2012年夏天，對(duì)希臘退出歐元區(qū)的擔(dān)憂與日俱增，加之意大利和西班牙的借貸成本居高不下，歐元區(qū)似乎眼看就要崩潰。如今，這個(gè)貨幣聯(lián)盟分崩離析的風(fēng)險(xiǎn)已大大降低，但造成風(fēng)險(xiǎn)的因素仍未解決。

幾大發(fā)展勢頭幫助歐元區(qū)重回平靜。歐洲央行行長馬里奧·德拉吉承諾，將竭盡全力拯救歐元，歐洲央行隨即推出直接貨幣交易計(jì)劃，著手購買受困成員國的主權(quán)債券。

歐元區(qū)衰退已經(jīng)結(jié)束。一些結(jié)構(gòu)性改革得到實(shí)施，財(cái)政方面也進(jìn)行了大量調(diào)整。西班牙、葡萄牙、希臘和愛爾蘭等國還進(jìn)行了一定程度的內(nèi)部貶值，從而改善了外部平衡。盡管這些調(diào)整的步伐尚未達(dá)到德國和其他歐元區(qū)核心國的期望，但后者仍愿意提供融資，而致力于進(jìn)行調(diào)整的政府也依然在執(zhí)政。

但在息差降低、尾部風(fēng)險(xiǎn)減小的平靜表象下，歐元區(qū)的根本性問題仍未得到解決。首先，考慮到人口老齡化和生產(chǎn)率低增長，大部分外圍國的經(jīng)濟(jì)潛在增速依然太低，而未來幾年的實(shí)際增長仍將低于1%，這意味著失業(yè)率仍將高企。

其次，由于產(chǎn)出增長緩慢，有些國家甚至出現(xiàn)負(fù)增長，各國私人和公共債務(wù)水平太高，債務(wù)占GDP比重仍在上升，這意味著中期可持續(xù)性問題仍未解決。

再次，競爭力降低的局勢只是部分得到扭轉(zhuǎn)，外部平衡的改善也大都是周期性而非結(jié)構(gòu)性的。外圍國的嚴(yán)重衰退造成進(jìn)口大降，但單位勞動(dòng)力成本的降低并未給出口帶來足夠的提振。在內(nèi)需疲軟的情況下，提振凈出口要靠競爭力的改善，然而歐元幣值太高，嚴(yán)重限制了競爭力的改善。

最后，盡管經(jīng)濟(jì)增長的財(cái)政拖累有所緩解，但其影響仍然存在。在外圍國，這一影響更是因?yàn)槌掷m(xù)的信貸緊縮而被放大，因?yàn)橘Y本不足的銀行不得不通過甩賣資產(chǎn)、收縮貸款業(yè)務(wù)量來去杠桿化。

更大的問題在于，在建立銀行、財(cái)政、經(jīng)濟(jì)和政治聯(lián)盟方面，進(jìn)展太過緩慢，而這些都是歐元區(qū)長期存在的必要條件。德國拒絕接受銀行聯(lián)盟的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制，因?yàn)閾?dān)心風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)會(huì)演變成風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，類似的，任何形式的財(cái)政聯(lián)盟都有可能轉(zhuǎn)變成富裕核心國不斷補(bǔ)貼貧窮外圍國的“轉(zhuǎn)移聯(lián)盟”。

金融部門的一整套監(jiān)管程序都是順周期的。新巴塞爾Ⅲ資本充足率以及即將到來的歐洲央行資產(chǎn)質(zhì)量檢查和壓力測試，都要求銀行必須專注于籌集資金，而非提供實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長所必需的融資。

歐洲央行不愿實(shí)施有助于減輕信貸緊縮的政策。與美聯(lián)儲(chǔ)和日本央行不同，歐洲央行并未進(jìn)行量化寬松。相反，歐元區(qū)的利率仍太高，歐元太堅(jiān)挺，無法立即加速歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長。

同時(shí)，對(duì)財(cái)政緊縮的厭倦情緒正在歐元區(qū)外圍國升級(jí)。意大利政府正處在崩潰的邊緣；希臘政府尋求進(jìn)一步削減預(yù)算時(shí)也受到了嚴(yán)重阻力；葡萄牙和西班牙政府甚至難以實(shí)現(xiàn)債權(quán)人設(shè)定的較為寬松的財(cái)政目標(biāo)。

在歐元區(qū)核心國，對(duì)緊急財(cái)政援助的厭倦情緒開始浮現(xiàn)。在德國，下一屆聯(lián)合政府中勢必將包括社會(huì)民主黨，而該黨正大力推動(dòng)銀行的私人債權(quán)人進(jìn)行內(nèi)部紓困，此舉只會(huì)加劇歐元區(qū)銀行系統(tǒng)的分裂；各核心國的民粹主義政黨也強(qiáng)烈反對(duì)救助陷入困境的銀行和政府。

至今，核心國和外圍國還在堅(jiān)守雙方達(dá)成的妥協(xié)條件：外圍國在繼續(xù)財(cái)政緊縮和改革，而核心國繼續(xù)保持耐心、提供資金。但歐元區(qū)政治緊張可能很快就會(huì)到達(dá)崩潰邊緣，外圍國反對(duì)財(cái)政緊縮的民粹主義政黨以及核心國反對(duì)歐元、反對(duì)緊急救助的民粹主義政黨，可能在明年的歐洲議會(huì)選舉中占據(jù)上風(fēng)。

若果真如此，新一輪金融動(dòng)蕩將削弱歐元區(qū)脆弱的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。在過去一年的大部分時(shí)間里，歐元區(qū)金融市場可謂風(fēng)平浪靜，但這很可能只是兩次暴風(fēng)雨之間短暫的平靜。