中國金融改革之路系列訪談之

A股IPO停發(fā)已經(jīng)約一年，但上證指數(shù)仍在低谷徘徊，中國資本市場如何維持良性發(fā)展，金融改革又將如何深化？對此，上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院金融學(xué)教授、中國金融研究院副院長嚴弘認為：“中國資本市場主要的問題是信息披露不充分，這會給內(nèi)幕交易和股價操縱等違法行為留出空間?！?/p>

針對近期的多層次資本市場建設(shè)，他提出，無論在新股發(fā)行體制還是公司債發(fā)行機制方面，我國都應(yīng)該做出全方位的改革、調(diào)整。

《中國經(jīng)濟周刊》：您認為新一輪新股發(fā)行制度改革的方向是什么？如何保證新股上市發(fā)行定價的合理性？

嚴弘：最近A股新股發(fā)行制度正在改革，這有利于資本市場日趨成熟。A股發(fā)行制度改革最終應(yīng)促進市場尋找到自身合理的價值，因此新股發(fā)行必須強化信息披露制度。監(jiān)管部門對市場的監(jiān)督和違約的懲罰應(yīng)更嚴厲和落實到位。

我認為，中國證監(jiān)會目前實際上擔(dān)負著不應(yīng)該也不能夠擔(dān)負的責(zé)任——為市場定價。市場最基本的作用就是價值發(fā)現(xiàn)，如果由證監(jiān)會幫著做價值發(fā)現(xiàn)，發(fā)審委員就需要知道得比市場多，而這本身是不正常的。

證監(jiān)會作為市場監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)該嚴格要求擬上市企業(yè)做好信息披露，對違約者從嚴懲處。在美國證券交易委員會，80%以上的人員都有律師背景，律師有直接的執(zhí)法權(quán)和起訴權(quán)，可以做到鐵面無私，對違約者懲罰的力度也相當大。相比之下，中國證監(jiān)會的執(zhí)法力度應(yīng)該避免像蚊子叮一般，在這些方面應(yīng)該繼續(xù)做出調(diào)整和改革。

《中國經(jīng)濟周刊》：未來主板、中小板、新三板和地方股權(quán)交易市場應(yīng)如何協(xié)調(diào)發(fā)揮對企業(yè)的融資作用？

嚴弘：資本市場之所以分成不同板塊，是因為每個板塊對上市企業(yè)的要求不同。不同板塊的層次設(shè)定，也是為滿足不同資質(zhì)的公司不同的融資需求。理想的模式是，在這個像金字塔結(jié)構(gòu)一樣的多層次資本市場中，越往上對企業(yè)的硬性的財務(wù)指標要求越高，一旦達不到硬性的財務(wù)指標要求，表明該公司的風(fēng)險較大，就得挪到低一層的市場板塊。

不同的板塊可以幫助投資者更好地認識掛牌上市的公司的風(fēng)險。通過不同層次的區(qū)分，產(chǎn)生不同風(fēng)險防范的要求和風(fēng)險定價機制，甚至在不同的板塊中交易機制也可以進行相應(yīng)的變化。

《中國經(jīng)濟周刊》：中國債券市場是資本市場的重要組成部分，您認為債券市場存在什么缺陷，應(yīng)如何改革？

嚴弘：債券市場主要有兩大類，一類是國債，沒有信用風(fēng)險，反映的是經(jīng)濟的變化和央行的貨幣政策。另一類是信用債，中國的信用債種類多樣，其中企業(yè)債由發(fā)改委審批，金融債由大銀行發(fā)行要報銀監(jiān)會審批，這些債的信用資質(zhì)與國家信用資質(zhì)差不多。與上述債券相比，只有公司債的信用資質(zhì)因公司主體不同而存在較大的差異。

首先，我國公司債目前發(fā)展還不完善。因為信用風(fēng)險比較大，所以信用評級機構(gòu)的作用會非常重要，但國內(nèi)的信用評級機構(gòu)本身的信譽存在一些問題。

其次，國家監(jiān)管部門對哪些公司能夠發(fā)債還存在限制。目前的規(guī)定是只有上市公司才能發(fā)公司債。從金融學(xué)原理來說，在很多情況下公司發(fā)展需要融資時首先應(yīng)該去借債，而不是發(fā)行股票。

因為發(fā)行股票極易產(chǎn)生道德風(fēng)險（即融資后股東過于分散而無法對公司籌資后的資金使用進行有效約束），還會使股權(quán)稀釋。但是我國現(xiàn)在相反，能夠上市的公司才能發(fā)債，其中大部分都是國有企業(yè)。這些企業(yè)可以從銀行獲得廉價融資，也不需要從債市融資。這種情況下債券市場就很難發(fā)展起來。

再次，我國公司發(fā)債的審批機制也支離破碎——企業(yè)債由發(fā)改委審批，金融債由銀監(jiān)會審批，公司債由證監(jiān)會審批——多頭的審批制度使得債券市場處在割據(jù)的狀態(tài)，不利于形成統(tǒng)一的市場機制。在下一步改革中，上述三方面的問題都應(yīng)該得到充分重視。