■黃周祥 首都經(jīng)濟貿(mào)易大學金融學院

一、引言

由次貸危機引發(fā)的全球金融危機對主要發(fā)達國家經(jīng)濟體產(chǎn)生了嚴重的沖擊，我國也難以獨善其身。金融危機影響我國的一個重要方面是改變了對人民幣單邊升值的預期。而關于人民幣匯率預期的一個重要指標就是人民幣NDF（Non-Deliverable Forward，無本金交割外匯遠期交易），它是一種衍生金融工具，常用于衡量海外市場對人民幣升值的預期。探析國際金融危機前后即期匯率與人民幣NDF的相互關系，有助于我們更加了解我國匯率市場的波動特征，也有利于監(jiān)管者研究制定與之相對應的政策，保持人民幣匯率的穩(wěn)定性。

二、文獻回顧

在研究國內(nèi)即期匯率與離岸NDF匯率的相互關系上，國內(nèi)外有不少學者提出了各自的觀點。Jinwoo Park（2001）運用增廣GARCH模型表明，在韓元匯率制度改革前，即期匯率對NDF市場存在著單向的報酬溢出效應和一個雙向的波動溢出效應。而改革后，只存在NDF市場對即期匯率的單向報酬溢出效應和波動溢出效應。Hung-Gay FUNG等（2004）著重研究了人民幣NDF市場，發(fā)現(xiàn)2002年11月13日以后人民幣NDF從升貼水角度來看是折價的。

在國內(nèi)，研究匯改前后即期匯率與人民幣NDF相互關系的文章比較多。如黃學軍、吳沖鋒（2006）通過分別對1月期和1年期NDF與即期匯率的因果關系檢驗，研究表明匯改以來，境內(nèi)外市場的相互作用加強。徐建剛等（2007）以MA（1）-GARCH（1，1）模型研究了人民幣NDF市場和即期市場間均值和波動的溢出效應，結(jié)果表明，兩個市場的波動沒有相互溢出效應，即期市場對人民幣NDF市場沒有報酬溢出效應，而人民幣NDF市場對即期市場具有報酬溢出效應。呂旦菲等（2009）通過建立向量GARCH模型，考察匯改前后人民幣NDF與即期匯率兩市場間收益率的均值溢出效應和波動溢出效應。研究金融危機前后即期匯率與人民幣NDF對比方面的實證文章甚少，因此，本文試圖探討金融危機前后即期匯率與人民幣NDF之間的相互關系。

三、數(shù)據(jù)

1.數(shù)據(jù)說明與處理

本文研究數(shù)據(jù)的樣本區(qū)間為2005年7月22日至2011年6月1日。之所以選擇匯改后的這段時間，是因為匯改前我國的匯率制度是固定匯率制，波動幅度較小。即期匯率選用直接標價法下人民幣對美元的名義匯率的中間價（記作：SPOT）。數(shù)據(jù)來源于國家外匯管理局官方網(wǎng)站。

人民幣NDF匯率采用1年期人民幣NDF，因為在所有期限的品種中其交易最為活躍且交易量最大，因此，包含的信息量更多。數(shù)據(jù)來源于彭博數(shù)據(jù)庫。由于國內(nèi)外假期的不一致，因此把即期匯率與1年期人民幣NDF日期不一致的數(shù)據(jù)剔除，經(jīng)調(diào)整后樣本總共有1410個。其中金融危機前（2005.07.22-2008.09.15）樣本數(shù)為755個，金融危機后（2008.09.16-2011.06.01）樣本數(shù)位655個。

2.描述性統(tǒng)計分析與平穩(wěn)性檢驗

表1 描述性統(tǒng)計分析與平穩(wěn)性檢驗

表1描述了金融危機前后即期匯率與1年期人民幣NDF收益率的主要統(tǒng)計特征。從均值來看，無論是金融危機前還是金融危機后，即期匯率和1年期人民幣NDF收益率均值都接近于零。從波動性來看，1年期人民幣NDF匯率收益率的波動也比即期匯率大。從金融危機前后即期匯率收益率與1年期人民幣NDF收益率的偏度和峰度對比來看，兩者匯率收益率呈現(xiàn)尖峰和后尾特征。JB統(tǒng)計量的P值也表明兩者均非正態(tài)分布。從匯率收益率和匯率收益率平方的Ljung-Box Q統(tǒng)計量來看，金融危機前，即期匯率收益率與1年期人民幣NDF匯率收益率不存在自相關性，而它們的平方序列都存在明顯的自相關性。金融危機后，兩者均存在顯著的自相關性。這說明即期匯率收益率與1年期人民幣NDF匯率收益率序列存在波動的集聚性。因此可以考慮用GARCH模型描述它們的這種波動集聚性。最后從ADF平穩(wěn)性檢驗來看，金融危機對兩者沒有產(chǎn)生影響，都在1%顯著性水平下拒絕原假設，意味著各收益率序列都是平穩(wěn)的。

3.格蘭杰因果檢驗

本文應用格蘭杰因果檢驗方法來研究人民幣即期匯率與1年期人民幣NDF匯率的報酬溢出關系。根據(jù)對兩者收益率序列的平穩(wěn)性檢驗的結(jié)果，其收益率序列都是顯著平穩(wěn)的（見表1），因此可以對它們進行格蘭杰因果檢驗，不會出現(xiàn)偽回歸問題。由于格蘭杰因果檢驗結(jié)果對不同的滯后階數(shù)是敏感的，我們對兩者關系分別取1至7階滯后進行格蘭杰因果檢驗，以分析兩者收益率的變動在一周內(nèi)的相互影響情況。

根據(jù)表2的結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)，金融危機前，對于任意滯后1至7階的格蘭杰因果檢驗，我們都可以在1%的顯著性水平下拒絕“RNDF不是RSPOT的格蘭杰原因”的原假設，而我們只有在滯后3階以后，才能在5%的顯著性水平下拒絕“RSPOT不是RNDF的格蘭杰原因”的原假設。這意味著1年期人民幣NDF收益率的波動是即期匯率收益率波動的原因，即期匯率的波動在滯后3期以后才能引起1年期人民幣NDF匯率收益率的波動，說明兩者在滯后3期以后互為因果。

表2 RSPOT與RNDF格蘭杰因果檢驗

金融危機后，對于任意滯后1至7階的格蘭杰因果檢驗，我們都可以在1%的顯著性水平上拒絕“RNDF不是RSPOT的格蘭杰原因”的原假設，在任意滯后階數(shù)都無法在5%的顯著性水平上拒絕“RSPOT不是RNDF的格蘭杰原因”的原假設。表明1年期人民幣NDF匯率收益率的波動能對即期匯率收益率的波動產(chǎn)生影響，而即期匯率收益率的波動對1年期人民幣NDF匯率收益率的波動不產(chǎn)生影響，存在著單邊市。徐蘭杰因果檢驗結(jié)果之所以與金融危機前有所不同，可能是因為在金融危機后，為了穩(wěn)定經(jīng)濟的增長，國家加強了對外匯市場的干預所導致的。

四、GARCH模型

1.模型

本文選用Hamao et al（1990）提出的方法來對比分析金融危機前后1年期人民幣NDF與即期匯率收益率的報酬溢出效應和波動溢出效應。經(jīng)過對模型不同階數(shù)擬合情況的比較分析發(fā)現(xiàn)，采用MA（1）-GARCH（1，1）模型來考察兩個市場間存在的關聯(lián)性是最優(yōu)的。模型設定如下：

其中Rit表示i市場在t時刻的匯率對數(shù)收益率，εit為殘差序列且其分布服從廣義誤差分布（GED），σ2it為均值方程中殘差的條件方差。在（1）式中引入Rj，t-1是為了分析j市場對i市場是否存在報酬溢出效應，在（2）式中引入σ2j，t-1是為了分析j市場對i市場是否存在波動溢出效應。因此，可以用系數(shù)β和δ分別考察兩市場間的報酬溢出效應和波動溢出效應。

2.模型估計結(jié)果

在 得 到σ2i，t-1之 前，先 令βi=δi=0，并 假 設εit的 條件分布為正態(tài)分布，得到對單個市場進行單變量MA（1）-GARCH（1，1）模型估計，估計結(jié)果見表3。

對于即期匯率收益率（RSPOT），金融危機前，在5%的顯著性水平下，φi、LB（12）和LB2（12）都不具有統(tǒng)計意義上的顯著性，表明MA（1）反映了即期匯率收益率存在自相關性，而在金融危機后，則不存在自相關性。GARCH（1，1）模型的估計結(jié)果表明，無論是金融危機前還是金融危機后，θi和ωi均在1%的顯著性水平下顯著地大于0，且從P值來看，標準化殘差的LB2（12）在5%的顯著性水平下顯著小于χ2分布的臨界值，意味著GARCH模型很好的反映了人民幣即期匯率收益率的集群性。同理可得，在研究樣本期間內(nèi)，1年期人民幣NDF收益率（RNDF）在5%的顯著性水平下不存在自相關性。GARCH（1，1）模型同樣適用于分析1年期人民幣NDF收益率的集群性。

表3 即期匯率與1年期人民幣NDF收益率MA（1）-GARCH（1，1）模型的估計結(jié)果

即期匯率與1年期人民幣NDF收益率的均值和波動溢出效應見表4。結(jié)果表明，金融危機前，當i=RSPOT，j=RNDF時，βi在1%的顯著性水平下異于0，表明從均值來看，1年期人民幣NDF市場對即期市場具有報酬溢出效應。而當i=RNDF，j=RSPOT時，βi在5%的顯著性水平下與0無顯著性的差異，表明即期市場對1年期人民幣NDF市場沒有報酬溢出效應?？梢姡?年期人民幣NDF市場對即期市場具有單向報酬傳導。δi的估計值在1%的顯著性水平下顯著大于0，表明即期匯率與1年期人民幣NDF收益率具有相互波動溢出效應。

表4 即期匯率與1年期人民幣NDF收益率的報酬和波動溢出效應

同理可得，金融危機后，當i=RSPOT，j=RNDF時，1年期人民幣NDF市場對即期市場具有報酬溢出效應和波動溢出效應；當i=RNDF，j=RSPOT時，即期市場對1年期人民幣NDF市場沒有報酬溢出效應和波動溢出效應。

五、結(jié)論

本文研究結(jié)果表明，金融危機前，1年期人民幣NDF市場對即期市場具有單向的報酬溢出效應，且兩者具有相互波動溢出效應；金融危機后，1年期人民幣NDF市場對即期市場仍為單向的報酬溢出效應，但兩者不在具有相互波動溢出效應，表現(xiàn)為1年期人民幣NDF市場對即期市場單向的波動溢出效應。這說明金融危機對NDF市場的價格發(fā)現(xiàn)作用影響不大，卻顯著影響了即期市場的穩(wěn)定性。

[1]Jinwoo Park.Information Flows between Non-deliverable Forward(NDF) and Spot Markets: Evidence from Korean Currency[J]. Pacific-Basin Finance Journal,2001,(09):363-377.

[2]Yasushi Hamao,Ronald W.Masulis,Victor Ng.Correlations in Price Changes and Volatility across International Stock Markets[J].The Review of Financial Studies,1990,(03):281-307.

[3]Hung-Gay Fung,Wai k Leung,Jiang Zhu.Nondeliverable Forward Market for Chinese RMB:A first look[J].China Economic Review,2004,(15):384-352.

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[6]呂旦菲，張兵，馮錦霞.離岸人民幣NDF與境內(nèi)即期匯率的關系研究[J].山西財經(jīng)大學學報，2009，（04）：194-197.