馬丁·費(fèi)爾德斯坦

馬丁·費(fèi)爾德斯坦 哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授，曾任里根政府經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)委員會(huì)主席以及權(quán)威智庫(kù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局局長(zhǎng)

六個(gè)月前，我指出美國(guó)長(zhǎng)期利率將上升、債券價(jià)格將下降，擁有十年期美國(guó)國(guó)債的投資者遭受的債券價(jià)值下跌損失，將超過(guò)他們所獲得的債券利率與短期貨幣基金和銀行存款利率間的差額。這一警告后來(lái)被證明是正確的。自2月份以來(lái)，十年期美國(guó)國(guó)債利率上升了近一個(gè)百分點(diǎn)至2.72%，這意味著債券價(jià)格下跌了近10%。

但未來(lái)如何？當(dāng)前長(zhǎng)期利率的上升只是漲勢(shì)的開端，下注于長(zhǎng)期債券尋求超額收益率的投資者將受到懲罰。由于目前通脹預(yù)期為2%，因此十年期債券的真實(shí)利率仍然低于1%。過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)表明，真實(shí)利率將至少升至2%。即使通脹預(yù)期繼續(xù)維持在2%，總名義利率也將升至4%以上。

過(guò)去幾年來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)買入超大量美國(guó)國(guó)債和其他資產(chǎn)的“非常規(guī)貨幣政策”（即所謂的“量化寬松”，縮寫為QE）以及在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)維持短期利率低位，導(dǎo)致長(zhǎng)期債券利率一直處于反常的低位。5月，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克宣布美聯(lián)儲(chǔ)很快就將開始減少資產(chǎn)購(gòu)買量并將于2014年退出QE，這使長(zhǎng)期利率應(yīng)聲上漲。盡管伯南克的表態(tài)讓市場(chǎng)關(guān)注“逐漸減少”將于何時(shí)開始以及將以何種速度實(shí)行，但這些決定不會(huì)影響未來(lái)一兩年利率水平的上升。

在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)將隔夜利率維持在低位的承諾，其本意是讓投資者相信他們可以僅靠購(gòu)買長(zhǎng)期證券獲得更高回報(bào)，促使這些證券價(jià)格上漲、收益率下降。但這一承諾的當(dāng)前版本已變?yōu)椤霸谑I(yè)率下降到6.5%之前不提高隔夜利率”，這意味著“短期利率將在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)維持低位”將成為過(guò)去時(shí)。

目前的失業(yè)率為7.4%，市場(chǎng)預(yù)期6.5%的閾值將在2014年達(dá)到。而短期利率上升的前景意味著在未來(lái)數(shù)年中，投資者不再需要持有長(zhǎng)期債券來(lái)實(shí)現(xiàn)更高的回報(bào)。

雖然很難預(yù)測(cè)長(zhǎng)期利率最終會(huì)升到什么水平，但巨額預(yù)算赤字和國(guó)民債務(wù)水平的升高意味著真實(shí)利率將高于2%。更高的通脹預(yù)期還將導(dǎo)致總名義利率超過(guò)5%。

今天的消費(fèi)者可能不記得最近幾十年中利率曾高到什么程度。十年期美國(guó)國(guó)債利率曾經(jīng)從20世紀(jì)60年代中期的4%左右升至70年代的8%和80年代的10%。直到70年代末，新上任的美聯(lián)儲(chǔ)主席保羅·沃爾克（Paul Walker）才開始收緊貨幣政策，以促使通脹下降。但是，即使在80年代中期的通貨緊縮之后，長(zhǎng)期利率仍保持相對(duì)高位。1985年，盡管通脹已經(jīng)降至不到4%，十年期美國(guó)國(guó)債利率仍達(dá)到了10%。

債券持有者的最大風(fēng)險(xiǎn)是通貨膨脹再次上升并推高長(zhǎng)期債券利率。歷史表明，上升的通貨膨脹率最終會(huì)帶來(lái)上升的名義利率。因此，這可能促使人們投資于通脹指數(shù)債券，這種債券調(diào)整本金和利息支付以抵消物價(jià)上漲的影響。但若利率升高抑制了債券的價(jià)值，那么通脹保護(hù)并不能防止價(jià)值損失。

短期和長(zhǎng)期債券利率均保持低位的現(xiàn)狀正導(dǎo)致個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)資金管理者考慮承擔(dān)長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)和信用質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)，以期獲得更高的回報(bào)。這正是2008年金融危機(jī)前的風(fēng)險(xiǎn)戰(zhàn)略。投資者需要認(rèn)識(shí)到，追求收益率最后可能再次以悲慘結(jié)局收?qǐng)觥?/p>