(yè)部多達25個，所需牌照亦更多。

工商注冊資料顯示，上述浙江淘寶網(wǎng)絡和浙江天貓網(wǎng)絡為主要持牌公司。前者持有六張牌照，淘寶網(wǎng)、一淘網(wǎng)、一搜網(wǎng)、湖畔社區(qū)、淘網(wǎng)址、游書園等所需牌照均在其名下（最后更新時間為今年3月10日）；后者則至少持有天貓、聚劃算的兩張牌照。

相關專家向《財經(jīng)》記者表示，浙江淘寶網(wǎng)絡所持有的淘寶網(wǎng)站牌照，是涉及到營利性質(zhì)的網(wǎng)站才需要辦理的。這說明，該公司并非簡單的持牌，亦存在交易。

在阿里巴巴B2B公司上市之前，阿里曾對多個公司進行重組，從而實現(xiàn)資質(zhì)和控制權的同時擁有。此次阿里巴巴集團整體上市，對馬云來說，亦是理清股權關系的一次絕佳機會。

正如政府對第三方支付牌照的管制，令其有了將支付寶轉(zhuǎn)移出阿里巴巴集團的機會。這一次馬云是否會通過200多個阿里控股的子公司和自己（或其他高管）控股的公司梳理出更多支付寶一樣的好業(yè)務？

阿里巴巴集團董事會的心思、馬云的控制權之爭，再加上政府備受爭議的牌照管制、證券交易所的嚴格規(guī)定，注定了阿里巴巴集團上市之路的一波三折。

待完善的生態(tài)系統(tǒng)

“阿里的生態(tài)是電商生態(tài)，這是一種初級的生態(tài)系統(tǒng)，而真正生態(tài)系統(tǒng)是繁榮、開放的生態(tài)系統(tǒng)，如谷歌、亞馬遜”

即便完成了架構重組、合規(guī)上市，馬云是否就可以高枕無憂了？

2013年7月，高盛分析師Heath Terry將阿里估值上調(diào)至1050億美元。在全球互聯(lián)網(wǎng)公司中，這個估值僅次于谷歌 （3000億美元）和亞馬遜 （1361億美元），排名第三。

阿里巴巴將是第一個以生態(tài)系統(tǒng)概念上市的公司。無論是衍生出的諸多業(yè)務，還是重新打散組合的25個事業(yè)部+2個事業(yè)群架構，均令該概念得以成立。最近兩年阿里巴巴更是通過多項投資、并購，獲得了更大的想象空間，如O2O概念的丁丁、高德、美團、蝦米音樂以及社交渠道新浪微博、陌陌等等。

但概念背后的真實情況如何？

首先，這并不是一個完整的生態(tài)系統(tǒng)。從目前透露的信息來看，支付寶、阿里金融、菜鳥物流皆不被打包進上市公司。在支付寶及阿里金融獨立出阿里集團之后，這種不完整性在日后得以彌補的可能性更是大大降低。除非馬云重新奪回阿里巴巴集團的控制權，再考慮將支付寶與阿里金融實現(xiàn)并表。

很多互聯(lián)網(wǎng)公司在上市時都因后續(xù)的可想象業(yè)務而獲得高市值，如Facebook、亞馬遜，前者是大數(shù)據(jù)、金融、移動產(chǎn)品等，后者是大數(shù)據(jù)、金融、物流、硬件產(chǎn)品等。但對阿里巴巴集團來說，這些生于其中、長于其上，但并不擁有，因此無從想象。

其二，如何運營一個生態(tài)系統(tǒng)公司，阿里目前未尋到章法。

今年4月，阿里巴巴集團首席戰(zhàn)略官曾鳴在接受《財經(jīng)》記者采訪時表示：“對于生態(tài)系統(tǒng)究竟是什么東西，我也不知道?！?/p>

現(xiàn)在阿里巴巴的做法是，四五個團隊同時做一個項目，然后由其自己去演化成不同的物種，在演化的過程中若發(fā)現(xiàn)仍長不出差異化，便將其合并。曾鳴認為，這與過去計劃經(jīng)濟只能擇其一的發(fā)展思想，已完全不同。但他亦承認，阿里巴巴做事的效率確實較低。

其三，阿里巴巴現(xiàn)有業(yè)務本身及其延展性正在面臨很多挑戰(zhàn)。

“阿里的生態(tài)是電商生態(tài)，這是一種初級的生態(tài)系統(tǒng)，而真正生態(tài)系統(tǒng)是繁榮、開放的生態(tài)系統(tǒng)，如谷歌、亞馬遜?！比A平資本合伙人黃若告訴《財經(jīng)》記者。黃若在2007年至2008年曾擔任淘寶網(wǎng)副總裁。

亞馬遜從B2C起步，建立了自己的應用社區(qū)、銷售商系統(tǒng)、作者系統(tǒng)，并推出Kindle、平板電腦等硬件設備，同時自然而然產(chǎn)生龐大的云計算能力，去年來自亞馬遜云計算的收入已經(jīng)達到了24億美元。谷歌生態(tài)亦是如此，其打通了從硬件操作系統(tǒng)、應用平臺、流量分發(fā)平臺，占據(jù)了整個移動互聯(lián)網(wǎng)的產(chǎn)業(yè)鏈。

對比之下，阿里的盈利模式顯得比較單一，收入來源主要為“廣告+傭金”。而且，B2B業(yè)務正不斷被擠壓，據(jù)其退市前的財報顯示，2011年一季度末，阿里巴巴B2B付費會員83.2萬，2011年四季度付費會員下降至76.5萬。退市之后，經(jīng)過調(diào)整，B2B業(yè)務有所回升，但已難承擔集團的“挑大梁”角色。

阿里云、無線部門則處在虧損之中。例如，阿里開發(fā)一個云OS（操作系統(tǒng)）投入了10億元，至今沒有產(chǎn)出。

目前，阿里巴巴銷售額和收入差別懸殊。淘寶加天貓去年實現(xiàn)1萬億元成交額，是亞馬遜的3倍。但去年亞馬遜從出售商品等各項業(yè)務中獲得的營收為611億美元，而阿里巴巴只獲得了40.83億美元。

不過，這亦可能被認為是其增長的前景。阿里天貓銷售部門的一位中層人士告訴《財經(jīng)》記者，上市之前阿里一直在壓制賺錢的欲望，比如將首頁的廣告位減少甚至裁撤銷售部門，馬云還曾在內(nèi)部表示，業(yè)績太高了，要下調(diào)?！吧鲜兄?，輕易可以提高利潤，不就是增加幾個廣告位和傭金點數(shù)嗎？”該人士說，阿里上市后1年-2年的報表一定不會難看。

但1年-2年的可見預期與高達千億美元的估值之間，并不太匹配。Facebook曾因高估值、高市盈率，而出現(xiàn)股價大跌的情形，直至今年才升回來。

業(yè)界對阿里巴巴商業(yè)模式最現(xiàn)實的想象空間是：移動電商平臺的擴展，以及天貓傭金的不斷提升。但在這兩項業(yè)務上，阿里巴巴正遭受競爭對手的猛烈狙擊。

今年上半年，京東商城的家電和3C數(shù)碼市場份額接近50%，首次超過天貓。今年9月，京東商城設立小額貸款公司。至此京東已構建了一個涵蓋物流、金融的電商生態(tài)系統(tǒng)，與阿里相比，京東擁有更好的用戶體驗和更誠信的名聲。阿里巴巴的物流體系則仍在懷胎狀態(tài)。

在移動平臺領域，騰訊將成為阿里最大的對手。憑借一款微信產(chǎn)品，騰訊完成了其商業(yè)閉環(huán)，支付、交易、電商、娛樂、社交全部可在此達成。正是基于這一產(chǎn)品，騰訊市值突破了千億美元并仍在增長。相比之下，阿里巴巴在移動領域的想象空間僅僅是淘寶的平移。

阿里巴巴試圖通過投資、并購移動產(chǎn)品，以彌補社交、娛樂等生態(tài)的缺失，從而達到閉環(huán)效果，但至今未看到明顯效果。某大型互聯(lián)網(wǎng)公司投資部門負責人向《財經(jīng)》記者表示，阿里所做的很多投資都是戰(zhàn)略入股，對其實質(zhì)性幫助不大，亦不能實現(xiàn)對上市公司的并表，比如新浪微博、高德、美團等。

前雅虎總經(jīng)理謝文認為，阿里巴巴未來的利潤增長空間有限。因為阿里業(yè)績的增長受益于中國消費增長紅利，隨著資源集中，回報率一定會下降，增長率必然減緩，這個趨勢將在這一兩年出現(xiàn)。

另有Facebook大數(shù)據(jù)工程師告訴《財經(jīng)》記者，他在與騰訊、阿里人員交流中發(fā)現(xiàn)，從后臺情況來看，騰訊后臺規(guī)劃較為系統(tǒng)，而阿里巴巴因業(yè)務龐雜，鋪的面太寬，導致其后臺極為割裂，更為糟糕的是，阿里巴巴的管理者并未開始對此做相關規(guī)劃。

上述Facebook工程師表示，如果阿里巴巴在美國上市，因后臺不統(tǒng)一造成的巨大效率成本將被計入上市公司的運營成本中，而Facebook便曾深受其害，這一度成為拖累其利潤的主要指標之一，F(xiàn)acebook用了近兩年才將后臺統(tǒng)一，得以降低該項成本。該人士對阿里巴巴的技術能力，并不看好。

美國SEC貿(mào)易市場部清算辦的高級法律顧問Mark Saltzburg在接受《財經(jīng)》記者采訪時則對海外市場拓展發(fā)表了個人看法：在個別市場獲得成功的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，在海外市場并不會所向披靡，例如亞馬遜、Facebook、eBay在美國十分突出、甚至處于絕對控制地位，但是在很多國家地區(qū)，它們僅獲得十分有限的市場份額。

接受《財經(jīng)》記者采訪的多數(shù)人士認為，在看慣了高科技公司和多種概念的美國資本市場，阿里巴巴成為做空對象的可能性很大。

急需高科技公司提振自己的香港資本市場，確實是阿里巴巴最佳的上市地點。但一位香港證券公司的操盤手告訴《財經(jīng)》記者，出于對阿里業(yè)務及馬云過往的擔心，他對阿里上市后股票走勢并不看好。另一方面，投資者會害怕阿里集團重蹈B2B公司的上市覆轍——上市后再也沒有超過發(fā)行價。

在2007年阿里B2B業(yè)務上市時，淘寶曾被視為阿里巴巴最具潛力的資產(chǎn)，而如今，支付寶和阿里金融才可稱為馬云最具想象力的資產(chǎn)?！鞍⒗锷鲜兄?，你可以想象，當年的B2B就是今日阿里上市公司，當年的阿里電商就是今日支付寶，當年所有事情都可能在今日重演?！币晃话⒗镫x職高層說。

知情人士預測，阿里上市時的估值會控制在1000億美元左右，未來可能漲到1300億美元左右，然后回落，最后達到一個相對穩(wěn)定值，估值既要保證能還債（阿里與雅虎的回購協(xié)議）又要讓未來有增長空間。

阿里巴巴集團的整體上市之外，還懸著一份馬云與雅虎、軟銀等簽下的支付寶補充協(xié)議，支付寶也要上市。再往后，馬云還有大數(shù)據(jù)、大物流的上市宏偉戰(zhàn)略需要按波次實現(xiàn)。

留給馬云的時間不多了。

資料

阿里巴巴公司架構復雜

按照業(yè)務，阿里巴巴集團分為25個事業(yè)部+2個事業(yè)群。

25個事業(yè)部分別為：共ZCyAN1TqxeOIkM/55rM2Pg==享業(yè)務事業(yè)部、商家業(yè)務事業(yè)部、阿里媽媽事業(yè)部、一淘及搜索事業(yè)部、天貓事業(yè)部、物流事業(yè)部、良無限事業(yè)部、航旅事業(yè)部、類目運營事業(yè)部、數(shù)字業(yè)務事業(yè)部、綜合業(yè)務事業(yè)部、消費者門戶事業(yè)部、互動業(yè)務事業(yè)部、無線事業(yè)部、旺旺與客戶端事業(yè)部、聚劃算事業(yè)部、本地生活事業(yè)部、數(shù)據(jù)平臺事業(yè)部、信息平臺事業(yè)部、阿里云事業(yè)部、B2B中國事業(yè)部、B2B國際事業(yè)部、B2C國際事業(yè)部、阿里巴巴網(wǎng)絡通訊事業(yè)部、淘點點事業(yè)部。

兩個事業(yè)群分別為OS事業(yè)群和阿里巴巴數(shù)字娛樂事業(yè)群。

但是，阿里集團在實際運營時又有一套子公司體系，共有9大子公司群，包含200多家子公司（含殼公司和關聯(lián)公司）。

集團國內(nèi)，包含16個子公司，包括阿里巴巴（中國）有限公司、浙江淘寶科技有限公司、傳富（成都）科技有限公司、杭州傳富網(wǎng)絡科技有限公司、浙江太極禪文化發(fā)展有限公司等。

集團海外，約有65個左右的子公司，如Alibaba.com CHINA HOLDING LIMITED、阿里巴巴金融中國控股有限公司、淘寶中國控股有限公司等。

B2B海外，約有33個子公司，包括阿里巴巴香港有限公司、阿里巴巴網(wǎng)絡有限公司、阿里巴巴網(wǎng)絡中國有限公司、國際展覽產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟有限公司等。

B2B國內(nèi)，約13家子公司 如阿里巴巴（中國）網(wǎng)絡技術有限公司、杭州阿里巴巴廣告有限公司、阿里巴巴（中國）教育科技有限公司、橙力量（天津）股權投資基金管理有限公司。

阿里金融，約有6家子公司，包括浙江阿里巴巴小額貸款股份有限公司、重慶市阿里巴巴小額貸款有限公司、商誠融資擔保有限公司。

阿里云，約有37家子公司 ，包括阿里巴巴科技（北京）有限公司、阿里云計算有限公司、北京萬網(wǎng)志成科技有限公司、成都力奈特科技有限公司等。

淘寶，約有16家子公司，包括淘寶（中國）軟件有限公司、浙江淘寶網(wǎng)絡有限公司、杭州阿里媽媽網(wǎng)絡技術有限公司、浙江天貓網(wǎng)絡有限公司、北京淘寶科技有限公司、杭州繆斯客網(wǎng)絡科技有限公司等。

支付寶，約有18家家子公司，包括支付寶（中國）網(wǎng)絡技術有限公司、浙江阿里巴巴電子商務有限公司、支付寶（中國）信息技術有限公司、集分寶南京商務服務有限公司。

雅虎，約有7家子公司，包括國風因特軟件（北京）有限公司、北京雅虎網(wǎng)信息技術有限公司等。

子公司和事業(yè)群之間無明顯對應關系，但互相交叉、彼此關聯(lián)。