馬玲

【摘 要】通過資本市場籌集資金已日益成為上市公司越來越重要的融資渠道。在我國資本市場快速發(fā)展、上市公司數(shù)量日益增多、上市公司融資行為逐步市場化、進入后股權(quán)分置時代的現(xiàn)實背景下，新疆上市公司在融資結(jié)構(gòu)選擇方面面臨著潛在的問題，迫切需要做出更切合新疆具體情況的實際研究。

【關(guān)鍵詞】新疆上市公司；融資結(jié)構(gòu)；資本市場

中國證券市場自上世紀(jì)90年代初建立以來，發(fā)展迅速，隨著新疆麥趣爾和浩源天然氣新股發(fā)行的審批通過，新疆上市公司數(shù)量將增加到40家，截至2012年8月，新疆上市公司A股總股本近266億股，總市值約2290億元。至同年7月底，新疆上市公司累計實現(xiàn)融資總額791億元，近3年累計融資473億元，呈現(xiàn)出持續(xù)發(fā)展的良好勢頭?？傮w來看，無論從上市公司的數(shù)量、融資金額和投資者數(shù)量等方面，新疆資本市場已經(jīng)具備了相當(dāng)?shù)囊?guī)模，在產(chǎn)品以及法規(guī)制度方面，市場的基本要素和基本框架已經(jīng)形成，技術(shù)系統(tǒng)建設(shè)方面成果顯著，資本市場功能和作用日益顯現(xiàn)，規(guī)范化程度不斷提高。因此，對新疆上市公司的融資結(jié)構(gòu)進行研究，對于提高整個地方經(jīng)濟資源的配置效率，促進社會經(jīng)濟增長等方面具有重大的現(xiàn)實意義。

一、融資結(jié)構(gòu)的含義

企業(yè)融資結(jié)構(gòu)從狹義上講，融資即是一個企業(yè)的資金籌集的行為與過程。也就是公司根據(jù)自身的生產(chǎn)經(jīng)營狀況、資金擁有的狀況，以及公司未來經(jīng)營發(fā)展的需要，通過科學(xué)的預(yù)測和決策，采用一定的方式，從一定的渠道向公司的投資者和債權(quán)人去籌集資金，組織資金的供應(yīng)，以保證公司正常生產(chǎn)需要，經(jīng)營管理活動需要的理財行為。從廣義上講，融資也叫金融，就是貨幣資金的融通，當(dāng)事人通過各種方式到金融市場上籌措或貸放資金的行為。從企業(yè)范疇看，融資結(jié)構(gòu)指企業(yè)在籌集資金時，由不同渠道取得的資金之間的有機構(gòu)成及其比重關(guān)系。從金融制度范疇看，融資結(jié)構(gòu)指金融體系的構(gòu)成結(jié)構(gòu)。

二、影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的因素

綜合來看，影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的因素主要由以下幾點：

（一）資金成本的影響。它是指企業(yè)為籌集和使用資金所必須付出的代價， 包括融資過程中發(fā)生的融資費用和用資過程中支付的利息、股利等，不同性質(zhì)的資金成本是不同的。由于債券資本的抵稅作用和償還性等特點，從而在不考慮財務(wù)風(fēng)險差異時， 債務(wù)資金的成本低于權(quán)益資金的成本。一般認為，企業(yè)綜合資金成本最低的結(jié)構(gòu)是較為理想的，資金成本較高對于企業(yè)的發(fā)展是不利的。

（二）財務(wù)風(fēng)險的影響。是指與企業(yè)融資相關(guān)的風(fēng)險，可以分為破產(chǎn)風(fēng)險和股東收益可變性風(fēng)險等。企業(yè)負債經(jīng)營時，由于債務(wù)利息通常是固定的，當(dāng)息稅前利潤上升時，息稅后利潤將會大大提高；當(dāng)息稅前利潤下降時，息稅后利潤下降更快，從而給企業(yè)帶來財務(wù)風(fēng)險。

（三）企業(yè)經(jīng)營者與所有者的態(tài)度。從經(jīng)營者的角度看，一旦發(fā)生財務(wù)危機，其職務(wù)和利益將受到重大影響，故經(jīng)營者傾向于較少地使用財務(wù)杠桿，盡量降低債務(wù)資金的比例。相反， 企業(yè)的所有者往往不愿分散其控制權(quán)，故不愿增發(fā)新股而要求經(jīng)營者去舉債。雖然企業(yè)對如何適當(dāng)運用財務(wù)杠桿都有自己的分析，但企業(yè)經(jīng)營者與所有者的態(tài)度實際上往往成為決定資本結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵因素。

（四）企業(yè)信用等級與債權(quán)人的態(tài)度。企業(yè)能否以借債的方式籌資和能籌集到多少資金，不僅取決于企業(yè)經(jīng)營者和所有者的態(tài)度，而且還取決于企業(yè)的信用等級。如果企業(yè)的信用等級不高， 債權(quán)人將不愿意向企業(yè)提供資金支持，從而使企業(yè)無法籌措到相應(yīng)的資金。

（五）盈利能力的影響。企業(yè)盈利能力較強時，企業(yè)就可保留更多的盈余，從而降低負債。企業(yè)的獲利能力較差時，則不得不依賴負債融資，當(dāng)然如果企業(yè)產(chǎn)品利潤率高時，則易于選擇較高的財務(wù)杠桿進行經(jīng)營。

除此之外，制約融資結(jié)構(gòu)的因素還有所得稅、償債能力、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等其他影響因素。

三、新疆上市公司融資結(jié)構(gòu)存在的問題

從企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論上講，企業(yè)存在最佳的融資結(jié)構(gòu)，但現(xiàn)實中卻很難找到。融資優(yōu)序理論認為，企業(yè)融資一般會遵循：內(nèi)源融資→債務(wù)融資→股權(quán)融資的先后順序，當(dāng)內(nèi)源資金不足以滿足企業(yè)資金需要時，企業(yè)會進行外源融資。企業(yè)在外源融資中，首先考慮的是舉債融資而非發(fā)行股票。總結(jié)以上，新疆上市公司融資結(jié)構(gòu)上主要由以下方面的問題。

（一）內(nèi)源融資比重偏低

新疆上市公司融資結(jié)構(gòu)中內(nèi)源融資比重偏低，平均為25%左右，而國內(nèi)的平均水平為55.71%。新疆大部分上市公司處于擴張期，內(nèi)部積累不多，企業(yè)會更多地依賴銀行等金融中介，債務(wù)融資比率較高。新疆上市公司不分配或少分配股利非常普遍，且以現(xiàn)金分配方式進行股利分配的比例越來越低，也是造成融資結(jié)構(gòu)不合理的一個主要因素。

（二）融資結(jié)構(gòu)存在明顯的外源融資傾向

“負債優(yōu)先的外源融資主導(dǎo)，內(nèi)源融資處于輔助地位”是新疆上市公司融資結(jié)構(gòu)的總體特征。新疆上市公司平均外源融資所占比重為74%，其中負債融資占 31.41%，股權(quán)融資占 42.51%；新疆上市公司平均內(nèi)源融資所占比重為25%，就融資順序而言，則表現(xiàn)為首選為外源融資，在外源融資中偏好股權(quán)融資，導(dǎo)致籌資成本高，分散企業(yè)的控制權(quán)，抗風(fēng)險能力差。

（三）資產(chǎn)負債率較高

按照國際上通用的標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)的資產(chǎn)負債率保持在 50%較為適宜，新疆上市公司債權(quán)融資所占比重較高，股權(quán)融資比重較低，使得新疆上市公司的平均資產(chǎn)負債率達到了53.70%。這種融資結(jié)構(gòu)的后果是，一旦資金鏈條中斷就會導(dǎo)致企業(yè)的破產(chǎn)。

（四）有息負債率較高，償債壓力較大，舉債成本較高。

在新疆2012年的融資結(jié)構(gòu)中，有息負債率平均為0.43，反映多數(shù)企業(yè)舉債成本較高，此現(xiàn)象會影響到同期新疆上市公司的利潤的下降，說明新疆上市公司的負債融資沒有很好發(fā)揮在企業(yè)利潤中的減稅及財務(wù)杠桿的作用，不利于長期積累。

四、優(yōu)化新疆上市公司融資結(jié)構(gòu)的建議

（一）加強內(nèi)源融資，優(yōu)化資本市場

有息償債率高、償債壓力大反映新疆上市公司負債在總資產(chǎn)中所占比例較高，從上市公司融資順序來看，不符合優(yōu)序籌資理論的籌資順序。根據(jù)該現(xiàn)狀，新疆上市公司可適量減少貸款融資，適度增加內(nèi)源融資，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，降低資金成本。在選擇融資工具時，新疆上市公司應(yīng)注意利用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可贖回優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券、可贖回債券等有較好融資彈性的融資工具以保證彈性的融資結(jié)構(gòu)。

（二）實現(xiàn)內(nèi)源融資和外源融資的有效結(jié)合

新疆上市公司的外源融資平均比例為74%，優(yōu)化新疆上市公司融資結(jié)構(gòu)應(yīng)使其協(xié)調(diào)發(fā)展，實現(xiàn)內(nèi)源融資與外源融資的有效結(jié)合。強化上市公司的內(nèi)部積累，改善上市公司經(jīng)營管理，提高其獲利能力、競爭能力和可持續(xù)發(fā)展水平，必須樹立市場觀念、效益觀念、成本觀念、風(fēng)險觀念和法制觀念，關(guān)注融資風(fēng)險與投資收益，增強財務(wù)杠桿意識，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，降低資金成本，促進內(nèi)源與外源融資的發(fā)揮更大的效率。

（三）適度降低資產(chǎn)負債率，提高企業(yè)整體實力

新疆上市公司2012年的融資結(jié)構(gòu)比率偏高，從企業(yè)的長遠發(fā)展來看，應(yīng)適度降低它們的資產(chǎn)負債比率，以減少經(jīng)營風(fēng)險，增加債權(quán)人對融資安全程度的信心，樹立良好的企業(yè)形象。通過改善新疆上市公司現(xiàn)有的負債結(jié)構(gòu)，減少過高的流動負債，增加抵御財務(wù)風(fēng)險的能力，隨著公司的變現(xiàn)能力、財務(wù)狀況和盈利能力的增進，舉債籌資的吸引力增加，這樣就能進一步調(diào)節(jié)新疆上市公司的資產(chǎn)負債比率，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)良性經(jīng)營，提高企業(yè)的整體實力。

（四）完善信貸、稅收政策，轉(zhuǎn)變企業(yè)發(fā)展理念

新疆由于地理、區(qū)位等因素得到了國家在政治，經(jīng)濟，文化發(fā)展上的大力扶持，隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展，新疆信貸市場不斷進行完善，完善的銀行信貸政策對推動新疆上市公司的發(fā)展有著積極作用，然而，隨著時間的推移，不可避免的使新疆上市公司養(yǎng)成對政策扶持過分的依賴。政府應(yīng)適時調(diào)整信貸、稅收政策，如實行差別化產(chǎn)業(yè)信貸、稅收政策，對金融機構(gòu)符合條件的貸款給予費用補貼，推進金融產(chǎn)品和服務(wù)方式的創(chuàng)新，探索有利于發(fā)展特色產(chǎn)業(yè)的信貸途徑，擺脫依賴優(yōu)惠扶持為激勵機制，進而轉(zhuǎn)變新疆上市公司發(fā)展理念，幫助新疆上市公司擺脫依賴性，切實增強新疆上市公司的發(fā)展?jié)撃堋?/p>

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