1983年，剛獲得耶魯大學(xué)經(jīng)濟學(xué)博士不久，風(fēng)華正茂的道格拉斯·戴蒙德（Douglas Diamond）就與戴威格共同研制Diamond-Dybvig銀行擠提模型，從博弈論均衡的角度，論證了銀行機構(gòu)的脆弱性和銀行擠提發(fā)生的可能性，從而在經(jīng)濟界一鳴驚人。

此后的30余年，戴蒙德對金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險、金融機構(gòu)監(jiān)管和宏觀審慎進行了持續(xù)而深入的思考，并濃縮30年的發(fā)現(xiàn)，概括出兩句話：金融危機無處不在，但危機都因短期債務(wù)而起。

此時正逢人們揮別發(fā)達經(jīng)濟體自上世紀大蕭條以來最嚴重的金融經(jīng)濟危機五周年之際， 而新公布的2013年美國三季度GDP及10月非農(nóng)就業(yè)人口數(shù)據(jù)，因遠超市場預(yù)期，使美聯(lián)儲退出量化寬松（QE）的預(yù)期陡然升溫，并將時間點推近到2013年12月開始減縮量化寬松。

11月12日，在他可以極目芝加哥市中心林立的高樓和浩淼的密歇根湖的辦公室中，戴蒙德接受了《財經(jīng)》記者專訪。

戴蒙德的興致在于了解量化寬松與金融穩(wěn)定的關(guān)系。他說，我的研究只進行了差不多一年，以前我曾認為，量化寬松能做到平緩收益率曲線，通過推低抵押貸款支持證券（MBS）和政府長期債券的收益率，影子銀行賴以融資的資產(chǎn)已被大量移除。這樣短借長貸利潤就不能太高。

但實際上，戴蒙德發(fā)現(xiàn)，QE在平抑收益率曲線方面收效不大，因為市場相信美聯(lián)儲會長期維持極低的短期利率，反而激發(fā)銀行短期融資投資流動性差、風(fēng)險較高的長期資產(chǎn)，不利于金融穩(wěn)定。

顯然，說服人們量化寬松會引發(fā)危機難度很大，但更緊迫的一點是，戴蒙德認為，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的規(guī)模過大，它有兩個操作選擇，一是縮減資產(chǎn)負債表規(guī)模，另外一個是不縮減負債表，在未來經(jīng)濟好轉(zhuǎn)放貸高峰到來之際，通過提高準備金利率，促使銀行把資產(chǎn)負債表中一大部分資金作為準備金。

無論哪種選擇，美國都面臨QE太大而無法順利縮減的掣肘，因此戴蒙德說，這也是現(xiàn)在必須中止QE的原因。

縮減尷尬

美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的規(guī)模過大，以至于QE太大而無法順利縮減。目前中止的唯一途徑是美聯(lián)儲說服市場，它不會在短期內(nèi)很快地提高短期利率

《財經(jīng)》：為什么量化寬松（QE）引發(fā)了這么多爭議？三輪量化寬松到底取得了哪些成就？

道格拉斯·戴蒙德：公眾的觀點有爭議。部分原因在于，此前從來沒進行過如此大規(guī)模的貨幣寬松嘗試。當然要徹底了解可以研究已經(jīng)出現(xiàn)的跡象——尤其那些為市場定價的人先要搞清楚QE是怎么回事，或者那些本身就非常明確地知道QE如何運作的人，可以檢查QE的預(yù)期結(jié)果與實際數(shù)據(jù)是否相符。但基本上可以說，我們大家對QE的實際作用都沒有什么了解。

QE取得的效果，比較清晰地體現(xiàn)在它購買的抵押貸款支持證券（MBS）的價格變化上。這些MBS比美聯(lián)儲沒購買的MBS的利差，或者代償期相同的國債利差，已經(jīng)顯著收窄。這是我們唯一能確定的。

《財經(jīng)》：人們至今仍不明白，美聯(lián)儲6月推出削減量化寬松規(guī)模的具體時間表時，市場劇烈動蕩的真正原因。問題是，人們最近又開始推測，退出量化寬松近在眼前，是否又會有新一輪的動蕩出現(xiàn)呢？

道格拉斯·戴蒙德：伯南克6月想表達、但可惜無法證明的是，在減少債券購買量的同時，近零利率會一如既往地持續(xù)下去。但市場不相信他，他首次放風(fēng)縮減債券購買，不久，反映市場對美國聯(lián)邦基金利率預(yù)期的2015年聯(lián)邦基金利率期貨就大幅上漲。

美聯(lián)儲并不希望市場如此反饋，QE本想表達的是，保持短期利率水平，然后買入長期債券從而平緩收益率曲線。我個人對此就有懷疑，除了降低對未來的短期利率的預(yù)期之外，我不知道QE是否有這種神奇的力量可以壓低長期利率。

QE的效果至少對政府來說，多半來自于信號傳遞效應(yīng)。事實上，現(xiàn)在人們認為，縮減購債意味著未來升息，縮減債券購買被當成了可靠的前瞻指引。

同時，QE也是一個昂貴的計劃，與QE相關(guān)的是購買一大堆東西，要雇傭很多人，還要為買賣價差買單。

《財經(jīng)》：QE的昂貴還體現(xiàn)在，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的膨脹。

道格拉斯·戴蒙德：無論是承諾更多還是更少的QE，反映其效果的主要是短期利率，即傳統(tǒng)貨幣政策的關(guān)注點，這幾乎起到前瞻指引的作用，但副作用是，當美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表變得十分龐大后，有些事情就必須改變。

《財經(jīng)》：這也是市場關(guān)注的，美聯(lián)儲究竟該怎樣退出QE？

道格拉斯·戴蒙德：美聯(lián)儲可能的選擇是，縮減資產(chǎn)負債表規(guī)模，比如賣出MBS。美聯(lián)儲的大量購買造成了其收益率下跌、價格上漲。

我認為美聯(lián)儲不希望反轉(zhuǎn)這個情況，那會導(dǎo)致高按揭利率，沒人愿意買房了，進而影響美國的房地產(chǎn)市場。所以，無論是MBS或是長期國債，我認為他們都不會通過拋售這些證券來收縮龐大的資產(chǎn)負債表。

《財經(jīng)》：如果貨幣政策的改變不從減少購買美國國債或MBS入手，還有更好的選擇嗎？

道格拉斯·戴蒙德：不拋售債券的話，QE越多，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表就越龐大。假設(shè)美聯(lián)儲在證券到期之前會一直持有，那五年后等待他們的將是巨額的資產(chǎn)負債表。到那時，美聯(lián)儲如何才能維持如此規(guī)模的資產(chǎn)負債表呢？

目前，美聯(lián)儲不印鈔票，而是通過這種手段來積攢銀行準備金，從而為其巨額資產(chǎn)負債表提供資金。而銀行并沒有什么好的借貸機會，他們都很擔憂，即便只能從準備金獲得25個基點的收益，他們?nèi)赃x擇持有準備金——目前，在貨幣市場中25個基點算是不錯的收益了。

當然銀行不必總是持有這些準備金，他們可以提取資金，然后放貸。如果美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表居高不下，五年后銀行出現(xiàn)借貸高峰，那美聯(lián)儲最終將不得不收買銀行，在未來向銀行支付高額準備金利率，從而讓銀行停止放貸。

所以這是退出QE的一個可能之選，就是美聯(lián)儲在未來銀行借貸高峰到來之際，仍促使銀行把資產(chǎn)負債表中一大部分資金作為準備金。

《財經(jīng)》：這個辦法的可行性有多大呢？

道格拉斯·戴蒙德：讓我們給美聯(lián)儲算筆賬——日本央行之前曾面臨過這種兩難境地，如果美聯(lián)儲在持有大量長期債券的情況下大幅提升利率，會使這些債券資產(chǎn)縮水。因為他們是高價買進，利率上升后，債券的價格就會下跌。從政治角度來講，這是難以接受的。國會會說，救助美國國際集團（AIG）沒虧錢，搞QE倒虧錢了。

《財經(jīng)》：看來美聯(lián)儲收縮貨幣的能力十分有限。

道格拉斯·戴蒙德：還有一件事美聯(lián)儲可以做。五年后，美聯(lián)儲有巨額資產(chǎn)負債表并面對借貸高峰，除非美聯(lián)儲支付5%或更高的準備金利率，否則銀行會把準備金拿出來放貸。屆時，美國貸款年增長速度為100%，可能會有通貨膨脹。美聯(lián)儲不愿看到此類事情發(fā)生。為了不讓銀行放貸，要么收買銀行，要么強令不許放貸。

強令不許放貸的方法是重新規(guī)定銀行上繳法定準備金。儲蓄機構(gòu)按照要求，必須按一定比例上繳存款，即法定準備金，以保持流動性。美聯(lián)儲目前僅對支票賬戶中的存款要求實施法定準備金，而存款賬戶和貨幣市場基金中的存款不要求法定準備金 。

《財經(jīng)》：我們應(yīng)該現(xiàn)在就開始縮減QE的規(guī)模？越早越好？

道格拉斯·戴蒙德：這不僅關(guān)乎現(xiàn)在，更關(guān)乎將來。資產(chǎn)負債表規(guī)模如果過于龐大，要縮減的就太多。

大概在1940年前后，美聯(lián)儲決意穩(wěn)定長期利率，當利率超過某個邊際水平時，美聯(lián)儲會購買所有長期債券，對債券價格設(shè)下限，對利率設(shè)上限，它有些類似于QE。當時大部分美國國債實際由美聯(lián)儲持有，美聯(lián)儲與財政LUjIgaa/lUlMTW4IDOk6YXWTRsPYsuVpr04D82NF5WE=部并不獨立，雙方約定任由長期利率自由波動。如果我們推出過多的QE，就會重回過去的狀態(tài)，重走老路。

《財經(jīng)》：這是為什么市場揣測美聯(lián)儲縮減購債規(guī)模會早于預(yù)期？

道格拉斯·戴蒙德：現(xiàn)在的問題是資產(chǎn)負債表的規(guī)模過大，以至于QE太大而無法順利縮減，這也是現(xiàn)在必須中止QE的原因。目前中止的唯一途徑是美聯(lián)儲說服市場，它不會像過去那樣，在短期內(nèi)很快地提高短期利率。

市場認為，QE縮減與否，傳遞了有關(guān)未來貨幣政策及未來短期利率走向的信號，由此美聯(lián)儲陷入了一個信號傳遞平衡的怪圈：若不進行債券縮減，市場認為經(jīng)濟可能出了問題；進行縮減，市場認為經(jīng)濟是在好轉(zhuǎn)，利率會飆升，實際上美聯(lián)儲并不愿意利率上升過快。美聯(lián)儲陷入了被動中。

像有人提到的，為走出上述的信號傳遞效應(yīng)，美聯(lián)儲應(yīng)該有一個類似公式的東西，比如說，“如果失業(yè)率達到某個臨界點，就停止量化寬松措施；如果達到其他點，就提高利率”。但是，這兩個關(guān)鍵性閾值指標相去甚遠。

《財經(jīng)》：你是說，美聯(lián)儲溝通的效率不高是問題的一個癥結(jié)嗎？

道格拉斯·戴蒙德：如果市場對美聯(lián)儲未來的舉動已有猜測，那美聯(lián)儲可能永遠也無法縮減QE，這沒有好處。他們要擺脫這種每次一提開始退出QE，債券價格就驟跌的困境。他們得尋求更智慧的解決方案。

QE的危機鏈

把短期利率壓得很低，實際上就是對短借長貸的一種補貼和保險政策，這正是危機產(chǎn)生的根源。保持低利率對傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟有益，對金融穩(wěn)定卻不利

《財經(jīng)》：美聯(lián)儲利率決議由公開市場委員會（FOMC）決定，并將之公之于眾來引導(dǎo)市場，你是否認為美聯(lián)儲對利率的關(guān)注有點太過了？

道格拉斯·戴蒙德：在某種程度上，他們真正能掌控的也就只有利率。我想他們控制著貨幣供應(yīng)——這是貨幣學(xué)派的觀點。他們肯定要關(guān)注利率，利率是他們唯一可以影響的因素。舍此而外，并無其他。

《財經(jīng)》：比起金融危機之前，金融市場也出現(xiàn)了很多變化，他們似乎對政策的任何微調(diào)都非常敏感？

道格拉斯·戴蒙德：市場到現(xiàn)在為止，學(xué)到的最主要的一點就是利率如何走向，從技術(shù)上講有點像股票的貼現(xiàn)率。未來應(yīng)以怎樣的折現(xiàn)率兌換為現(xiàn)在？如果折現(xiàn)率是主要問題所在，而不是哪些經(jīng)濟領(lǐng)域表現(xiàn)好，哪些表現(xiàn)不好，然后股票和債券就都同步運動。

所以美聯(lián)儲的多數(shù)舉措是試圖讓利率、最好還有貼現(xiàn)率，圍繞其他因素活動，這樣所有資產(chǎn)種類之間的相關(guān)性都非常高。美聯(lián)儲在這一點上已經(jīng)做得比較充分，他們只需要讓人們堅持相信未來經(jīng)濟會更好就可以了。

《財經(jīng)》：今年夏初，人們已認為經(jīng)濟會回升。但數(shù)據(jù)顯示，美國經(jīng)濟依舊疲軟？

道格拉斯·戴蒙德：這取決于你如何衡量。和2005年或類似的年份比，確實經(jīng)濟依舊疲軟，但與世界其他一些經(jīng)濟體、尤其與歐洲相比，美國經(jīng)濟相對比較樂觀。美國經(jīng)濟在平穩(wěn)上升，美聯(lián)儲已經(jīng)做了能做的。

如果我在美聯(lián)儲，我可能會縮減QE，因為我比較擔心資產(chǎn)負債規(guī)模過大，我會承諾，只要通脹率低于3%，就保持零利率。

《財經(jīng)》：很多經(jīng)濟學(xué)家認為通脹應(yīng)保持在2%，為何你提到要低于3%？

道格拉斯·戴蒙德：目前美聯(lián)儲沒有一個通脹目標。他們有一個非正式通脹目標是2%，它意味著在相當長一段時間內(nèi)平均通脹率是2%。

市場大體解讀說，如果通脹目標高于2%，美聯(lián)儲就得有所行動。但通脹率低于2%已經(jīng)很長時間了，應(yīng)該有高于2%的通脹。但如果長期通脹的平均數(shù)高于2%，又會引發(fā)美聯(lián)儲擔憂。

3%的指標跟2%不相上下，從某種意義上說，只要通脹是個位數(shù)，數(shù)字高反而有優(yōu)勢：如果希望剔除通脹因素后利率保持低位，可以為名義利率設(shè)定零下限，這樣有更多騰挪空間。

另外一個原因與工資粘性有關(guān)，某類工資具有向下剛性，你可以將該類工資實際降低。保持2%為長期通脹目標的理想之處在于，它建立了人們的通脹預(yù)期。如果我是美聯(lián)儲的一員，我會談?wù)撊绾螌崿F(xiàn)長期通脹率保持在2%。

《財經(jīng)》：總結(jié)你的觀點，我們要逐步退出QE，但仍實行相對寬松的貨幣政策，并長期保持低利率。如果這樣，它對經(jīng)濟和金融穩(wěn)定而言意味著什么？

道格拉斯·戴蒙德：我認為量化寬松有些方面對金融穩(wěn)定有益。很多出現(xiàn)系統(tǒng)風(fēng)險的金融機構(gòu)都有短期融資，他們短借長貸。當利率長期保持低位，他們短期融資成本就不會大幅波動，短借就非常安全，你知道融資成本不會上升。這時便會出現(xiàn)太多的中介服務(wù)，大量影子銀行開始涌現(xiàn)。

2012年，我與現(xiàn)任印度央行行長拉詹（Raghuram G. Rajan）合作了一篇關(guān)于利率政策和金融穩(wěn)定的論文（Illiquid Banks， Financial Stability， and Interest Rate Policy），基本思想是“短借長貸”問題，當承諾長期保持低利率時，便會導(dǎo)致影子金融部門里出現(xiàn)非常多的短期杠桿，而這會進一步導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險。如果讓短期利率根據(jù)經(jīng)濟情況上下浮動，就不需要把利率壓得太低，這樣也就不會有太多的影子銀行存在，或者也不會有太多的銀行類業(yè)務(wù)。

《財經(jīng)》：這讓人想到金融危機。

道格拉斯·戴蒙德：金融危機無處不在，但危機都因短期債務(wù)而起，從來如此。

短借是可以的，當你有短期債務(wù)時，會發(fā)生擠兌現(xiàn)象，如果你的融資是30年，或進行股權(quán)融資，那擠兌就很難發(fā)生。但私人部門發(fā)生金融危機，私人部門就會因擠兌而陷入困境。因此把短期利率壓得很低，實際上就是對短借長貸的一種補貼和擔保，而這正是危機產(chǎn)生的根源。

這是為何我認為，保持低利率對傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟是有益的，而對金融穩(wěn)定卻是不利的原因。設(shè)立央行的目的就是要保持金融穩(wěn)定。對宏觀經(jīng)濟進行刺激是央行額外的任務(wù)。但若央行無法有效維持金融穩(wěn)定，那么當危機可能會發(fā)生時，總需求是多少就變得無關(guān)緊要了。因此，長期將利率保持在低水平是一個值得稱道的目標。但毫無疑問，這項措施可能會被過度使用了。

《財經(jīng)》： 你當年的銀行擠提模型論證了銀行機構(gòu)的脆弱性，為加強金融監(jiān)管提供了理論基礎(chǔ)，你現(xiàn)在的研究是否也最終歸結(jié)到金融監(jiān)管上？

道格拉斯·戴蒙德：如果有太多免費保險，就需要更多的監(jiān)管。這好比拿糖塊在小孩面前晃動一樣，我們目的是想吸引小孩的注意力，但同時又不希望小孩把糖塊都吃掉。

當預(yù)期很低，經(jīng)濟陷入衰退時，經(jīng)濟需要大量使用貨幣政策進行刺激。此時大概會出現(xiàn)金融動蕩，需要對金融穩(wěn)定加倍小心。如果按照泰勒規(guī)則為參照，美國從2003年到2007年期間的利率水平非常低。在此期間，美國本應(yīng)該對金融穩(wěn)定加倍小心，大量風(fēng)險在這段時間積聚，并最終摧垮了整個系統(tǒng)。

《財經(jīng)》：QE與危機之間的聯(lián)系是很松散的，還是非常緊密的？

道格拉斯·戴蒙德：以前我曾認為量化寬松能做到平緩收益率曲線，通過推低MBS和政府長期債券的收益率，影子銀行賴以融資的資產(chǎn)已被大量移除。這樣短借長貸利潤就不能太高。但根據(jù)其他學(xué)者的論文，QE在平抑收益率曲線方面收效不大，只讓人們認為利率會在更長的時間里保持低位。

長期非流動性資產(chǎn)與量化寬松措施中購買的資產(chǎn)有很大區(qū)別。如量化寬松政策不能降低非流動性的“短借長貸”資產(chǎn)的盈利性，該政策就會使得這種盈利性提高。QE在理想情況下有利于金融穩(wěn)定，因為它減少了銀行體系通過短期借貸投資長期風(fēng)險資產(chǎn)的利潤率，即長期利率對短期利率的差，也是QE本身的目標，所以對影子銀行的擴張有抑制作用。但是QE實際上起了相反的作用，因為市場相信美聯(lián)儲會長期維持極低的短期利率，反而激發(fā)銀行短期融資投資流動性差、風(fēng)險較高的長期資產(chǎn)。

《財經(jīng)》：如果這樣推論，QE并沒有多少利好，美聯(lián)儲為什么要連著推了三輪呢？

道格拉斯·戴蒙德：大多數(shù)人認為量化寬松政策不會對金融穩(wěn)定造成負面影響。QE是關(guān)于預(yù)期的。從數(shù)據(jù)上講，量化寬松是關(guān)于未來短期利率的預(yù)期。美聯(lián)儲有通脹緊縮的預(yù)期，并以QE來消除這種緊縮預(yù)期。

中國風(fēng)險的積聚

如果考慮到在中國，家庭無法從儲蓄中獲得更高利息，低利率相當于一種補貼，這種補貼更多地流入到了影子銀行，而非國有銀行

《財經(jīng)》：中國的非銀行金融機構(gòu)過去幾年來急劇發(fā)展，游離在傳統(tǒng)監(jiān)管之外的影子銀行體系愈發(fā)膨脹，與美國相比，中國的情況是否令人擔憂？

道格拉斯·戴蒙德：問題同樣存在于中國的影子銀行中，中國的情況要遠為嚴重。

中國不僅將短期利率保持在低水平，同時還有銀行存款利率管制上限，本質(zhì)上而言，就是希望永遠都保持在低水平。因此不僅對銀行業(yè)、對任何從事短期融資者都是補貼。

由于受管制的國有商業(yè)銀行不能支付更高的利息，沒多少監(jiān)管的影子銀行不需要付太高的利息就能夠吸納資金，加之人們有“有問題國家會出手相救”的思維，這幾乎是要人為地演化成系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

《財經(jīng)》：難怪在今年的IMF和世行的年會上，有經(jīng)濟學(xué)家預(yù)測，明年中國會有發(fā)生金融危機的風(fēng)險。

道格拉斯·戴蒙德：中國人意識到了低利率帶來的低融資成本，人們做影子銀行的手段也日益高超。在中國，似乎很多私人的銀行業(yè)務(wù)都是這種影子銀行。如果考慮到在中國，家庭無法從儲蓄中獲得更高利息，低利率相當于一種補貼，而這種補貼更多地流入到了影子銀行，而非國有銀行。

我看過一篇論文，它有一個很有意思的題目，叫《送走金融管制，引來金融危機》（good bye financial repression， hello financial crisis）。我想說，考慮到中國的金融管制較為嚴格，中國家庭的投資選擇長期以來都比較有限，我建議中國的銀行監(jiān)管者都去讀下這篇文章，思考一下這個問題。

當你向儲戶提供更加豐富的金融產(chǎn)品，以使他們獲得更高的收益率的時候，最難做到的是如何循序漸進，在恰當?shù)臅r間提供合適的產(chǎn)品，既不過快，也不過慢。我的總體建議，是在放松金融管制，利率逐步市場化的過程中要審慎，考慮市場和消費者的風(fēng)險承受力，先提供一些大方向正確的產(chǎn)品。

假如我是中國銀行業(yè)監(jiān)管者，我會考慮：一、對影子銀行進行監(jiān)管；二、利率由市場決定。這樣做，會有助于各大銀行在同影子銀行的競爭中保持優(yōu)勢，從而塑造其長期競爭力。

《財經(jīng)》：除了自身的風(fēng)險外，中國這樣的新興國家是否要擔心6月美聯(lián)儲首次談到債券減持時，在新興國家引發(fā)的動蕩嗎？

道格拉斯·戴蒙德：我想市場上次的反應(yīng)有點問題，他們擔心的是未來的債券減持，否則逐步減持債券對新興市場會影響甚微。

新興市場擔心的不應(yīng)該是QE本身的結(jié)束，而是當美聯(lián)儲縮小資產(chǎn)負債表時無序拋售債券的操作。新興市場未來走勢良好。麻煩在于，當未來宣布減持的時候，新興市場要能夠克服信號效應(yīng)帶來的擠兌。