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（中鋁國(guó)際工程股份有限公司北京100093中鋁資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理公司 北京100082）

B T是Building-Transfer的英文縮寫(xiě)，即建設(shè)-轉(zhuǎn)讓，是政府利用民間資本來(lái)進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的一種模式。項(xiàng)目工程由投資人負(fù)責(zé)進(jìn)行投融資，具體落實(shí)項(xiàng)目投資、建設(shè)、管理。工程項(xiàng)目建成，經(jīng)政府組織竣工驗(yàn)收合格后，資產(chǎn)交付政府，政府根據(jù)回購(gòu)協(xié)議向投資人分期支付資金。BT項(xiàng)目主要的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、融資管理風(fēng)險(xiǎn)和成本控制風(fēng)險(xiǎn)等，其中回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)是BT模式特有的風(fēng)險(xiǎn)，也是最大的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于投資者而言，項(xiàng)目是否成功的重要標(biāo)志是政府完成項(xiàng)目回購(gòu)。

一、案例

2011年，中鋁國(guó)際與某地方政府簽訂了市政道路工程合同，按照“企業(yè)投資建設(shè)，政府組織回購(gòu)，資金分期支付”的BT模式進(jìn)行實(shí)施。道路全長(zhǎng)15.72公里，占地65.75公頃，全線采用城市Ⅰ級(jí)主干道標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)計(jì)時(shí)速60Km/小時(shí)，路面底基層設(shè)計(jì)為水泥穩(wěn)定碎石層，面層為瀝青砼。合同金額為11.5億元，工期兩年，回購(gòu)期三年，設(shè)六個(gè)回收時(shí)點(diǎn)，按等額回購(gòu)。合同簽訂后，政府組建資本運(yùn)營(yíng)公司履行甲方職責(zé)，中鋁國(guó)際組建項(xiàng)目公司履行乙方職責(zé)。

從項(xiàng)目的前期談判到具體實(shí)施，中鋁國(guó)際非常重視財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的分析與控制。本文結(jié)合該項(xiàng)目的實(shí)際情況分析BT項(xiàng)目的回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，并討論回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的控制方法和應(yīng)對(duì)策略。

二、回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)分析

項(xiàng)目回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)主要取決于三個(gè)方面：政府的財(cái)政狀況、政府的信用狀況以及項(xiàng)目的效益情況。

（一）政府的財(cái)政狀況

BT項(xiàng)目建設(shè)需要以政府財(cái)政資源作為基礎(chǔ)，所以政府的財(cái)政狀況直接影響到項(xiàng)目的回購(gòu)。雖然政府都有一定財(cái)力作為公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資保障，但是政府財(cái)政資源的投向往往是多元化的，如果政府負(fù)債過(guò)多或回購(gòu)資金量準(zhǔn)備不足，必然對(duì)項(xiàng)目回購(gòu)能力造成影響。不同地區(qū)的財(cái)政狀況往往相差較大，一般情況下，經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)，財(cái)政預(yù)算總收入較高，預(yù)算收入增長(zhǎng)率上升可能性較大，如果建設(shè)性支出比例合理、投資建設(shè)項(xiàng)目運(yùn)轉(zhuǎn)良好，其項(xiàng)目回購(gòu)保障程度也比較高；而對(duì)于欠發(fā)達(dá)地區(qū)，政府的財(cái)政資源則相對(duì)不足，對(duì)項(xiàng)目回購(gòu)的保障程度也相應(yīng)降低。

另外，項(xiàng)目回購(gòu)是否有明確的資金來(lái)源、項(xiàng)目回購(gòu)資金是否納入當(dāng)?shù)刎?cái)政預(yù)算、是否有覆蓋投資總額的回購(gòu)擔(dān)保等也是影響項(xiàng)目回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。

（二）政府的信用狀況

政府的信用狀況是BT項(xiàng)目投資人在回購(gòu)時(shí)所需面臨的較大風(fēng)險(xiǎn)。由于BT模式?jīng)]有未來(lái)的項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)利益作為投資回報(bào)，其投資收益幾乎完全靠政府財(cái)力和信用作保證。因此，如果政府信用發(fā)生重大變化，必然影響投資人的投資安全和投資回報(bào)。影響政府信用狀況的主要因素有政府機(jī)構(gòu)的行政級(jí)別、服務(wù)機(jī)制、信譽(yù)水平、廉政狀況等，由于BT項(xiàng)目具有建設(shè)周期長(zhǎng)、涉及參與方眾多、相關(guān)法律法規(guī)不健全等特點(diǎn)，國(guó)家政策的變化、相關(guān)法律法規(guī)的調(diào)整和政府班子的換屆等因素都會(huì)對(duì)政府的信用狀況產(chǎn)生重要影響。

（三）項(xiàng)目的效益情況

BT項(xiàng)目建成后的經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益情況直接關(guān)系到整個(gè)項(xiàng)目建設(shè)的可行性和適宜性，從而影響政府投資導(dǎo)向，也會(huì)對(duì)項(xiàng)目回購(gòu)產(chǎn)生間接影響。項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)性、適宜性是政府回購(gòu)的動(dòng)力之一，如果該項(xiàng)目建成后能夠很快發(fā)揮巨大的經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益，政府會(huì)在回購(gòu)資金上給予重點(diǎn)保障，政府如期履約的可靠度較高；反之，如果該項(xiàng)目不屬于政府政策引導(dǎo)發(fā)展的項(xiàng)目，或者建成后其經(jīng)濟(jì)效益與社會(huì)效益不能確定，則政府在回購(gòu)資金的保障方面會(huì)存在不確定的因素，政府的履約可靠度也會(huì)相應(yīng)降低。

三、回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的控制方法

（一）做好政府財(cái)政能力盡職調(diào)查

政府財(cái)政能力的調(diào)查主要看當(dāng)?shù)卣呢?cái)政收支情況，如果政府財(cái)政收入有一定的基礎(chǔ)且近幾年來(lái)穩(wěn)步增長(zhǎng)，說(shuō)明當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)狀況和政府財(cái)力較好，項(xiàng)目回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)較??；如果政府負(fù)債過(guò)多或回購(gòu)資金準(zhǔn)備不足，則項(xiàng)目回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)較大。

該市政道路BT合同簽訂之前，我們研究了該地方政府的財(cái)政收入情況：2007年財(cái)政總收入29.67億元，比2006年增加4.39億元，增長(zhǎng)17.38%，據(jù)當(dāng)?shù)卣榻B，2007年的收入增長(zhǎng)額創(chuàng)了歷史新高。2008年，財(cái)政總收入完成35.16億元，比上年增加5.50億元，增長(zhǎng)18.53%。2009年，財(cái)政總收入完成43.99億元，比上年增加8.83億元，增長(zhǎng)25.10%。2010年財(cái)政總收入完成54.47億元，比上年增加10.48億元，增長(zhǎng)23.82%。2007-2010年平均增長(zhǎng)22.45%，增長(zhǎng)速度較快，并且呈加速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，公司判斷項(xiàng)目回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)較低。

合同執(zhí)行過(guò)程中，我們繼續(xù)跟蹤該政府的財(cái)政收入情況：2011財(cái)政總收入完成71.41億元，比上年增加16.95億元，增長(zhǎng)31.11%。2012年財(cái)政總收入完成91.41億元，比上年增加20億元，增長(zhǎng)28%。BT合同約定2013年底為第一個(gè)回購(gòu)時(shí)點(diǎn)，公司判斷政府具備如期回購(gòu)的能力，工作層面正在積極與業(yè)主溝通，保證實(shí)現(xiàn)到期順利回購(gòu)。

（二）加強(qiáng)政府信用度盡職調(diào)查

政府信用是BT融資項(xiàng)目投資人參與BT項(xiàng)目投資建設(shè)的基礎(chǔ)，它既能強(qiáng)化投資者的投資信心，也是投資回報(bào)可以順利實(shí)現(xiàn)的基本保障。因此，BT項(xiàng)目投資者要加強(qiáng)對(duì)擬投資地區(qū)政府信用的調(diào)查，對(duì)政府信用的預(yù)期作出正確判斷。調(diào)查內(nèi)容主要包括：該政府以前的履約信用狀況，該政府在實(shí)施同類項(xiàng)目時(shí)信用情況，該政府BT項(xiàng)目運(yùn)作規(guī)范情況等等。當(dāng)然，如果是國(guó)際項(xiàng)目，還要調(diào)查所在國(guó)家和地區(qū)政權(quán)及政治環(huán)境是否穩(wěn)定，社會(huì)環(huán)境是否安全，政府法律法規(guī)和公共政策是否有波動(dòng)。一般來(lái)說(shuō)，BT項(xiàng)目運(yùn)作較為規(guī)范且政府信用較好的地區(qū)，項(xiàng)目的回購(gòu)保障也就越大。

中鋁國(guó)際簽訂市政道路BT合同之前，公司聯(lián)合律師對(duì)政府信用進(jìn)行了盡職調(diào)查，調(diào)查主要采用了資料收集、訪談等方法。由于該政府之前沒(méi)有做過(guò)BT融資項(xiàng)目，因此重點(diǎn)調(diào)查了政府在其他方面的信用狀況。

（三）項(xiàng)目本身的經(jīng)濟(jì)性、適宜性調(diào)查與評(píng)估

對(duì)項(xiàng)目本身的經(jīng)濟(jì)性、適宜性調(diào)查與評(píng)估通常由政府來(lái)完成，BT項(xiàng)目投資者一般不承擔(dān)此調(diào)查與評(píng)估責(zé)任，但是，鑒于調(diào)查與評(píng)估結(jié)論會(huì)對(duì)項(xiàng)目回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響，所以作為BT項(xiàng)目的投資者，也應(yīng)在前期調(diào)研中對(duì)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)性和投資適宜性進(jìn)行全面調(diào)查與評(píng)估，必要時(shí)聘請(qǐng)專業(yè)調(diào)查咨詢機(jī)構(gòu)開(kāi)展調(diào)查評(píng)估，以防范因項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)性、適宜性問(wèn)題帶來(lái)的回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

該例中市政道路BT項(xiàng)目是高速公路出口匝道到市區(qū)的Ⅰ級(jí)主干道，也是從該市區(qū)上高速公路的唯一道路，盡管是免費(fèi)通行，但可以帶動(dòng)周邊地價(jià)及商業(yè)迅速提升，社會(huì)效益大，政府很重視，對(duì)項(xiàng)目的回購(gòu)非常有利。

（四）回購(gòu)保證

BT模式運(yùn)作要求政府財(cái)稅資源比較充足，否則在回購(gòu)環(huán)節(jié)上存在風(fēng)險(xiǎn)。BT項(xiàng)目投資者會(huì)要求業(yè)主（地方政府）承諾以財(cái)政收入作為回購(gòu)資金的來(lái)源，并通過(guò)政府市（縣）長(zhǎng)常務(wù)會(huì)議、人大常委會(huì)決議等形式保證。除此之外，還會(huì)要求以其他形式提供保證，一般包括銀行保函、土地使用權(quán)、上市公司股權(quán)及運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)收費(fèi)權(quán)或其他資產(chǎn)的抵押或質(zhì)押、第三方連帶責(zé)任保證等。值得一提的是，2012年12月，財(cái)政部等四部門(mén)出臺(tái)了《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》（財(cái)預(yù)[2012]463號(hào)），主要是規(guī)范地方政府以回購(gòu)（BT）方式舉借政府性債務(wù)行為以及規(guī)范地方政府融資平臺(tái)公司注資及融資行為。這對(duì)一些BT項(xiàng)目有較大影響，投資者要關(guān)注這類政策的變化。

中鋁國(guó)際簽訂的市政道路BT合同，政府同意在回購(gòu)期內(nèi)每年安排專項(xiàng)財(cái)政資金用于項(xiàng)目回購(gòu)，同級(jí)人大常委會(huì)也作出了相應(yīng)的決議。同時(shí)，某國(guó)有投資公司提供了連帶責(zé)任擔(dān)保。該項(xiàng)目簽訂時(shí)間較早，又是公路類項(xiàng)目，所以沒(méi)有受財(cái)預(yù)[2012]463號(hào)文的影響。

當(dāng)然，BT合同的具體簽訂是所有風(fēng)險(xiǎn)控制策略和方法的最終落腳點(diǎn)，也是執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)控制的直接依據(jù)，BT合同主體的合法性、合同條款的全面和嚴(yán)謹(jǐn)都會(huì)降低項(xiàng)目回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。