一場(chǎng)意在捍衛(wèi)公司管理權(quán)的融資游戲

馬云毫不避諱地表示過(guò)：他并不在乎阿里巴巴究竟在哪里上市？也不在乎市場(chǎng)究竟會(huì)給阿里巴巴一個(gè)怎樣的估值？他在乎的是“上市的地方必須支持阿里巴巴開(kāi)放、創(chuàng)新、承擔(dān)責(zé)任和推崇長(zhǎng)期發(fā)展的文化”。

而能夠傳承這種“文化”的就是阿里的合伙人，馬云于是“創(chuàng)新”出“合伙人制度”，希望馬云和阿里巴巴的管理團(tuán)隊(duì)即便在公司上市之后，依然能牢牢把握住公司的控制權(quán)。

在過(guò)去的14年時(shí)間里，為了獲得充足的發(fā)展資金，馬云出讓了大量的公司股權(quán)，目前馬云及阿里巴巴管理層所持股權(quán)只有10%左右。

如何在上市之后，僅有一成股權(quán)但仍掌舵，仍讓阿里巴巴走在自己所期望的道路上。馬云這場(chǎng)“保衛(wèi)戰(zhàn)”的難度著實(shí)不小。

揮別最佳上市地

雖然阿里從未對(duì)期望上市地表態(tài)，更沒(méi)有正式向港交所提出申請(qǐng)，但香港可能是阿里最心儀，也是最適合的上市地點(diǎn)。畢竟，阿里巴巴集團(tuán)旗下的B2B公司阿里巴巴曾在港交所創(chuàng)下中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)IPO的融資紀(jì)錄，香港市場(chǎng)的規(guī)則也為阿里所熟悉。

“阿里這種龐然大物對(duì)于港交所的誘惑非常大，畢竟和美國(guó)等其他資本市場(chǎng)相比，在港交所上市并不是優(yōu)選，因?yàn)槠髽I(yè)在香港所能夠獲得的融資額通常要比美國(guó)略低?！蓖吨醒芯吭貉芯恐鞴芩谓B奎告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》。

7月以來(lái)，阿里就與港交所在是否接納“合伙人制度”上進(jìn)行了數(shù)輪博弈。阿里希望維持“合伙人制度”，即讓現(xiàn)行的管理團(tuán)隊(duì)擁有董事會(huì)內(nèi)多數(shù)董事的提名權(quán)，比如，上市之后如果董事會(huì)設(shè)有7名董事的話，則阿里現(xiàn)有管理團(tuán)隊(duì)有權(quán)提名其中的4名。

然而，這明顯與港交所一直秉持的“同股同權(quán)”原則相悖。“阿里希望憑借自身的巨大優(yōu)勢(shì)獲得一張?zhí)厥馔ㄐ凶C。”宋紹奎說(shuō)。

10月10日，阿里巴巴集團(tuán)CEO陸兆禧公開(kāi)宣布：“今天的香港市場(chǎng)，對(duì)新興企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)創(chuàng)新，還需要時(shí)間研究和消化。我們決定不選擇在香港上市?！边@是阿里巴巴首次就IPO相關(guān)事宜做出公開(kāi)表態(tài)。

而港交所的新聞發(fā)言人陳涓涓在接受《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》采訪時(shí)表示：“出于法定保密責(zé)任，港交所不評(píng)論個(gè)別公司和具體個(gè)案。對(duì)于阿里巴巴與港交所所接觸的具體事宜不便回應(yīng)。但港交所一如既往地歡迎世界各地符合港交所上市要求的企業(yè)來(lái)港上市。”

看來(lái)，港交所最終沒(méi)有接納阿里的“創(chuàng)新”，而是選擇堅(jiān)持原則?！案劢凰€是考慮到自身的長(zhǎng)期發(fā)展，一旦開(kāi)了頭兒，如果后續(xù)有很多企業(yè)模仿，港交所會(huì)比較難以維持一定的規(guī)則和秩序?！彼谓B奎說(shuō)。實(shí)際上，港交所并不是第一次拒絕類似的“特殊要求”，包括怡和集團(tuán)、百度（BIDU.NQ）和曼聯(lián)俱樂(lè)部等均因此無(wú)緣港交所。

為何執(zhí)著于“合伙人制度”

最終這個(gè)不歡而散的結(jié)局讓人頗為唏噓：港交所失掉了千億美金大單，阿里也失去了上市的最佳地點(diǎn)?！昂匣锶酥贫取睂?duì)于阿里為何如此重要。

宋紹奎認(rèn)為這其實(shí)與阿里目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)有非常大的關(guān)系。馬云及管理層、中投公司、中信資本等投資機(jī)構(gòu)共持有44.1%的股份，其中，馬云本人持股7.43%，加上整個(gè)管理層共計(jì)也只有10.4%的股權(quán)。

馬云和管理團(tuán)隊(duì)股份的稀釋主要是源于2005年8月，阿里巴巴集團(tuán)以約40%的股權(quán)，換來(lái)雅虎的10億美元加雅虎中國(guó)資產(chǎn)，以解資金燃眉之急。盡管這筆資金幫助阿里巴巴成功度過(guò)了危機(jī)，也使得淘寶網(wǎng)和支付寶能夠迅速長(zhǎng)大，但是，馬云也開(kāi)始走上了漫長(zhǎng)的“贖身”之路。

2012年5月阿里巴巴與雅虎關(guān)于股權(quán)回購(gòu)達(dá)成協(xié)議，第一階段阿里以76億美元回購(gòu)雅虎持有的約16%的阿里股份，目前這筆交易已經(jīng)在2012年底完成。阿里巴巴要想進(jìn)一步贖回雅虎手中的股份，必須在2015年12月前上市，然后以IPO發(fā)行價(jià)每股溢價(jià)110%回購(gòu)雅虎手中剩余的阿里股份。

“如果按照通常的狀況以實(shí)際占股比例去決定公司控制權(quán)的歸屬，那么一旦上市后，阿里現(xiàn)有的管理層可能會(huì)失去公司的控制權(quán)，阿里未來(lái)的發(fā)展方向很有可能被大股東所左右。目前來(lái)看，阿里的兩個(gè)大股東對(duì)管理團(tuán)隊(duì)的支持力度和認(rèn)可程度是非常好的，上市后也可能會(huì)繼續(xù)，但始終會(huì)有發(fā)生問(wèn)題的可能性，萬(wàn)一出現(xiàn)分歧，阿里的管理團(tuán)隊(duì)在法律上是沒(méi)有任何辦法實(shí)現(xiàn)自己的目標(biāo)的?！彼谓B奎說(shuō)。

盡管大股東在公司上市后，掣肘管理層的案例不勝枚舉：被趕出公司的如蘋果的喬布斯、雅虎的楊致遠(yuǎn)；張朝陽(yáng)更沒(méi)少抱怨，董事會(huì)讓搜狐錯(cuò)失了很多發(fā)展良機(jī)……馬云和阿里團(tuán)隊(duì)當(dāng)然不希望這些在阿里發(fā)生。

上市是為了更好掌控公司

港股路斷，阿里這只“千億巨鱷”還能去哪里？盡管有傳言說(shuō)阿里有可能回歸A股，但多位投行人士均對(duì)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》表示“幾乎不可能”。即便不提A股亦是“同股同權(quán)”，A股IPO仍未重啟和難以承受如此天量的融資額都使得“此路不通”。

如此看來(lái)，美國(guó)幾乎成為阿里唯一的窗口。至少無(wú)論紐交所，還是納斯達(dá)克都接受“合伙人制度”，因?yàn)榕c之類似的“AB雙重股權(quán)”甚至三重股權(quán)架構(gòu)在美國(guó)都不鮮見(jiàn)，包括谷歌（GOOG.NQ）、Facebook（FB.NQ）以及中概股人人網(wǎng)（RENN.NQ）、百度在內(nèi)的公司都以雙重股權(quán)架構(gòu)上市。

所謂“雙重股權(quán)架構(gòu)”，就是將普通股分為“A系列普通股”和“B系列普通股”，其中，1個(gè)B系列普通股對(duì)應(yīng)10個(gè)投票權(quán)，而1個(gè)A系列普通股對(duì)應(yīng)1個(gè)投票權(quán)。盡管阿里表示自己的合伙人制度并不是“雙重股權(quán)架構(gòu)”，但歸根到底都是“同股不同權(quán)”。

但是，赴美也并非坦途。美國(guó)市場(chǎng)的監(jiān)管更加嚴(yán)格，對(duì)于財(cái)務(wù)問(wèn)題、誠(chéng)信問(wèn)題、信息披露和財(cái)務(wù)審計(jì)等諸多方面都存在風(fēng)險(xiǎn)。而且華爾街做空中國(guó)概念股的風(fēng)潮依然強(qiáng)大，能否獲得理想的估值也將是個(gè)問(wèn)題。

“阿里現(xiàn)在發(fā)展非常平穩(wěn)，并沒(méi)有急切的融資需求。上市的很大一部分目的，就是為了通過(guò)回購(gòu)股票和資本運(yùn)作，使得管理層更加穩(wěn)固地掌握公司的控制權(quán)?！币晃话⒗锇桶偷膬?nèi)部人士告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》。

“阿里IPO的目的和中小型企業(yè)首次登陸資本市場(chǎng)急切地獲得融資還不一樣，如何能夠保障對(duì)公司的控制權(quán)和未來(lái)發(fā)展的可控性對(duì)于它的意義更為重要一些?！彼谓B奎說(shuō)。