9月16日，銀監(jiān)會(huì)主席尚福林在銀行業(yè)協(xié)會(huì)第13次會(huì)員大會(huì)講話中提出，在“柵欄”內(nèi)，探索理財(cái)業(yè)務(wù)有效服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的新產(chǎn)品、新模式，推動(dòng)理財(cái)業(yè)務(wù)規(guī)范化、規(guī)模化發(fā)展，逐步成長(zhǎng)為銀行常規(guī)重點(diǎn)業(yè)務(wù)?！皷艡凇痹瓌t，其核心是對(duì)不同性質(zhì)業(yè)務(wù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)隔離。

2008年國(guó)際金融危機(jī)發(fā)生后，國(guó)際金融監(jiān)管的一個(gè)方向，也是防范不同性質(zhì)的業(yè)務(wù)過(guò)度交叉所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)隱匿與擴(kuò)散，特別是在銀行自營(yíng)業(yè)務(wù)與代客業(yè)務(wù)之間、在銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)與新興業(yè)務(wù)之間，明晰業(yè)務(wù)性質(zhì)與風(fēng)險(xiǎn)歸屬，建立防火墻與隔離帶。

中資商業(yè)銀行的理財(cái)產(chǎn)品，是我國(guó)利率市場(chǎng)化和資產(chǎn)證券化發(fā)展進(jìn)程緩慢、企業(yè)直接融資市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)和投資者投資渠道匱乏的背景下，商業(yè)銀行創(chuàng)新的產(chǎn)物。截至2013年9月底，商業(yè)銀行自身創(chuàng)設(shè)發(fā)行、投資管理的理財(cái)產(chǎn)品（銀行理財(cái)產(chǎn)品）余額已接近10萬(wàn)億元人民幣。銀行理財(cái)產(chǎn)品在波動(dòng)的市場(chǎng)環(huán)境中為投資者帶來(lái)了持續(xù)投資收益的同時(shí)，也連通了投資與融資，推動(dòng)了我國(guó)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程，促進(jìn)了中國(guó)金融投資體系有效前沿面（efficient frontier）的逐步形成。

但另一方面，銀行理財(cái)產(chǎn)品以約定收益率方式為主的發(fā)行模式，以及法律地位缺失等問(wèn)題，使得銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)收益隔離、過(guò)手機(jī)制沒(méi)有真正確立，剛性兌付的現(xiàn)象客觀存在，代客與自營(yíng)存在風(fēng)險(xiǎn)傳染的可能，迫切需要建立一個(gè)扎實(shí)的“柵欄”。

理財(cái)業(yè)務(wù)“三要件”

近期，十余家試點(diǎn)銀行推出了“理財(cái)直接融資工具”與“理財(cái)管理計(jì)劃”相配套的理財(cái)創(chuàng)新整體方案，可以看作是監(jiān)管機(jī)構(gòu)在銀行理財(cái)業(yè)務(wù)框架內(nèi)，為繼續(xù)發(fā)揮銀行理財(cái)業(yè)務(wù)為投資者創(chuàng)造財(cái)產(chǎn)性收入、推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、促進(jìn)銀行轉(zhuǎn)型等積極作用的同時(shí)，解決理財(cái)業(yè)務(wù)存在的信息不透明、影子銀行隱性風(fēng)險(xiǎn)積累、通道業(yè)務(wù)放大金融杠桿等問(wèn)題，按照“柵欄”原則，分別在理財(cái)業(yè)務(wù)資產(chǎn)端和投資端做出的規(guī)范性安排。

銀行理財(cái)業(yè)務(wù)本質(zhì)上是受托業(yè)務(wù)，是銀行作為專業(yè)受托資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)使用投資者的資金、在與投資者事先約定的投資范圍內(nèi)進(jìn)行資產(chǎn)組合配置和投資管理，投資收益與風(fēng)險(xiǎn)由投資者承擔(dān)，銀行從賣(mài)者有責(zé)的角度出發(fā)，做好受托、履職、盡責(zé)的義務(wù)并收取管理費(fèi)的活動(dòng)。

根據(jù)國(guó)際金融監(jiān)管的理論與實(shí)踐，如何使銀行理財(cái)或資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的投資風(fēng)險(xiǎn)與收益過(guò)手給投資者，讓投資者愿意承擔(dān)、能夠承擔(dān)，即滿足“風(fēng)險(xiǎn)隔離、風(fēng)險(xiǎn)可公允計(jì)量、投資者可承受”等三個(gè)方面的要件，就是理財(cái)業(yè)務(wù)產(chǎn)品建立柵欄、回歸本源的關(guān)鍵。

1.風(fēng)險(xiǎn)隔離。首先要根據(jù)業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)明確風(fēng)險(xiǎn)由誰(shuí)承擔(dān)，并在法律形式、賬戶獨(dú)立、會(huì)計(jì)核算等方面能夠?qū)⒉煌瑱?quán)屬關(guān)系的資產(chǎn)相互隔離。

2.風(fēng)險(xiǎn)可計(jì)量。風(fēng)險(xiǎn)被隔離后還應(yīng)公允、透明地計(jì)量，即基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)被資產(chǎn)價(jià)格的公允變化所反映，否則投資者無(wú)法了解所進(jìn)行的投資實(shí)際承受的風(fēng)險(xiǎn)，也就無(wú)從談及去承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。金融學(xué)上的風(fēng)險(xiǎn)就是指金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)反映的不確定性，而大多數(shù)銀行理財(cái)產(chǎn)品采用的按照約定收益率發(fā)行的方式，加之銀行聲譽(yù)的背書(shū)，使得理財(cái)產(chǎn)品所投資基礎(chǔ)資產(chǎn)的利率風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)以及信用風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有傳遞給投資者。

因此，盡管銀行采取了很多投資者適合度銷(xiāo)售的措施，但結(jié)果仍是銀行理財(cái)產(chǎn)品的剛性兌付。而反觀債券基金、股票基金等產(chǎn)品，盡管也是銀行代理銷(xiāo)售的，但因?yàn)槠浒磧糁嫡J(rèn)購(gòu)、贖回，價(jià)格的變動(dòng)反映了風(fēng)險(xiǎn)，投資者也真正認(rèn)可了“市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資須謹(jǐn)慎”的理念。

3.投資者可承受，即通過(guò)分散風(fēng)險(xiǎn)使投資者能夠承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。在銀行主導(dǎo)的間接融資體系中，金融風(fēng)險(xiǎn)是通過(guò)銀行的客戶關(guān)系管理與持續(xù)信用風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)（貸后管理）、模式/模型選擇與組合管理得以控制的，儲(chǔ)戶（投資者）僅承擔(dān)銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)而不承擔(dān)銀行貸款所對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)；而在以金融市場(chǎng)為主導(dǎo)的直接融資體系中，風(fēng)險(xiǎn)控制的主要手段是依靠專業(yè)化的資產(chǎn)管理與財(cái)富管理機(jī)構(gòu)，以分散化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移為主要控制手段，投資者直接承擔(dān)了基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，但由于資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的動(dòng)態(tài)管理與組合投資，單一基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)被層層分解，最終能夠被投資者所承受。

標(biāo)準(zhǔn)化創(chuàng)新方案

反觀十余家試點(diǎn)銀行推出的“理財(cái)直接融資工具”與“理財(cái)管理計(jì)劃”方案：

所謂“銀行理財(cái)直接融資工具”，是由商業(yè)銀行作為發(fā)起管理人設(shè)立、以單一企業(yè)的債權(quán)融資為資金投向、由合格投資者（銀行理財(cái)管理計(jì)劃）進(jìn)行投資交易的標(biāo)準(zhǔn)化投資載體，在法律上起到風(fēng)險(xiǎn)隔離與破產(chǎn)遠(yuǎn)離的作用，并保證理財(cái)資金與實(shí)體經(jīng)濟(jì)一一對(duì)應(yīng)。這一工具的創(chuàng)設(shè)，引入了公開(kāi)發(fā)行、集中薄記、持續(xù)報(bào)價(jià)、連續(xù)估值以及最高80%的自我投資，并向“計(jì)劃”管理銀行定期披露信息，使得非標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可交易、可估值、透明的標(biāo)準(zhǔn)金融產(chǎn)品。

“銀行理財(cái)管理計(jì)劃”有別于傳統(tǒng)的銀行理財(cái)產(chǎn)品，是商業(yè)銀行發(fā)行的開(kāi)放式、無(wú)預(yù)期收益率、僅投資銀監(jiān)會(huì)認(rèn)可的標(biāo)準(zhǔn)金融工具（債券、理財(cái)直接融資工具等）并獨(dú)立開(kāi)戶、單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬和單獨(dú)核算的理財(cái)產(chǎn)品。“計(jì)劃”通過(guò)動(dòng)態(tài)管理（開(kāi)放式）、組合投資、公允估值（非預(yù)期收益率）、信息透明，做到分散風(fēng)險(xiǎn)并將基礎(chǔ)資產(chǎn)的投資收益于風(fēng)險(xiǎn)過(guò)手給投資者。

“計(jì)劃”的特性確立以“工具”的可交易、可估值為基礎(chǔ)，“工具”的風(fēng)險(xiǎn)傳遞以“計(jì)劃”的組合投資為要件，工具是立柵、計(jì)劃是橫桿，兩者缺一不可，構(gòu)成了理財(cái)業(yè)務(wù)堅(jiān)實(shí)的柵欄：“理財(cái)直接融資工具”將非標(biāo)融資項(xiàng)目變身為標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品（但無(wú)法解決單一投向的集中度風(fēng)險(xiǎn)以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要長(zhǎng)期資金但資金端需要流動(dòng)性的矛盾），“理財(cái)管理計(jì)劃”將金融產(chǎn)品變身為投資組合（通過(guò)動(dòng)態(tài)管理與組合投資以分散風(fēng)險(xiǎn)，在基礎(chǔ)資產(chǎn)與投資者之間建立緩沖帶，體現(xiàn)資產(chǎn)管理人的價(jià)值貢獻(xiàn)）。

通過(guò)層層過(guò)濾，依托專業(yè)化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)與組合管理，分散基礎(chǔ)融資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，使不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的機(jī)構(gòu)投資者、個(gè)人投資者能夠承受，從而使原來(lái)集中在銀行系統(tǒng)的信用風(fēng)險(xiǎn)得以轉(zhuǎn)移出來(lái)，真正促進(jìn)直接融資的發(fā)展，提高金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擬合度，也使投資者真正獲得風(fēng)險(xiǎn)收益。

強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)把控

“理財(cái)直接融資工具”與“理財(cái)管理計(jì)劃”相配套的整體方案試點(diǎn)推出具有重要意義。

首先，推進(jìn)多層次的直接融資體系建設(shè)，以理財(cái)業(yè)務(wù)增量資金對(duì)接實(shí)體經(jīng)濟(jì)，同時(shí)理財(cái)直接融資工具與理財(cái)管理計(jì)劃對(duì)應(yīng)，即是銀行理財(cái)資產(chǎn)端和負(fù)債端直接對(duì)應(yīng)，壓縮了多層通道環(huán)節(jié)，將降低企業(yè)融資成本、提高資金的使用效率。

其次，使原有理財(cái)業(yè)務(wù)透明化、標(biāo)準(zhǔn)化，風(fēng)險(xiǎn)收益真正轉(zhuǎn)移，避免剛性兌付，推動(dòng)發(fā)展為規(guī)范的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，不僅賦予了銀行應(yīng)對(duì)金融脫媒與利率市場(chǎng)化的有效防御武器，也促進(jìn)債券等直接融資市場(chǎng)的發(fā)展。一個(gè)強(qiáng)大的債券市場(chǎng)與一個(gè)強(qiáng)大的資產(chǎn)管理行業(yè)相互配合，才能促進(jìn)中國(guó)金融體系轉(zhuǎn)變，在這一過(guò)程中，銀行通過(guò)理財(cái)業(yè)務(wù)的規(guī)范完成自我革命。

兩項(xiàng)試點(diǎn)鋪開(kāi)，將倒逼銀行風(fēng)險(xiǎn)管控能力和投資管理能力提升。理財(cái)直接融資工具要求銀行提高對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和管理，以維持其發(fā)起方信譽(yù)，同時(shí)銀行理財(cái)所謂“影子銀行”風(fēng)險(xiǎn)將顯性化、透明化，從而有助于監(jiān)管層對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的把控；而理財(cái)管理計(jì)劃的投資與收費(fèi)的透明、比較基準(zhǔn)的顯性化，也迫使銀行真正提高資產(chǎn)配置和投資管理能力，從而促使銀行由財(cái)富持有銀行向財(cái)富管理銀行轉(zhuǎn)型。

第三，抑制過(guò)度虛擬化，緩釋“影子銀行”風(fēng)險(xiǎn)。一是減少通道業(yè)務(wù)，擠壓“資管泡沫”，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)差異化經(jīng)營(yíng)、專業(yè)化分工，推動(dòng)大資管行業(yè)健康發(fā)展；二是整體方案是以商業(yè)銀行模式而非投行模式為主的綜合化經(jīng)營(yíng)，本身就抑制了過(guò)度杠桿。

第四，整體方案是增量改革、新老銜接。以往銀行理財(cái)業(yè)務(wù)在穩(wěn)定銀行存款等方面有一定作用，但隨著利率市場(chǎng)化推進(jìn)，將逐步被銀行更為規(guī)范的主動(dòng)負(fù)債品種取代。在新的環(huán)境下，新的理財(cái)產(chǎn)品模式必將逐步被投資者所接受。

只有銀行理財(cái)產(chǎn)品從法律形式到業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)真正回歸代客業(yè)務(wù)、回歸資產(chǎn)管理，銀行理財(cái)才能擺脫銀行資產(chǎn)負(fù)債表的束縛、擺脫資本充足率的約束，才能真正做大。未來(lái)兩三年，在銀行外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境劇烈變化的過(guò)程中，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)新老銜接，對(duì)商業(yè)銀行天然有一個(gè)過(guò)渡期與適應(yīng)期。

因此，理財(cái)制度框架創(chuàng)新設(shè)計(jì)，符合金融促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及金融產(chǎn)品創(chuàng)新建立柵欄的要求，將“推動(dòng)理財(cái)業(yè)務(wù)規(guī)范化、規(guī)?；l(fā)展，逐步成長(zhǎng)為銀行常規(guī)重點(diǎn)業(yè)務(wù)”。