劉瑩

【摘 要】2012年8月30日轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)啟動(dòng)后，把融資融券業(yè)務(wù)推上新的臺(tái)階，帶來(lái)新的交易機(jī)制，其獨(dú)特的雙邊機(jī)制、杠桿效應(yīng)會(huì)放大市場(chǎng)操作的力量，使得各種多空組合策略得以運(yùn)用。對(duì)于不同的投資者，由于50萬(wàn)元是個(gè)門檻，他們?cè)谵D(zhuǎn)融通下，要運(yùn)用不同的投資策略，以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

【關(guān)鍵詞】轉(zhuǎn)融通；融資融券；雙邊機(jī)制；杠桿效應(yīng)；證金公司

2012年8月30日轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)啟動(dòng)后，市場(chǎng)釋放出了較為旺盛的業(yè)務(wù)需求。僅兩個(gè)交易日內(nèi)，證金公司就已向11家券商融出66.2億元資金。轉(zhuǎn)融通將把融資融券業(yè)務(wù)推上新的臺(tái)階，帶來(lái)新的交易機(jī)制，其獨(dú)特的雙邊機(jī)制、杠桿效應(yīng)會(huì)放大市場(chǎng)操作的力量，使得各種多空組合策略得以運(yùn)用，對(duì)沖、套利等量化交易策略的實(shí)現(xiàn)成為可能，多空工具的進(jìn)一步豐富將推動(dòng)國(guó)內(nèi)對(duì)沖基金駛?cè)氚l(fā)展的快車道，全新的投資群體和盈利模式正在產(chǎn)生。

一、什么是轉(zhuǎn)融通

（一）概念

所謂轉(zhuǎn)融通，就是證券金融公司向銀行、基金和保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)借入證券、籌得資金后，再轉(zhuǎn)借給證券公司，為證券公司開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)提供資金和證券來(lái)源。具體包括轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)和轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)兩部分。但與轉(zhuǎn)融資相比，轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的制度安排和實(shí)施方案的設(shè)計(jì)更為復(fù)雜。實(shí)際上，有了轉(zhuǎn)融通之后，才是真正的融資融券。按照證監(jiān)會(huì)發(fā)布2011年10月28日正式發(fā)布的《轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)監(jiān)督管理試行辦法》，轉(zhuǎn)融通分兩步走，初期以轉(zhuǎn)融資為主，轉(zhuǎn)融券則需要等待市場(chǎng)穩(wěn)定以及技術(shù)測(cè)試等準(zhǔn)備到位后再擇機(jī)推出。

投資者以部分自有資金（或證券）以及向金融機(jī)構(gòu)借入的其余部分資金（或證券）買入（或賣出）某種證券，其不足部分，即向證券金融機(jī)構(gòu)借入的墊付款（或證券）是建立在信用基礎(chǔ)之上的，這是證券金融機(jī)構(gòu)與投資者之間形成的第一重信用關(guān)系。另一方面，證券金融機(jī)構(gòu)墊付的差價(jià)款在多數(shù)情況下是向銀行的貸款或在貨幣市場(chǎng)上的融資，這稱為轉(zhuǎn)融通，包括資金轉(zhuǎn)融通和證券轉(zhuǎn)融通。在轉(zhuǎn)融通的過(guò)程中便形成了在銀行及其他授信方與證券金融機(jī)構(gòu)之間的第二重信用關(guān)系。

要實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)融通，必須有借入與借出。具體而言，不存在被禁止或限制進(jìn)入證券市場(chǎng)或參與轉(zhuǎn)融通證券融出業(yè)務(wù)、且最近三年內(nèi)沒(méi)有與證券交易相關(guān)的重大違法違規(guī)記錄的上市公司機(jī)構(gòu)股東均可以充當(dāng)出借人，將所持證券交給證券金融公司，然后再由證券金融公司交給券商，開(kāi)展融券活動(dòng)。

（二）運(yùn)作方式

轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)制度下，由一家專門的公司——2011年成立的中國(guó)證券金融股份有限公司（簡(jiǎn)稱證金公司） 負(fù)責(zé)轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的開(kāi)展和監(jiān)管。

轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的證券來(lái)源可能包括證金公司自有證券，證券公司自有證券及取得擔(dān)保權(quán)的證券，基金所持證券，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者所持證券，上市公司大股東所持證券，全國(guó)社?；鹚肿C券等方面。

資金來(lái)源則可能包括證金公司自有資金，證券公司自有資金及取得擔(dān)保權(quán)的資金，投?；鹂芍涞馁Y金，交易所及中登公司可支配的資金，定向發(fā)行債券及通過(guò)貨幣市場(chǎng)借入的資金等。

二、轉(zhuǎn)融通帶來(lái)的影響

推出轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)后，由于券商可以向證券金融公司融入資金或證券，其融資融券規(guī)模將會(huì)大幅提高。如果推出轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，那么可供融資的資金及可供融券的股票數(shù)量都將是現(xiàn)在的幾十倍甚至幾百倍，其對(duì)市場(chǎng)將會(huì)產(chǎn)生真正的影響，甚至將撼動(dòng)A股市場(chǎng)的根本模式。 主要影響有：

（一）對(duì)金融企業(yè)影響

1、轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)制度一旦確立，很可能意味著中國(guó)內(nèi)的融資融券業(yè)務(wù)將采取集中授信的專業(yè)融資公司模式，即證券公司通過(guò)專門的金融機(jī)構(gòu)——證券融資公司進(jìn)行融資融券。這里面包含兩層意思：一方面該公司可以通過(guò)自身的信用幫助證券公司融資；另一方面，養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)資金等長(zhǎng)期資金可以通過(guò)其出借手中的股票，幫助證券公司融券。而轉(zhuǎn)融通制度的建立和專業(yè)金融公司的加入，融資融券業(yè)務(wù)的規(guī)模也將得到迅速擴(kuò)大。

2、轉(zhuǎn)融通制度建立后，除了養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)資金外，國(guó)有上市公司大股東也可以在符合國(guó)資監(jiān)管要求的基礎(chǔ)上，將所持股份按一定比例參與轉(zhuǎn)融通。

3、轉(zhuǎn)融通制度的建立，將使得以保值為目的變現(xiàn)拋售行為有所減少，或?qū)⒃谝欢ǔ潭壬暇徑狻按笮》恰钡淖儸F(xiàn)沖動(dòng)。通過(guò)融資融券業(yè)務(wù)做大市場(chǎng)總盤子，也有助于消化“大小非”減持帶來(lái)的沖擊。

4、 轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)將拓寬融資融券業(yè)務(wù)的資金和證券來(lái)源，同時(shí)利好證券公司和保險(xiǎn)公司。對(duì)于證券公司而言，轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)將刺激融資融券業(yè)務(wù)總量的增長(zhǎng)。

（二）轉(zhuǎn)融通對(duì)證券市場(chǎng)影響

1、投資模式。盈利模式將趨于多樣化，賣空機(jī)制為市場(chǎng)提供更多的投資策略，股票主動(dòng)投資策略更為復(fù)雜，杠桿、賣空、雙邊套利交易者的大量存在；投資策略收益風(fēng)險(xiǎn)偏好向低風(fēng)險(xiǎn)和高風(fēng)險(xiǎn)兩端延伸；多空套利、方向性賣空將成為重要贏利模式，投資組合需求將從一個(gè)變成三個(gè)：跑贏大盤的投資組合、跑輸大盤的投資組合、多空配對(duì)的投資組合。

2、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。股票市場(chǎng)：未來(lái)投資者對(duì)上市公司負(fù)面信息需求將急劇上升，信息雙向全面挖掘?qū)⒊蔀橼厔?shì)，從而股票市場(chǎng)估值、K線形態(tài)、板塊結(jié)構(gòu)將產(chǎn)生重大變化；標(biāo)的股票的市場(chǎng)關(guān)注程度將大幅提高，可能會(huì)產(chǎn)生一定的“助漲助跌”效應(yīng)?；鹗袌?chǎng)：股票型分級(jí)型基金吸引力將下降，受到?jīng)_擊；增強(qiáng)型指數(shù)化產(chǎn)品將有更廣闊的發(fā)展空間，同時(shí)量化產(chǎn)品設(shè)計(jì)中的選股模型因子將發(fā)生變化；場(chǎng)內(nèi)基金的需求提升；ETF市場(chǎng)規(guī)模將躍上新臺(tái)階，標(biāo)的、非標(biāo)的兩極分化加劇。期指市場(chǎng)：套利機(jī)制將更加完善，定價(jià)更為合理。

3、市場(chǎng)格局。套利型、Alpha和Beta組合型等絕對(duì)收益型、市場(chǎng)中性型產(chǎn)品將迅速發(fā)展，改變目前公募基金公司、相對(duì)收益產(chǎn)品為主的局面，證券公司、信托公司、私募基金、基金專戶展開(kāi)更加激烈的競(jìng)爭(zhēng)。研究實(shí)力強(qiáng)、對(duì)這一領(lǐng)域持續(xù)關(guān)注、具備先期投入、準(zhǔn)備充分的機(jī)構(gòu)將占領(lǐng)市場(chǎng)先機(jī)，并有可能隨著國(guó)內(nèi)金融衍生品的不斷發(fā)展成為中國(guó)對(duì)沖基金的領(lǐng)跑者，這將是中國(guó)對(duì)沖基金業(yè)真正意義上的開(kāi)端！

4、管理工具。各類投資策略、風(fēng)險(xiǎn)管理策略以及流動(dòng)性管理策略應(yīng)用將逐步擴(kuò)大；數(shù)量化投資技術(shù)將在Alpha的挖掘?qū)ふ?、Beta的確定與動(dòng)態(tài)跟蹤、指數(shù)復(fù)制等多個(gè)領(lǐng)域找到自己的用武之地，從純粹理論分析進(jìn)入到實(shí)戰(zhàn)應(yīng)用階段；程序化交易將隨著各種量化策略的應(yīng)用而大放光彩。

5、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。如果監(jiān)管不當(dāng)，保證金制度的杠桿投資效應(yīng)，內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)將更為容易，可能會(huì)促使市場(chǎng)的投機(jī)氣氛更濃，加劇股票市場(chǎng)的波動(dòng)。

三、投資者如何規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)

轉(zhuǎn)融通雖然能夠增加投資者做空賺錢的機(jī)會(huì)，但其實(shí)是一把雙刃劍。有更多機(jī)會(huì)的同時(shí)，也帶來(lái)更大的風(fēng)險(xiǎn)。

（一）50萬(wàn)元以下的散戶風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避

1、要防備賣空風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于50萬(wàn)元以下的散戶來(lái)說(shuō)，需要更加注意風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)橛捎?0萬(wàn)元以下的小散戶不能參與融資融券業(yè)務(wù)，也就是說(shuō)目前只能做多而不能做空，而當(dāng)他們買入的股票遇到股市低迷，或者大量融券賣空的時(shí)候，將給他們帶來(lái)極大的風(fēng)險(xiǎn)。

轉(zhuǎn)融通推出之后，無(wú)論是標(biāo)的證券范圍，還是標(biāo)的證券的數(shù)量，都將會(huì)大幅擴(kuò)容，那么，涉及利空的股票可能遭遇的就不僅僅是一兩個(gè)跌停了，可能會(huì)有更多的跌停，而這將讓投資者損失慘重。以前漲停板敢死隊(duì)在炒作小盤股時(shí)，不用太多資金就能封住漲停板，但轉(zhuǎn)融通推出后，如果炒作時(shí)遭遇大量融券賣空，股價(jià)當(dāng)天就有下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

轉(zhuǎn)融通推出后，標(biāo)的證券的范圍和數(shù)量都將會(huì)大幅提升，一旦個(gè)股遭遇利空，也許就不僅僅是一兩個(gè)跌停了，可能會(huì)有更多的跌停，到時(shí)候肯定會(huì)讓散戶損失慘重。比如以前炒作小盤股時(shí)，不用太多資金就能封住漲停板，但轉(zhuǎn)融通推出后，如果炒作時(shí)遭遇大量融券賣空，股價(jià)當(dāng)天就有下跌的風(fēng)險(xiǎn)。 散戶操作的基本方法還是以趨勢(shì)為主，當(dāng)市場(chǎng)處于空頭優(yōu)勢(shì)的時(shí)候應(yīng)果斷離場(chǎng)避險(xiǎn)，切忌參與投機(jī)性熱點(diǎn)的交易，在具體個(gè)股的選擇上仍應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注具備長(zhǎng)線投資價(jià)值的藍(lán)籌品種。

轉(zhuǎn)融通推出之后，對(duì)于一些資金量較小的投資者，盲目跟風(fēng)更加不可取了，需要好好研究股票的基本面，在合適的價(jià)格介入。

2、通過(guò)控制倉(cāng)位來(lái)回避風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于普通股民來(lái)講，其最大的擔(dān)心就是融資融券規(guī)模的增加帶來(lái)個(gè)股的助漲或助跌，特別是對(duì)于助跌的關(guān)注。因?yàn)橹袊?guó)股市20余年來(lái)，大多數(shù)投資者都沒(méi)有面對(duì)做空的經(jīng)歷和經(jīng)驗(yàn)，長(zhǎng)期形成的單邊思維難以適應(yīng)市場(chǎng)的發(fā)展，股民將不得不去適應(yīng)一個(gè)雙邊操作的市場(chǎng)。

散戶相對(duì)來(lái)說(shuō)還是出于弱勢(shì)。在“賣空時(shí)代”可能到來(lái)的情況下，對(duì)于散戶來(lái)說(shuō)最好的方法就是通過(guò)倉(cāng)位的有效控制來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于倉(cāng)位的配置可以抓住兩點(diǎn)：一種是股票與股票之間的配置，可以選擇不同板塊不同行業(yè)的股票，不要壓在一只股票上；另一個(gè)是股票總倉(cāng)位與資金之前的配置。比如50萬(wàn)買3只或者4只股票，但是不能太多，否則就支離破碎了，這個(gè)掙那個(gè)賠，此消彼長(zhǎng)也很難掙錢，要在分配開(kāi)的前提下保持相對(duì)集中。

（二）50萬(wàn)元以上的投資者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避

隨著做空機(jī)制完善，A股市場(chǎng)投資者們即將面臨新的投資策略選擇。可能促進(jìn)了相對(duì)價(jià)值、股票多空、事件驅(qū)動(dòng)等多種投資策略的產(chǎn)生。轉(zhuǎn)融通制度下的另類投資策略主要有：信用擴(kuò)張、放空和避險(xiǎn)是對(duì)沖基金常用手段、杠桿策略、配對(duì)套利策略、結(jié)合信用交易的ETF投資策略、結(jié)合信用交易的股指期貨套利策略。

1、股指期貨套利策略。以相對(duì)價(jià)值策略中的統(tǒng)計(jì)套利模型為例，其基本原理是：兩只股票具有某種歷史相關(guān)性，當(dāng)某個(gè)時(shí)刻這種相關(guān)性被打破，兩者之間將形成一個(gè)超過(guò)交易成本的價(jià)差，此時(shí)可以在融資買入某只股票建立多頭頭寸的同時(shí)，融券賣空與該股票關(guān)聯(lián)性較高的另一只股票，即建立空頭頭寸，兩者匹配將構(gòu)成“成對(duì)交易”，這種策略可以對(duì)沖掉這兩只股票所處的行業(yè)或市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，形成低風(fēng)險(xiǎn)的套利機(jī)會(huì)。

2、關(guān)注突發(fā)事件。之前由于融券標(biāo)的數(shù)量較小，做空機(jī)制還不完善，而在標(biāo)的證券大幅增加的情況下，投資者可以關(guān)注突發(fā)性事件，并通過(guò)融券做空獲利。轉(zhuǎn)融通推出之后，標(biāo)的證券的極大豐富，將給予投資者更多的利用突發(fā)性事件做空股票的投資機(jī)會(huì)，而事件驅(qū)動(dòng)策略下，對(duì)沖基金管理人關(guān)注正在或可能會(huì)進(jìn)行重組、收購(gòu)、兼并、破產(chǎn)清算或其他特殊事件的公司，研究事件的可能方向，就可以從中獲利。如2012年3月的雙匯發(fā)展瘦肉精”事件、華蘭生物漿站事件，假設(shè)在事情剛發(fā)生時(shí)，經(jīng)過(guò)研究發(fā)現(xiàn)狀況可能將對(duì)股價(jià)產(chǎn)生巨大利空影響，那么可以在事件發(fā)生初期做空。當(dāng)利空出盡且股價(jià)處于低位時(shí)，則可以逢低買入回補(bǔ)。

3、調(diào)整產(chǎn)品布局。產(chǎn)品布局，指數(shù)類產(chǎn)品的比重增加趨勢(shì)進(jìn)一步強(qiáng)化。隨著主動(dòng)越來(lái)越難做，指數(shù)類產(chǎn)品在基金中所占比重增加趨勢(shì)將進(jìn)一步強(qiáng)化，這種現(xiàn)象在往年已有所體現(xiàn)，轉(zhuǎn)融通后將更加明顯。

4、建立上市公司可能有“黑天鵝”的名單。把指標(biāo)異常無(wú)法解釋的公司，如經(jīng)濟(jì)、市值、估值明顯比同行高，財(cái)務(wù)指標(biāo)如毛利率明顯比同行高的公司，列入“黑天鵝”。

5、建立上市公司的關(guān)聯(lián)公司網(wǎng)絡(luò)名單。因?yàn)橄嚓P(guān)公司出現(xiàn)“黑天鵝”，會(huì)影響到本公司。

6、跟蹤重倉(cāng)股及關(guān)聯(lián)公司的賣空規(guī)模。

7、盡可能多掌握上市公司的負(fù)面信息。單邊市的市場(chǎng)機(jī)制造成了當(dāng)前上市公司負(fù)面信息，大多經(jīng)過(guò)媒體的渠道流出，但是在轉(zhuǎn)融通后，除了媒體外，機(jī)構(gòu)也可能成為泄露負(fù)面信息的主力軍。比如對(duì)上市公司非常熟悉的中介機(jī)構(gòu)，投行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所，這些機(jī)構(gòu)或許私下將公司核心機(jī)密賣給專業(yè)做空機(jī)構(gòu)，因此利益的驅(qū)使也將使得A股市場(chǎng)“黑天鵝”現(xiàn)象上演得更為頻繁。另外，A股公司上市不少是為了圈錢，高管持股享受資本溢價(jià)，然后辭職套現(xiàn)，這些離職的公司高管，在A股做空機(jī)制下，他們掌握的核心信息也有可能流向市場(chǎng)，從而再次導(dǎo)致“黑天鵝”事件的發(fā)生。

參考文獻(xiàn)：

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