最近這些天銀行間主要期限資金利率大幅度上升，6月發(fā)生的“錢荒”是否重演？

對此，一些評論認為，6月“錢荒”之后，央行對于“錢荒”危機有所認識，在貨幣政策上已經(jīng)做出調(diào)整，這次銀行間利率上升情況不嚴重，與6月“錢荒”相比，發(fā)生原因有所不同，不是因為銀行資金期限錯配、表外業(yè)務膨脹等，而是由于六個月國庫現(xiàn)金到期、月末存款考核、財政繳稅，等等。

央行暫停幾次逆回購，引發(fā)資金市場猜測央行為應對通脹而收緊貨幣的政策意向，產(chǎn)生出預防緊縮政策的貨幣需求。大多數(shù)評論認為，央行貨幣政策方向和操作正確，貨幣較為寬松，因此此次利率上升不是流動性短缺，而是銀行對政策的預期反應行為出了問題。

貨幣政策過緊？

從6月“錢荒”到10月，短短幾個月，銀行間資金價格再次大幅上升波動，對其發(fā)生原因，上述評論分析和上次一樣，主要集中在銀行繳款業(yè)務等時點性因素及銀行行為不合理上，不討論貨幣政策及資金流動性是否合理正常。這樣的討論存在問題，忽略或繞開了最關鍵實質(zhì)的貨幣政策及資金松緊問題。

從實際情況看，銀行間利率短時期里再次大幅度上升，毫無疑問與銀行間資金及整個社會資金緊張有關。銀行間利率對資金供求狀況極為敏感，在很多情況下，常規(guī)貨幣指標如M2、貸款規(guī)模、社會融資規(guī)模增速等指標看起來很平穩(wěn)，似乎資金總體運行平穩(wěn)正常，但銀行間利率劇烈波動，強烈反映出貨幣總量指標沒有反映出來的大批銀行流動性短缺、資金市場供不應求變化情況。

銀行間拆借利率無疑是反映資金市場供求變動甚至資金總量盈缺狀況的重要指標。如果銀行間利率短期內(nèi)頻繁大幅度上升，難以保持平穩(wěn)，那就表明銀行間資金出現(xiàn)了嚴重供不應求的變化，這種變化不僅僅產(chǎn)生于銀行資金需求增大的市場行為，很大程度上與貨幣總量緊縮過度的政策變化有關。

2008年國際金融危機之后，中國貨幣政策從2009年刺激措施時期的極度放松轉(zhuǎn)向緊縮。央行高度重視M2/GDP數(shù)值高達2倍所揭示的貨幣存量過多隱患，力圖通過大幅度降低貨幣增速等緊縮措施縮減過多貨幣，使貨幣數(shù)量盡快恢復到正常狀態(tài)。

多數(shù)評論者認為央行目前實行的緊縮政策是中性偏緊的適當政策，既有利于化解貨幣過多風險，控制通脹，又可對經(jīng)濟穩(wěn)定增長提供支持。但是，從央行實施緊縮貨幣政策以來的實際情況看，隨著M2增速的大幅減緩，經(jīng)濟增速同步大幅下滑。央行將2011年的M2增速目標下調(diào)為16%，2012年為14%，2013年為13%，經(jīng)濟增速從10%以上逐年下滑到8%以下，貨幣增速大幅下調(diào)致使經(jīng)濟更大程度下滑，M2與GDP的比值不僅沒有下降，反而升高。

由此看來，貨幣緊縮政策執(zhí)行效果不佳，既付出經(jīng)濟較大幅度下滑代價，又沒達到縮減過多貨幣的目標，從貨幣緊縮與經(jīng)濟增長關系看，要想達成M2/GDP比值下降目標，緊縮過程中，經(jīng)濟總量的擴張不能慢于貨幣總量擴張，或者說，經(jīng)濟增速減緩程度不能大于貨幣增速減緩程度，貨幣緊縮操作不能只顧縮減貨幣供應量，還要顧及保持經(jīng)濟穩(wěn)定增長。

這種目標的緊縮政策難度很大，需要非常靈活精致的謀劃和操作。但是，從近幾年調(diào)控實際情況看，經(jīng)濟增速和貨幣增速調(diào)控目標到底定為多高，央行一直沒有找到合適準確的點位。央行高度重視調(diào)整恢復M2/GDP正常比值和控制通脹，對經(jīng)濟增長及資金運行受緊縮沖擊的變化情況關注不夠，貨幣調(diào)控目標越收越緊，出現(xiàn)了緊縮過度問題。

央行確定合理適當?shù)呢泿挪僮髂繕?，不僅要密切觀察經(jīng)濟增長和物價變化情況，還應從銀行和企業(yè)資金狀況、資金市場供求變化方面進行觀測和調(diào)試。銀行間利率變化是反映央行貨幣政策操作是否合適的重要指標，卻被人們所忽略。

今年前五個月M2增速從上年13%以下調(diào)整升高到15%之上， 6月央行突然轉(zhuǎn)向變?yōu)榫o縮操作，銀行資金立時吃緊，“錢荒”爆發(fā)，動蕩之下，央行過度緊縮操作才有所調(diào)整放松，月末M2增速下降到14%，由此估計，月中期間M2增速實際已下降到14%以下。

央行否認貨幣調(diào)控過緊問題，而且銀行體系存在高達1.5萬億元超額存款準備金確是事實，人們的注意力因此轉(zhuǎn)向了與貨幣政策無關的其他方面。

中小銀行資金短缺

銀行體系擁有1.5萬億元超額存款準備金，集中于少數(shù)國有大銀行，其他大批銀行受緊縮政策操作影響而資金緊缺，缺少超額存款準備金，需從擁有富足超額存款準備金的大銀行借入資金。2009年以后極度放松的貨幣政策轉(zhuǎn)為緊縮并且不斷加大緊縮力度，對資金充足的大銀行沒有什么影響，卻使資金緊張的大批銀行尤其中小銀行受到嚴重沖擊。

6月“錢荒”發(fā)生之前，貨幣緊縮政策操作已經(jīng)造成大批中小銀行資金緊張，利率急速上升，央行政策不做調(diào)整，繼續(xù)堅持緊縮操作，導致“錢荒”危機爆發(fā)。6月之后，緊縮政策有所松動，7月和8月M2增速上升到14.5%和14.7%，流動性短缺緩解，“錢荒”震蕩才得以平息。9月貨幣政策再次轉(zhuǎn)向緊縮，M2增速降低到14.2%，10月，貨幣政策連連采取暫停逆回購、持續(xù)正回購等緊縮性操作，表現(xiàn)出控制通脹、對沖外匯流入而加緊收縮的明顯政策動向，致使銀行資金及社會資金緊張狀況加重。10月下旬，銀行間利率大幅上升，顯然與貨幣政策加大緊縮操作力度有關。

“錢荒”風波頻起，暴露出貨幣政策緊縮不當?shù)膯栴}。從緊縮操作與銀行間利率上升前后相續(xù)的時點關系和因果關系看，正是緊縮操作造成了除少數(shù)大銀行之外的大批銀行流動性短缺。從“錢荒”當月的月末貨幣增速數(shù)據(jù)看，M2增速收緊到14%以至以下，是貨幣緊縮過度造成流動性普遍短缺的危險點位。M2增速下降到14%以下所出現(xiàn)的銀行“錢荒”風波，發(fā)出了貨幣緊縮過度、流動性短缺的警報，警示這種緊縮操作的不適當性及其對全社會資金及宏觀經(jīng)濟運行帶來的沖擊風險。貨幣調(diào)控部門應當密切觀測，精細操作，避免失誤和風險。

中國式“次貸危機”

今年以來，中國經(jīng)濟增速一直在一個近些年最接近政府公開宣稱的調(diào)控目標區(qū)間內(nèi)徘徊，悲觀一些的觀點認為這是經(jīng)濟潛在增長率下移所致，中國經(jīng)濟進入了次高速增長期；而樂觀者則認為這是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整與增長方式轉(zhuǎn)變的短期陣痛。與此同時，國外對中國經(jīng)濟的增長預期發(fā)生逆轉(zhuǎn)，代表全球資本主流態(tài)度的華爾街開始對中國經(jīng)濟的增長前景表現(xiàn)出擔憂。

盡管如此，若是將中國經(jīng)濟與遭遇增長滑鐵盧的印度、巴西等新興國家相比，其表現(xiàn)似乎也還算強勁，因此一種糾結(jié)的情緒蔓延開來。然而，一場“錢荒”在上半年末不期而至，給中國經(jīng)濟蒙上了一層稍顯灰暗的紗幔。盡管恐慌很快平復，但是市場動蕩的心理余波卻無法消散，人們需要認真考慮這究竟是虛驚一場還是危機的前奏。

半年末對于商業(yè)銀行來說一向是一個比較敏感的時點，此時各項指標集中考核，以突擊吸收存款應對資金短缺之急成為各家商業(yè)銀行的常用。然而今年的隔夜拆解利率驚人地超過30%，遠超正常水平，可見今年銀行資金緊缺程度相比往年之嚴重。市場普遍解讀，這場“錢荒”背后的操盤手是央行，意在警示金融系統(tǒng)風險，打壓影子銀行。

理論上講，影子銀行可以促進金融市場效率的提高，就中國的實際情況而言，影子銀行的快速發(fā)展成為了利率市場化的推動力，反映出了貨幣的市場真實價格。那么影子銀行的快速發(fā)展為什么會引起央行的高度重視？這是因為支撐影子銀行超速發(fā)展的背后力量是房地產(chǎn)和地方債的中國式融資。

當前，通過影子銀行系統(tǒng)獲得融資的最終成本高達15%以上，銀行存款正不斷地流入商業(yè)銀行的表外業(yè)務，以期獲得數(shù)倍于存款利率的收益。近幾年，中國商業(yè)銀行的表外業(yè)務飛速擴張，據(jù)銀監(jiān)會的數(shù)據(jù)，截至2012年末中國理財產(chǎn)品市場規(guī)模已從數(shù)年前的接近于零膨脹至人民幣7.1萬億元。盡管在客戶購買理財產(chǎn)品時，往往只是被告知大概的投資方向和比例，并不對應具體的標的資產(chǎn)。

但絲毫沒有影響理財產(chǎn)品市場的火爆，各家銀行競爭力的唯一體現(xiàn)就是收益率，一旦出現(xiàn)較高收益的產(chǎn)品，會在極短時間內(nèi)被搶購一空。理財產(chǎn)品的火爆讓我們看到在中國的金融市場上，沒有接受過風險教育的投資者本能地認為銀行具有國家信用，一切產(chǎn)品都是無風險產(chǎn)品，而銀行作為中介賣方，則在盡量地將產(chǎn)品的風險模糊化，盈利沖動促使商業(yè)銀行飛速擴張其表外業(yè)務，以使商業(yè)銀行擺脫監(jiān)管，獲得更高的資金收益。

通過上市銀行的年報可以看到表外業(yè)務正在成為銀行重要的利潤貢獻者，但是，這種逐利行為卻使金融體系在危機面前變得脆弱， “錢荒”的爆發(fā)就是明證。資金進入影子銀行系統(tǒng)后，在各商業(yè)銀行的表外業(yè)務和其他金融機構(gòu)間流動，由此形成了一個環(huán)外生環(huán)的債務鏈。

舉例來說，某大型商業(yè)銀行以4.5%的收益率發(fā)行理財產(chǎn)品，并用這些資金購買某股份制銀行發(fā)行的5.5%收益率的理財產(chǎn)品，這樣就可以無風險地直接賺1個百分點的收益；也可以循環(huán)發(fā)行短期理財產(chǎn)品的方式購買長期理財產(chǎn)品，賺取利差。

一筆初始資金在不斷復制套利的過程中，價格逐漸上升，最終以信托等方式到達借款人手中時，這筆資金所到之處已經(jīng)結(jié)成了一個長長的債務鏈，銀行、保險、信托、券商等等都卷入其中。盡管在這個鏈條的形成過程中沒有像美國借貸市場那樣將這種非正規(guī)借貸評定為次級貸，但這種銀行的表外業(yè)務就是中國式的次貸?！板X荒”就是一場次貸危機。

根治“錢荒”之道

影子銀行為資金市場提供了大量流動性，同時也導致了銀行的“錢荒”。對于“錢荒”是否還會再次出現(xiàn)的問題，央行行長沒有明確回答。其實，“錢荒”發(fā)生的原因不僅僅是表面看得到的流動性問題，更大的問題是背后匍匐著吞噬巨大資金的房地產(chǎn)和地方債。過去幾年里房地產(chǎn)和地方投資擴張為經(jīng)濟增長提供了強勁動力，因而得到了有關政策和融資市場的支持，得以奪人之先地獲得如潮涌入的大量資金。

房地產(chǎn)和地方融資吸用資金量之大、影響之大，竟使貨幣存量總規(guī)模已經(jīng)擴大到超過100萬億元兩倍于GDP的情況下出現(xiàn)流動性緊張問題。據(jù)路透社預測，目前大概有70%以上的信托資金投放于房地產(chǎn)和地方債。而這兩者從本質(zhì)上來說也是一回事，因為絕大多數(shù)地方融資平臺項目都是以土地為抵押展開融資。它們就如同一個吸金黑洞，源源不斷地吸入巨額資金，造成其他產(chǎn)業(yè)領域資金嚴重短缺，也給銀行資金騰挪擺布帶來了困難。

銀監(jiān)會下發(fā)通知，對信托公司開展房地產(chǎn)等敏感類業(yè)務進行風險提示和規(guī)范，并要求各銀監(jiān)局重視信托公司的流動性風險。但相反方向的政策措施也在推出。股市上關閉多年的房地產(chǎn)企業(yè)再融資業(yè)務重新開閘，又一股新的資金流向房地產(chǎn)和地方債。

今年沖入世界財富500強的95家中國企業(yè)平均利潤率僅僅3.9%，相比之下，影子銀行的高額收益，產(chǎn)生出遠比正規(guī)融資強烈得多的誘惑。大量銀行貸款正在越來越多地流入影子銀行，賺取利差。追根來看，影子銀行繁榮的背后是當前房地產(chǎn)投機擴張的狂欲和地方解救債務困境的危急。

根治“錢荒”不能依靠貨幣放松，而是要高度重視房地產(chǎn)泡沫瘋漲的金融風險，采取全面合理征收房產(chǎn)稅、房地產(chǎn)交易所得稅、針對性利率、貸款等真正有效的措施控制房地產(chǎn)投機買賣及其融資擴張，堵住誘惑資金過多涌入房地產(chǎn)投機黑洞的政策缺口，加快金融財政改革：形成政策公平、競爭公平、激勵和風險對稱、有利于資源均衡配置的調(diào)控體系，并推行資產(chǎn)證券化，推動存量資金從過度膨脹的房地產(chǎn)業(yè)調(diào)整配置到實體經(jīng)濟中，挖除“錢荒”興風作浪的隱患根底。否則，“錢荒”或許還會再次襲來。