李亞鴿

(福建師范大學 經濟學院，福建 福州 350007)

2007年1月4日，隨著上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)的正式運行，中國貨幣市場基準利率培育工作全面啟動?；鶞世适墙鹑隗w系內具有基礎性地位的核心利率，對其他利率水平的確定及金融資產價格定價可起到重要的參考作用。作為培育中的貨幣市場基準利率，Shibor的建設有利于金融機構提高自主定價能力，進一步完善貨幣政策傳導機制，推進我國利率市場化進程。實踐也表明，Shibor的基準利率地位不斷提升，Shibor作為市場核心利率的作用日益凸顯。與此同時，股票市場作為長期資本融通市場，其在資源配置、產權交易、風險定價及公司治理等方面發(fā)揮著不可替代的作用，對經濟發(fā)展和其他經濟變量的影響日益突出。研究利率與股票價格波動之間的關系，有助于投資者把握利率與股票價格之間的內在聯系，幫助投資者掌握不同市場的風險情況，從而進行動態(tài)的資產配置和風險管理活動。此外，研究利率與股市的動態(tài)關系也可以為監(jiān)管當局提供參考信息，政策制定者可以利用利率與股票價格等相關信息調控金融市場，如通過利率政策調整來影響股市，從而保持宏觀經濟平穩(wěn)運行和行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。

國內外學者對于利率與股票價格間的關系有過眾多研究，但對利率與股票市場間的互動關系尚未得出統(tǒng)一的結論。

國外學者 Rahman、Barsky、Durham 等［1－3］運用協整檢驗、AR-GARCH等方法對不同金融市場的研究表明，利率與股價之間的因果關系并不明顯，但可能存在長期協整關系，且短期與長期之間的利率變動產生的影響存在差異;Bemanke等［4］定量分析研究了美國證券市場對利率變化的反應，研究發(fā)現未預期到的利率下降會導致股票價格指數的增加，市場對未預期到的利率變化有著相當強烈的反應，而對于被投資者預測到的利率的變動，市場的反應卻不那么明顯;Syed Mujahid Hussain［5］選取歐洲和美國股市的5分鐘報價數據，研究其對貨幣政策的反應，實證結果表明貨幣政策的實施會對股票指數收益率和波動率產生直接的、重大的影響。

國內學者羅健梅等［6］用協整理論和誤差修正模型等方法對同業(yè)拆借利率與股票價格間的關系進行實證研究，發(fā)現同業(yè)拆借利率在長期和短期中都會對股票價格波動產生顯著影響;王一萱等［7］通過實證分析得出我國貨幣市場與資本市場之間不存在緊密的聯系，且動態(tài)分析結果表明，一個市場的資金和價格變動無法影響另一個市場上的資金和價格變動;鄭振龍等［8］通過運用GARCH模型和ACC模型對1996—2006年間我國短期利率與上證綜指間的動態(tài)相關性進行了實證分析，結果表明，2002年之前利率與股指之間動態(tài)負相關性比較微弱，而2002年后這種負相關性持續(xù)增強，金融市場存在分割性。

因此，開展Shibor與股票價格之間的影響機制及動態(tài)效應研究，有助于加快我國利率市場化的進程和金融市場的發(fā)展，這不僅具有重要的理論意義，更具有重大的實踐指導價值。本文重點研究Shibor與股價之間的短期動態(tài)關系，通過建立Shibor7與上證綜指間關系的VAR模型，運用協整檢驗、因果檢驗及方差分解等方法對它們之間短期動態(tài)關系進行實證研究，以期解決以下兩個問題:一是短期內Shibor與股票價格之間是否存在緊密的聯系?二是若兩者存在聯系，那么兩個變量之間如何相互作用?

一、基于VAR模型的實證分析

1.變量及數據選取

①上海銀行間七天同業(yè)拆放利率(Shibor7):本文選取市場化程度最高、參與者最多、交易量最大的7天同業(yè)拆借利率作為利率指標，相較于其他市場利率指標，7天同業(yè)拆借利率具有非常良好的穩(wěn)定性。

②上證綜指:本文采用上證指數作為股票價格指標，為了減少基期影響以及降低數據的異方差性，對上證綜指進行對數化處理，記為Lindex。

本文采用高頻率逐日數據分析方法，樣本數據選取來自2013年1月4日至10月29日的每日Shibor7和上證指數，其中剔除因節(jié)假日等原因造成的15個無效數據，剩余共190個樣本。

2.實證檢驗分析

首先對Shibor7和Lindex的平穩(wěn)性進行檢驗，然后利用協整檢驗的方法從整體上判斷兩者的變動是否存在長期均衡。本文沒有利用協整關系進行分析，而是對數據差分處理后建立兩者之間關系的VAR模型，再基于該模型，運用格蘭杰因果關系檢驗分析兩者關系變動的聯系，最后運用脈沖響應函數和方差分解方法，分析一個誤差項的變化對系統(tǒng)的動態(tài)影響。

(1)數據平穩(wěn)性檢驗

對時間序列進行分析的前提是保障序列的平穩(wěn)性，而非平穩(wěn)的時間序列參與回歸建模分析會導致偽回歸問題。為此我們首先對原序列進行單位根檢驗以及協整檢驗，以防止“偽回歸”現象的出現。對Shibor7和Lindex原序列數據進行平穩(wěn)性檢驗結果見表1。

表1 ADF單位根檢驗

通過ADF單位根檢驗之后可得到原序列數據均為非平穩(wěn)序列，但經一階差分處理后序列在1%的顯著性水平下均平穩(wěn)，這說明原序列均為一階單整序列，對于同階單整序列可以進行變量間協整關系檢驗。本文采用E－G兩步法進行協整關系檢驗，以Lindex作為被解釋變量，Shibor7作為解釋變量。具體方法為:首先利用OLS進行普通回歸，得到殘差項e，然后對 e進行單位根檢驗，發(fā)現 e在10%的顯著水平下是平穩(wěn)的，Lindex與Shibor7之間是存在協整關系的，說明二者存在長期均衡關系。傳統(tǒng)的VAR理論要求模型中每一個變量都是平穩(wěn)的，對于非平穩(wěn)時間序列需要經過差分得到平穩(wěn)序列后再建立VAR模型，這樣通常會損失水平序列所包含的信息，但對于非平穩(wěn)時間序列，只要變量之間存在協整關系也可以直接建立VAR模型。鑒于兩者之間具有協整關系，必然存在用相應的協整方程和向量誤差修正模型來表示內在均衡機制將以多大力度使系統(tǒng)重新回到長期均衡狀態(tài)，但由于本文重點探討Shibor與上證指數的短期動態(tài)關系，故對此不再贅述。

(2)最優(yōu)滯后階數選擇

在建立向量自回歸模型(VAR)前需要確定合理的模型滯后階數，本文采用LR方法，對檢驗結果進行綜合分析，結果見表2，得出該VAR模型系統(tǒng)的最優(yōu)滯后階數為3階。

(3)VAR模型的平穩(wěn)性檢驗及殘差自相關檢驗

對建立的VAR系統(tǒng)進行穩(wěn)定性檢驗，對于滯后期為3個變量且有2個內生變量的VAR模型，特征根多項式有6個特征根，如果VAR模型所有特征根的倒數模均在單位圓內，則VAR模型是穩(wěn)定的。檢驗結果如圖1所示。從圖1可以看出，6個特征方程根的倒數值都在單位圓之內，這說明本文建立的VAR模型是穩(wěn)定的。

圖1 VAR模型平穩(wěn)性檢驗

各方程殘差項的自相關圖如圖2所示。從圖2可以看出，殘差項不存在自相關性，滿足了對于VAR模型殘差項獨立的假設。

表2 VAR模型滯后階數選擇準則

(4)格蘭杰因果關系檢驗

VAR模型的因果關系檢驗給出了每個內生變量相對于其他內生變量的格蘭杰檢驗結果，可以用來檢驗某個變量的所有滯后項是否對另一個變量的當期值有影響。表3的格蘭杰檢驗結果顯示，在1%的顯著性水平下，拒絕 Shibor7不是Lindex的格蘭杰原因的原假設，接受Lindex不是Shibor7的格蘭杰原因的原假設。也就是說，在1%的顯著性水平下，Shibor7的變動是Lindex變動的格蘭杰原因，而Lindex不是Shibor7的格蘭杰原因。

表3 格蘭杰因果關系檢驗

(5)脈沖響應函數分析

基于VAR模型的脈沖響應函數可以用于分析VAR模型變量間的動態(tài)影響關系，用來刻畫來自隨機擾動項的一個標準差的沖擊對內生變量當前和未來取值的影響變動軌跡。圖3即為基于Shibor7和Lindex關系的VAR模型的脈沖響應函數結果。

圖3(a)給出了Lindex對來自各個變量的一個標準差信息的響應情況，包括正向(負向)響應及響應的大小，響應期數為30期。Lindex對其自身的一個標準差信息有較強正響應，但這種正響應逐漸減弱。Lindex對來自 Shibor7的一個標準差信息的響應在初期并不顯著，從第3期開始逐漸表現出來負相關性，即Shibor7會引起Lindex反方向變動，隨后這種負響應逐漸加強，大約在第17期達到最小值并開始減弱。Lindex對于自身的正響應逐漸走低符合傳統(tǒng)證券投資分析理論，不管是最早期的道氏理論還是后來逐漸發(fā)展的趨勢分析、波浪分析理論。由于價格指數趨勢的慣性因素，股價在未來一定時期內有保持該趨勢的傾向，但這種趨勢將逐漸走弱直至反轉。Lindex對Shibor7所呈現的負響應，也與預期相符，利率升高，一般會導致股價上升，利率下降則會導致股價下跌，但由于貨幣政策傳導的時滯性，Lindex對Shibor7變動反應具有滯后效應，因此就出現圖3(a)中初期影響不顯著的狀況。

圖3(b)給出了Shibor7對來自各個變量的一個標準差信息的響應情況。Shibor7對于自身一個標準差信息當期產生較強正響應，之后這種正響應逐漸衰弱趨于0。Shibor7對來自Lindex的一個標準差信息的響應并不顯著，初期稍有下降后逐漸轉正，但基本圍繞0值上下波動，說明Lindex對于Shibor7的影響不太明顯，這與前文Granger因果檢驗中顯示的Lindex并不顯著地影響Shibor7的結果是一致的。Shibor7對于自身較強的正反應可能是由于市場情緒及貨幣政策調控造成的，如當Shibor7走高，人們預期市場貨幣資金供給面發(fā)生變化，貨幣需求增加預期增強，導致市場發(fā)生資金恐慌，從而進一步推高利率水平，而隨著央行開始向市場投放貨幣，這種恐慌情緒得到緩解，利率水平隨之開始下降。

圖2 VAR殘差獨立性檢驗

圖3 脈沖響應分析

(6)方差分解分析

脈沖響應函數描述的是一個內生變量的沖擊給其他內生變量所帶來的影響，而方差分解是通過分析每一個結構沖擊對內生變量變化的貢獻程度，進一步評價不同結構沖擊的重要性，因此方差分解能夠給出VAR模型中變量產生影響的每個隨機擾動的相對重要性信息。

圖4為方差分解結果圖。從方差分析的結果來看，股票價格變動的部分原因源自于Shibor7的變動，而Shibor7的變動更多是源自于自身的影響。在圖4(a)中，前25期Lindex變動方差由于自身變動解釋的部分較大，但隨著時間的推移，貢獻度不斷下降，而Shibor7對于Lindex的變動貢獻度則不斷上升，在第26期左右超過Lindex自身。因此可以看出利率傳導的滯后效應和累計效應。Shibor7對Lindex產生影響的過程是個漸進的過程，利率對股票市場的影響在初期反應不明顯，但隨時間推移，這種影響逐漸顯現，利率對股票市場的作用短期內越來越顯著。在圖4(b)中，可以清楚地看出Shibor7自身對自己方差的貢獻度始終高于97%且呈現相對穩(wěn)定狀態(tài)，Lindex對于Shibor7的貢獻度相對有限，這與格蘭杰檢驗及脈沖響應的結果是一致的。

圖4 方差分解分析

二、結論及政策建議

上述實證研究結果表明:短期中Shibor與股票價格之間存在相關聯系，Shibor的變動會引起股票價格的變動，Shibor對股票價格的波動影響顯著，這種影響呈現負向效應和一定的時滯性;股票價格變動對于利率變動的解釋能力較弱，股票市場對利率市場的影響不顯著。

我國利率市場與股票市場呈現出的這種特征與我國現階段特殊的金融體制有一定的關系。一般來說，利率工具在市場化的條件下對股市產生負向影響，但由于我國一直以來實行利率管制，利率的變化并不真實反映貨幣市場資金供求狀況，再加上一直以來我國股市都呈現出明顯的“政策市”股市特征，利用政策影響股市漲跌、政策操作的導向性明確。因此，利率、稅收、產業(yè)政策等傳遞出的監(jiān)管部門政策信號對于股市的影響使得中國的股市與經濟總體運行情況并不完全吻合。從我國股市的發(fā)展歷程中也可見一斑，尤其在Shibor的推出之前，每一次利率的調整都會引起股票市場的大幅度波動。反之，由于利率市場化進程緩慢，官方利率并不能反應市場實際貨幣資金供求狀況，股市作為巨大的“資金池”調節(jié)貨幣流通循環(huán)的作用大大弱化。隨著Shibor的推出及我國利率市場化進程的加速，Shibor作為基準利率的核心地位越來越凸顯，貨幣市場與資本市場的聯動關系也開始逐漸顯現。因此，為了更好地發(fā)揮利率作為貨幣價格以及股市作為資金集散地的這種互動的作用，本文提出以下幾點建議。

一是繼續(xù)推進利率市場化改革，加快存款利率市場化步伐。利率市場化能夠正確地反映資金供求狀況，有效地引導資金的流向，發(fā)揮資本市場與貨幣市場聯系的紐帶作用。通過貨幣市場利率調整信號，引導資金流向，進而影響金融資產定價。當前，應以Shibor為核心，進一步推進利率市場化。一方面，逐步放松利率管理，完善利率結構，建立健全利率監(jiān)管體系，逐步推出符合我國金融市場實際的存款保險制度、大額可轉讓存單等，為利率市場化提供有效保障;另一方面，提高央行利率監(jiān)管能力，強化金融機構自律管理意識，建立金融機構內部利率管理體系，約束金融機構市場行為，保證利率市場化的有效性。

二是進一步完善股票市場運行機制，發(fā)揮股市政策傳導作用。我國股票市場不完善不但使貨幣政策目標難以實現，而且還加大了股票市場的擾動因素。我國股市是新興的市場，股市運行不規(guī)范、政策監(jiān)管不到位、公司治理結構不合理等現象一直存在。股票市場作為資本市場中的核心部分，將是未來傳導我國貨幣政策、產業(yè)政策等的重要渠道。股票市場的效率和質量在很大程度上決定了其傳導政策的效率和質量。因此，我國股票市場需要在規(guī)范中發(fā)展，其重點應當是:繼續(xù)深化股票發(fā)行制度的市場化改革，積極探索發(fā)行方式的創(chuàng)新，進一步減少行政審批程序，強化資本約束、市場約束和誠信約束，注重提高上市公司質量，打擊內幕交易與操縱市場的行為，注意防止和消除股市泡沫。

三是加強貨幣市場與資本市場的聯動機制。貨幣市場與資本市場之間只有形成有效的資金流動才能形成真實的利率信號，從而有效傳導貨幣政策?，F代金融體系要求貨幣市場與資本市場之間的良性互動，這既有利于金融市場的穩(wěn)定發(fā)展也有利于貨幣這一要素在經濟發(fā)展中發(fā)揮驅動作用。同業(yè)拆借市場、債券交易市場、股票交易市場等，要建立暢通的資金流動渠道，真實反映市場資金供求狀況，及時反饋市場政策信息，為政策制定者判斷市場情形提供依據。

［1］Rahman M，Mutafa M.Dynamic linkages and granger causality between short-term us corporate bond and stock maket［J］.Applied Economics Letters，1997(4):89.

［2］Barsky R.Why don’t the prices of stocks and bonds move together?［J］.American Economy Review，1989(79):1132.

［3］Durham，J Benson.Economics-monetary policy and stock price returns-Sensitivity analyses suggest that monetary policy has a limited effect on stock market performancet［J］.Financial Analysts Journal，2003(4):26.

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［7］王一萱，屈文洲.資本市場與貨幣市場連通問題研究［J］.深交所，2005(6):37.

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