李志生 蔡文卿 陳 晨

(中南財經(jīng)政法大學 金融學院，湖北 武漢430073)

20世紀末全球互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅以后，國內(nèi)外學者就資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生、傳導、破滅及其影響因素等問題進行了大量研究，獲得了很多有意義的成果。但是，金融泡沫導致的金融危機在過去十年越來越頻繁，對經(jīng)濟體系的破壞性也越來越大。特別是2006年美國房地產(chǎn)泡沫的破滅、2008～2009年全球金融危機的爆發(fā)以及2010年開始的歐洲主權(quán)債務危機的不斷蔓延告訴我們，人們對資產(chǎn)價格波動和資產(chǎn)泡沫的認識還非常有限，有關(guān)泡沫發(fā)生的機制以及控制或減輕泡沫的手段等方面的研究有待進一步深入[1]。

極度的泡沫現(xiàn)象也發(fā)生在2006～2007年的中國股票市場[2][3]、2005～2010年的中國權(quán)證市場[4][5]、2005年以來的中國房地產(chǎn)市場[6][7]。以中國權(quán)證市場為例，2005年8月22日寶鋼權(quán)證作為第一只上市的股改權(quán)證，一上市就受到了投資者的熱烈追捧，形成了遠離其內(nèi)在價值的毫無疑義的泡沫[4]。一些毫無內(nèi)在價值的權(quán)證的市場價格不斷創(chuàng)出新高，個別權(quán)證甚至創(chuàng)造了四個交易日上漲854%的驚人紀錄。

長期以來，資產(chǎn)泡沫一直受到金融學界的廣泛關(guān)注。有效市場理論的支持者并不承認泡沫的存在。在有效市場理論框架下:首先，投資者被認為是理性的，他們能對證券做出合理的估值；其次，投資者之間不存在相關(guān)性，即使某些投資者有非理性行為，不同投資者之間的非理性會相互抵消；最后，即使部分投資者的非理性行為具有相關(guān)性，由于市場存在理性的套利者，套利行為會消除非理性行為對價格的影響，泡沫沒有形成便已經(jīng)破滅。但是，無套利均衡的一個基本要求就是市場不存在賣空約束，而事實上，世界各國證券市場都會對賣空行為設置或多或少的限制。針對賣空約束對資產(chǎn)價格波動和資產(chǎn)泡沫的影響，學者們嘗試了諸多途徑進行研究，取得大量有意義的成果。本文從理論研究、實證研究和實驗研究三個方面對已有的研究成果進行梳理，對2008～2009年金融危機后的最新研究成果進行歸納整理，在此基礎上對已有文獻的不足進行評述，對進一步的研究進行展望。

一、理論研究

關(guān)于資產(chǎn)泡沫形成的原因，Miller指出，在市場不能做空的情況下，資產(chǎn)價格反映的是樂觀投資者的估值，而悲觀投資者只能離開市場，由此產(chǎn)生泡沫[8]。Harrison和Kreps的分析結(jié)果也表明，在投資者能夠自由買賣資產(chǎn)的前提下，如果樂觀的投資者預期能夠?qū)①Y產(chǎn)以更高的價格賣給其他更樂觀的投資者，他們會付出高于自己估值的價格去買入資產(chǎn)[9]。這種將資產(chǎn)賣給更樂觀的投資者的信念會將資產(chǎn)價格不斷推高，從而形成泡沫。

在Miller以及Harrison和Kreps的研究基礎上，很多學者基于不同的假設和分析框架對他們的研究做了拓展和論證，普遍得出了賣空約束與資產(chǎn)泡沫的形成存在直接聯(lián)系的結(jié)論。在這些研究中，Allen等構(gòu)建了一個離散空間的有限狀態(tài)模型，提出賣空約束、異質(zhì)信念和私有信息是泡沫產(chǎn)生的三個必要條件[10]；Scheinkman和Xiong建立了連續(xù)時間狀態(tài)下的資產(chǎn)泡沫均衡模型，他們通過模型分析發(fā)現(xiàn)，在實施賣空約束的市場，套利行為會受到多重限制，資產(chǎn)價格波動和資產(chǎn)泡沫均會增大，也就是說給市場提供賣空機制有利于減少資產(chǎn)泡沫和提高市場的穩(wěn)定性[11]。這一結(jié)論也得到了Abreu和 Brunnermeier、Hong等的支持[12][13]。

國內(nèi)研究方面，周春生和楊云紅認為，中國股票市場由于缺乏賣空機制，當股票市場價格高于內(nèi)在價值時，市場產(chǎn)生對股票的超額需求，持有股票的投資者不肯輕易賣出，或者市場中有限的股票被少數(shù)人所操縱，導致股票價格的暴漲[14]。王茵田等以評價準則為基礎，構(gòu)造了非模型的誤差度量方法，證明價格偏離受理性避險動機及其他因素的影響[15]。古志輝等則立足于賣空約束、投資者行為以及不對稱信息三個方面探討市場估值與定價泡沫的影響因素[16]。陸靜等考慮到異質(zhì)信念因素的影響，建立兩階段定價模型，并指出H股價格低于A股價格的原因之一是投資者信念的異質(zhì)性和賣空限制[17]。羅黎平和饒育蕾在非線性適應性演化系統(tǒng)思路下構(gòu)建了股票價格動力學模型，該模型不僅考慮了賣空機制，同時也引入了信息沖擊變量，最終結(jié)果指出:當市場禁止賣空時，股票價格對利好信息沖擊反應過度，而對利空信息沖擊則不會出現(xiàn)過度反應；反之則不然[18]。這些研究都有力地表明了賣空約束對泡沫的產(chǎn)生有一定的正向影響。

但是，Diamond和Verrecchia的理性期望模型(rational expectations model)表明賣空約束會降低信息的定價效率，但在理性預期和風險中性假設下，市場參與者在估值過程中會考慮賣空約束對持有負面消息的投資者的擠出作用，因而不會導致資產(chǎn)價格被系統(tǒng)性地高估[19]。Bai等認為，賣空約束在降低信息定價效率的同時也會增大資產(chǎn)價格的風險，風險厭惡的投資者將要求更高的資產(chǎn)收益，從而導致資產(chǎn)價格下降。他們同時指出，賣空約束也會限制投資者為了對沖其他頭寸風險而持有資產(chǎn)的空方頭寸，從而增加資產(chǎn)的需求，使資產(chǎn)價格上升，因此賣空約束對資產(chǎn)價格的凈效應不明確[20]。賣空約束可能導致資產(chǎn)價格被低估的結(jié)論也被Hong和Stein的研究所支持，他們證明賣空約束會導致負偏度的收益分布(negatively skewed return distribution)，并可能造成市場崩潰。由于存在賣空約束，那些本來打算做空的悲觀投資者可能成為“邊際支持買家”(marginal support buyers)，市場悲觀情緒被暫時隱藏，但在資產(chǎn)價格出現(xiàn)下跌時，市場所積累的隱藏負面信息會突然釋放，從而加速市場下跌[21]。陳國進和張貽軍基于Hong和Stein的異質(zhì)信念模型及固定效應條件Logit模型得出了我國市場發(fā)生暴跌的可能性受投資者的異質(zhì)信念程度正向影響這一結(jié)論[22]。

此外，也有學者認為賣空約束對資產(chǎn)價格波動的作用還受到很多其他因素的影響，因此不能做出簡單絕對的定論。Gallmeyer和Hollifield的模型分析結(jié)果顯示，賣空約束既可能導致資產(chǎn)價格被高估，也可能導致股票價格被低估，具體的影響方向取決于樂觀投資者跨期替代彈性(intertemporal elasticity of substitution)的大小[23]。張維和張永杰提出了一個基于嚴格賣空限制和異質(zhì)信念的風險資產(chǎn)定價模型，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價格的高估程度依賴于市場上樂觀投資者和悲觀投資者的比例[24]。

二、實證研究

和理論研究結(jié)論相似，有關(guān)賣空機制是否能減少資產(chǎn)泡沫的實證研究結(jié)論也不盡相同。

一方面，一些研究表明賣空機制的缺失是導致資產(chǎn)價格被高估的重要原因，市場引入賣空機制有利于減少資產(chǎn)泡沫。比如:Altken等采用日內(nèi)事件分析方法，對澳大利亞股票市場進行的實證研究表明，股票價格的即時下跌受賣空行為的影響[25]；Chang和Yu對中國香港股票市場數(shù)據(jù)進行實證分析后發(fā)現(xiàn)，允許賣空的股票存在即時負超額收益，不允許賣空的股票則存在即時正超額收益[26]；Liao等發(fā)現(xiàn)，在中國權(quán)證市場，賣空機制(權(quán)證創(chuàng)設)的推出有效地減少了權(quán)證價格泡沫[27]；陳淼鑫和鄭振龍基于37個國家和地區(qū)的證券市場的實證研究顯示，放開賣空限制導致股指收益率向負向偏離，并降低了市場崩潰的概率[28]。

另一方面，部分學者發(fā)現(xiàn)，賣空機制和賣空行為對資產(chǎn)價格影響的方向并不明確。Brent等的研究發(fā)現(xiàn)，引入賣空機制后的一個月內(nèi)，資產(chǎn)的收益并沒有減少[29]；Mayhew和Mihov的實證研究結(jié)果表明，引入賣空機制所帶來的負超額收益并不具備穩(wěn)健性[30]；Alexander和Peterson對取消賣空約束的股票進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)賣空約束的取消對股票價格沒有明顯的影響[31]；廖士光、楊朝軍基于中國臺灣股票市場數(shù)據(jù)的實證分析也表明，賣空交易不是導致股票價格變化的直接原因[32]。

此外，Bris等通過對世界各國金融市場中賣空機制的比較研究發(fā)現(xiàn)，賣空機制的引入并不能消除未來的極端負超額收益，也不能阻止市場崩盤或金融危機的發(fā)生[33]。Charoenrook和Daouk也發(fā)現(xiàn)，當股票市場開始允許賣空操作時，股票收益率反而增大了[34]。Macey等以及Morris和Shin等的研究指出，允許賣空操作可能導致皮革馬利翁效應(pygmalion effect)，從而加快市場的下跌和崩潰[35][36]。特別是在經(jīng)歷2008～2009年金融危機后，更多的學者認為允許賣空是市場暴跌的原因之一，因而應該被限制。

針對賣空約束對資產(chǎn)價格波動的影響，部分學者也進行了實證研究。Diether等的研究表明，參與賣空的投資者傾向于采取反轉(zhuǎn)交易策略(contrarian trading)，因而有穩(wěn)定市場的作用[37]；陳森鑫和鄭振龍采用非對稱模型，比較了中國香港市場推出賣空機制前后波動率的變化，發(fā)現(xiàn)賣空機制推出后，證券市場的波動率并沒有加大，反而在一定程度上有所降低[38]。但是，也有學者持相反觀點。比如，Henry和McKenzie、Boulton和Braga-Alves等的實證研究發(fā)現(xiàn)，賣空機制和賣空行為增大了資產(chǎn)價格的波動性[39][40]；胡華鋒利用中國香港證券市場的數(shù)據(jù)，對賣空交易機制與市場波動性的關(guān)系進行實證研究后指出，推出賣空機制顯著提高了市場波動性，同時賣空交易額的變化可以解釋市場波動性的變化:賣空交易額增加將導致市場波動性增大[41]。而廖士光、楊朝軍基于中國香港市場數(shù)據(jù)的研究則表明，賣空機制對整個市場的影響是一個復雜的過程，賣空機制是加劇還是平抑市場波動取決于市場中賣空交易者的類型、操作策略以及交易信息的公開程度[42]。

三、實驗研究

近年來，很多學者開始嘗試用實驗的方法研究賣空約束與資產(chǎn)價格的關(guān)系。相對于理論研究中過多的假設條件和實證研究中數(shù)據(jù)獲取的困難性，實驗研究有著諸多優(yōu)勢:可以靈活地就賣空約束是否存在設置市場規(guī)則；可以比較容易地設計實驗組和對照組；可以設置資產(chǎn)的內(nèi)在價值，從而準確計算泡沫的大小。

最早通過實驗方法對資產(chǎn)泡沫進行的研究可以追溯到Smith等人的研究[43]。在Smith等的研究基礎上，Lei等、Noussair等以及Haruvy等通過設置不同的實驗環(huán)境和重復實驗證明了當賣空約束存在時資產(chǎn)泡沫的存在性和持續(xù)性[44][45][46]。Fellner和Theissen的實驗研究也證實了在賣空約束環(huán)境下資產(chǎn)價格會被高估，與此同時，資產(chǎn)價格被高估的程度并不會因為投資者信念異質(zhì)性的加劇而增大。通過進一步分析，他們還發(fā)現(xiàn)賣空約束會導致交易量下降、買賣價差增大、流動性減小[47]。

部分學者進一步研究了放松賣空約束的影響，卻得到了不同的結(jié)論。比如，Ackert等發(fā)現(xiàn)放松賣空約束后，資產(chǎn)的交易價格更趨近于其內(nèi)在價值[48]；Davies的實驗研究結(jié)果同樣顯示，在可以賣空的市場上，隨著資產(chǎn)基礎價值的增加，資產(chǎn)被溢價交易的可能性不斷減小，被折價交易的可能性逐漸增加，也就是說，賣空機制有可能消除泡沫[49]；與之相反的是，Haruvy和Noussair發(fā)現(xiàn)賣空約束被放松后，資產(chǎn)價格下降，并以顯著低于其內(nèi)在價值的價格交易，表明賣空機制并沒有提高定價效率[50]；Porter和Smith的結(jié)果表明，放松賣空約束對資產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的可能性以及泡沫的大小沒有明顯影響[51]。

Bhojraj等在實驗環(huán)境中假設市場存在聰明的投資者(smart-money trader)，并考慮套利行為中追加保證金的風險(risk of margin calls)，實驗結(jié)果表明放松保證金限制(即允許更多的賣空)會加大資產(chǎn)價格的高估程度[52]。產(chǎn)生這一結(jié)果的主要原因是:當市場存在賣空約束時，不同套利者之間的競爭會促使均衡價格迅速形成；當賣空約束被放松后，那些過早進行賣空操作的套利者可能面臨與其他套利者交易不同步的風險，這種同步風險(synchronization risk)的存在會延緩賣空行為，從而延緩均衡價格的形成。

四、2008～2009年金融危機后的新發(fā)展

2008～2009年全球金融危機爆發(fā)期間，全球很多市場對賣空行為進行了限制或臨時性取消，如表1所示。

表1 2008～2009年金融危機期間全球主要市場的賣空限制情況[53]

部分學者對賣空禁令的影響進行了研究，發(fā)現(xiàn)賣空禁令在不同程度上導致資產(chǎn)價格上漲。Boulton和Braga-Alves發(fā)現(xiàn)股票在被限制賣空期間存在正的超額收益，并且超額收益在限制賣空政策取消后仍然存在[40]；Harris等、Boehmer等的實證研究顯示，賣空限制政策宣布后，被限制賣空的股票價格顯著上升，之后則呈逐漸下降的趨勢[54][55]；Frino等基于14個國家權(quán)益市場數(shù)據(jù)的研究表明，賣空禁令對于危機期間在短期內(nèi)穩(wěn)定資產(chǎn)價格有著積極的作用，但同時也有損市場效率(具體表現(xiàn)為買賣價差增加，價格波動率加大，交易減少)[53]。

上述發(fā)現(xiàn)支持了賣空約束導致資產(chǎn)泡沫這一觀點，但是一方面研究的時間區(qū)間處于金融危機這一特殊時期，另一方面在賣空禁令頒布的同時還有很多其他的金融救助計劃推出，我們很難得出資產(chǎn)價格上漲是賣空禁令的直接結(jié)果的結(jié)論。實際上，Beber和Pagano基于金融危機期間全球資本市場數(shù)據(jù)的分析結(jié)果表明，對賣空行為的限制并沒有阻止市場下跌，反而在很大程度上增大了價格的波動性、有損于市場的流動性和價格發(fā)現(xiàn)功能[56]。Harris發(fā)現(xiàn)金融危機期間美國市場限制賣空的政策導致約49億美元的財富從買方流向賣方，并認為這在一定程度上有損市場公平[53]。

近兩年來，我國學者也對國外市場賣空交易機制的演進和改革進行了分析，并從中提煉出對國內(nèi)賣空機制的啟示。賀紹奇對美國市場賣空監(jiān)管制度的演變與改革進行了研究，他指出維護金融穩(wěn)定以及提升監(jiān)管聲譽的前提是監(jiān)管政策的穩(wěn)定和連貫，因此要保證機制的靈活和動態(tài)適應能力[57]。周斌等比較分析了金融危機后賣空監(jiān)管政策在各國(地區(qū))的演變后表示，我國首先應該對賣空監(jiān)管措施進行審慎放寬，然后逐步擴大標的證券的范圍；其次對賣空標的證券的結(jié)構(gòu)進行優(yōu)化并不斷完善申報制度，酌情考慮是否建立豁免權(quán)；此外還應該避免短期內(nèi)頻繁變更政策[58]。陳晗和王霖牧對1929年全球股災后股票賣空市場的變革進行了分析，并對2008～2009年金融危機中海外市場禁止股票賣空和2011年歐債危機中歐洲六國禁止賣空的影響進行了研究，他們認為，賣空機制是資本市場不可或缺的基礎交易制度和有機組成部分，是資本市場客觀需求的產(chǎn)物和內(nèi)在穩(wěn)定機制。但是，為了維護我國資本市場的健康發(fā)展，我們在發(fā)展賣空機制的同時，也需對此嚴格監(jiān)管，禁止無交割保障的賣空行為(即裸賣空)[59]。

五、簡要評析及未來研究的方向

現(xiàn)有文獻主要從理論模型、實證分析和實驗模擬三個方面對賣空約束的市場影響展開了評估，取得了相對豐富的理論和實證研究成果。但也必須指出，現(xiàn)有研究在理論和實證上都存在不足，體現(xiàn)在四個方面:

第一，現(xiàn)有研究普遍假設市場給所有投資者提供相同的賣空機會，但是，賣空約束在很多市場是非對稱的，這些市場只允許一部分投資者進行賣空操作。比如，在中國權(quán)證市場，少數(shù)獲取資格的大證券公司可以通過權(quán)證創(chuàng)設的形式賣空權(quán)證，而絕大部分個人投資者和中小機構(gòu)投資者并不能參與賣空。在嚴格賣空約束(所有投資者都不允許賣空)背景下得到的資產(chǎn)泡沫的形成與擴散規(guī)律在非對稱賣空約束下并不一定成立。因此，偏離現(xiàn)實的純?nèi)患僭O使已有研究結(jié)論的普遍性和適用性受到極大的限制。

第二，關(guān)于賣空約束對資產(chǎn)價格的影響的模型分析往往假設投資者是風險中性的，忽略了賣空約束對投資者風險感知(risk perception)的影響。風險的大小直接影響資產(chǎn)價格，因此賣空約束對資產(chǎn)價格的影響也體現(xiàn)在投資者對資產(chǎn)風險暴露的判斷上。比如，如果具有信息優(yōu)勢的投資者(informed investor)持有負面信息，但被限制賣空，市場價格將不能充分反映這些負面信息，市場定價效率降低，這將增加信息弱勢投資者(less informed investor)對資產(chǎn)價格的風險感知，如果投資者是風險厭惡的，風險感知的增加將導致資產(chǎn)價格下降。

第三，相關(guān)實驗研究也存在與理論研究相似的局限性。一方面存在過多過于苛刻的假設條件，實驗中的市場環(huán)境很難與真實的市場完全一致；另一方面，實驗環(huán)境下投資者面臨的競爭、壓力以及投資者情緒、心態(tài)與真實市場存在較大區(qū)別，投資者在實驗環(huán)境下表現(xiàn)出的行為也存在偏差。

第四，對資產(chǎn)泡沫及其控制措施的實證研究存在一些天然障礙或不足。首先，絕大部分資產(chǎn)泡沫只能在破滅后才能被識別，對泡沫發(fā)生時投資者的期望和行為的理性程度進行判斷存在較大難度。其次，國外學者通過比較可以賣空和不能賣空的股票的價格特征來分析賣空機制的作用可能受到其他賣空途徑的干擾，比如，如果不能賣空的股票有對應的期權(quán)交易，投資者也可以通過期權(quán)市場達到做空股票的目的。而且，現(xiàn)有研究多從資產(chǎn)價格單一角度對泡沫進行度量，而實際上，交易量、波動性以及流動性等特征也是衡量資產(chǎn)泡沫的重要指標。最后，一些控制泡沫的措施(如放松賣空約束)可能是內(nèi)生的，并且由于不同國家市場的差異性以及市場狀況的易變性，我們很難判斷泡沫的縮小是否是某種措施的直接結(jié)果。

基于已有的文獻成果并考慮現(xiàn)有研究的不足，未來的研究可以重點關(guān)注以下幾個方面:

第一，將賣空約束的非對稱性納入現(xiàn)有的理論和實驗研究框架。非對稱賣空約束廣泛存在于多國資本市場，而且在很多資本市場，可以賣空的往往是那些具有較強資金實力和持續(xù)盈利能力的專業(yè)機構(gòu)。一方面，這些機構(gòu)投資者可能擁有更多的信息和更為理性的判斷，他們的賣空行為可能更有利于減少資產(chǎn)泡沫；另一方面，只允許少部分專業(yè)投資者賣空，也有利于控制皮革馬利翁效應，避免市場崩潰。因此，關(guān)于賣空約束與資產(chǎn)泡沫之間的關(guān)系，在理論和實驗研究中不能簡單假設存在或者不存在賣空約束，而必須考慮到賣空約束的非對稱性特征，分析可以賣空的投資者和不能賣空的投資者之間的博弈。

第二，在理論和實驗研究中對投資者情緒和風險感知予以考慮，并對信息優(yōu)勢投資者和信息弱勢投資者、專業(yè)投資者和噪聲交易者加以區(qū)分，以系統(tǒng)分析賣空約束是如何通過影響不同類型投資者的行為進而影響資產(chǎn)價格的內(nèi)在機制。相關(guān)理論和實驗研究還可以重點對資產(chǎn)泡沫破滅的過程和機制進行系統(tǒng)分析，以提煉預測資產(chǎn)泡沫破滅的預警指標。

第三，在未來的實證研究中，可以充分利用新興市場的數(shù)據(jù)，尋求賣空約束與資產(chǎn)價格之間關(guān)系更為直接的證據(jù)。研究一國資本市場發(fā)展初期賣空機制對市場的影響，一方面有利于排除其他賣空途徑(如期權(quán)市場)對研究結(jié)果的干擾，另一方面，研究結(jié)果可以為我國賣空交易機制的發(fā)展和完善提供借鑒。已有實證研究尚不能直接回答以下問題:同一市場可以賣空的資產(chǎn)和不可以賣空的資產(chǎn)的價格、波動性、流動性等特征有何不同？同一資產(chǎn)在賣空機制實施前后的價格、波動性、流動性等特征有何不同？為了回答以上問題，實證研究對象最好能明顯區(qū)分實驗組和對照組，即在同一市場環(huán)境、同一時間窗口上只有部分證券可以被賣空；研究的標的證券最好選擇期權(quán)、權(quán)證等內(nèi)在價值相對容易計算的證券。

第四，對2008～2009年金融危機期間不同國家賣空禁令的解除所帶來的影響進行跟蹤研究，這將有利于與已有的關(guān)于賣空禁令的頒布是如何影響資產(chǎn)價格和市場穩(wěn)定的研究結(jié)果形成對照，從而增強研究結(jié)論的穩(wěn)健性和說服力。

最后，對有交割保障和無交割保障賣空的市場影響進行分別研究。根據(jù)已有的關(guān)于2008～2009年金融危機期間賣空禁令對資產(chǎn)價格和市場波動的研究結(jié)果，有證據(jù)表明針對兩類賣空行為的禁令產(chǎn)生了不同的市場影響，但是相關(guān)實證研究只是基于金融危機期間的特殊樣本，樣本數(shù)據(jù)少，干擾因素多，研究結(jié)論有待更多的實證結(jié)果支持。未來的理論研究可以對有交割保障和無交割保障賣空加以區(qū)分，比較兩類賣空行為對資產(chǎn)價格波動和資產(chǎn)泡沫的影響的內(nèi)在機制。

[1]Bernanke，B.S.Implications of the Financial Crisis for Economics[Z].Speech at the Conference Co-sponsored by the Center for Economic Policy Studies and the Bendheim Center for Finance，Princeton University，2010.

[2]陳瑩，趙成國，李心丹.中國證券市場泡沫測度及形成機理研究[J].復旦學報(社會科學版)，2010，(2):9—16.

[3]孟慶斌，周愛民，張雁茹.基于理性預期的中國股市價格泡沫研究[J].南開大學學報(自然科學版)，2010，(4):79—83.

[4]攀登，施東暉，宋錚.證券市場泡沫的生成機理分析——基于寶鋼權(quán)證自然實驗的實證研究[J].管理世界，2008，(4):15—23.

[5]Xiong，W.，Yu，J.The Chinese Warrants Bubble[J].American Economic Review，2011，101(6):2723—2753.

[6]況偉大.中國住房市場存在泡沫嗎？[J].世界經(jīng)濟，2008，(1):3—13.

[7]呂江林.我國城市住房市場泡沫水平的度量[J].經(jīng)濟研究，2010，(6):28—41.

[8]Miller，E.M.Risk，Uncertainty，and Divergence of Opinion[J].Journal of Finance，1977，32(4):1151—1168.

[9]Harrison，J.M.，Kreps，D.M.Speculative Investor Behavior in a Stock Market with Heterogeneous Expecta-tions[J].Quarterly Journal of Economics，1978，92(2):323—336.

[10]Allen，F(xiàn).，Morris，S.，Postlewaite，A.Finite Bubbles with Short Sale Constraints and Asymmetric Information[J].Journal of Economic Theory，1993，61(2):206—229.

[11]Scheinkman，J.，Xiong，W.Overconfidence and Speculative Bubbles[J].Journal of Political Economy，2003，111(6):1183—1219.

[12]Abreu，D.，Brunnermeier，M.K.Bubbles and Crashes[J].Econometrica，2003，71(1):173—204.

[13]Hong，H.，Scheinkman，J.，Xiong，W.Asset Float and Speculative Bubbles[J].Journal of Finance，2006，61(3):1073—1117.

[14]周春生，楊云紅.中國股市的理性泡沫[J].經(jīng)濟研究，2002，(7):33—40.

[15]王茵田，朱英姿，章真.投資者是非理性的嗎——賣空限制下我國權(quán)證價格偏離探析[J].金融研究，2012，(1):194—206.

[16]古志輝，郝項超，張永杰.賣空約束、投資者行為和 A股市場的定價泡沫[J].金融研究，2011，(2):129—148.

[17]陸靜，曹國華，唐小我.基于異質(zhì)信念和賣空限制的分割市場股票定價[J].管理科學學報，2011，(1):13—27.

[18]羅黎平，饒育蕾.賣空機制對股票價格影響的非線性動力學模擬[J].系統(tǒng)工程，2011，(12):33—40.

[19]Diamond，D.W.，Verrecchia，R.E.Constraints on Short-selling and Asset Price Adjustment to Private Information[J].Journal of Financial Economics，1987，18(2):277—311.

[20]Bai，Y.，Chang，E.C.，Wang，J.Asset Prices under Short-sale Constraints[Z].Working Paper，University of Hong Kong and MIT，2006.

[21]Hong，H.，Stein，J.C.Difference of Opinion，Short-sales Constraints and Market Crashes[J].Review of Financial Studies，2003，16(2):487—525.

[22]陳國進，張貽軍.異質(zhì)信念、賣空限制與我國股市的暴跌現(xiàn)象研究[J].金融研究，2009，(4):80—91.

[23]Gallmeyer，M.，Hollifield，B.An Examination of Heterogeneous Beliefs with a Short-sale Constraint in a Dynamic Economy[J].Review of Finance，2008，12(2):323—364.

[24]張維，張永杰.異質(zhì)信念、賣空限制與風險資產(chǎn)價格[J].管理科學學報，2006，(4):58—64.

[25]Altken，M.J.，F(xiàn)rino，A.，McCorry，M.S.，Swan，P.L.Short Sales Are Almost Instantaneously Bad News:Evidence from the Australian Stock Exchange[J].Journal of Finance，1998，53(6):2205—2223.

[26]Chang，E.C.，Cheng，J.W.，Yu，Y.Short-sales Constraints and Price Discovery:Evidence from the Hong Kong Market[J].Journal of Finance，2007，62(5):2097—2121.

[27]Liao，L.，Li，Z.，Zhang，W.，Zhu，N.Security Supply and Bubbles:A Natural Experiment from the Chinese Warrants Market[Z].Working Paper，Tsinghua University，2012.

[28]陳淼鑫，鄭振龍.賣空機制對證券市場的影響:基于全球市場的經(jīng)驗研究[J].世界經(jīng)濟，2008，(12):73—81.

[29]Brent，A.，Morse，D.，Stice，E.K.Short Interest:Explanations and Test[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，1990，25(2):273—289.

[30]Mayhew，S.，Mihov，V.T.Short Sale Constraints，Overvaluation and the Introduction of Options[Z].Working Paper，Texas Christian University，2004.

[31]Alexander，G.J.，Peterson，M.A.The Effect of Price Tests on Trader Behavior and Market Quality:An A-nalysis of Reg SHO[J].Journal of Financial Markets，2008，11(1):84—111.

[32]廖士光，楊朝軍.賣空交易機制對股價的影響——來自臺灣股市的經(jīng)驗證據(jù)[J].金融研究，2005，(10):131—140.

[33]Bris，A.，Goetzmann，W.N.，Zhu，N.Efficiency and the Bear:Short Sales and Markets around the World[J].Journal of Finance，2007，62(3):1029—1079.

[34]Charoenrook，A.，Daouk，H.A Study of Market-wide Short-selling Restrictions[Z].Working Paper，Cornell University，2005.

[35]Macey，J.R.，Mitchell，M.，Netter，J.Restrictions on Short Sales:An Analysis of the Uptick Rule and Its Role in View of the October 1987Stock Market Crash[J].Cornell Law Review，1988，74(5):799—835.

[36]Morris，S.，Shin，H.S.Unique Equilibrium in a Model of Self-fulfilling Currency Attacks[J].American Economic Review，1998，88(3):587—597.

[37]Diether，K.B.，Lee，K.，Werner，I.M.Short-sale Strategies and Return Predictability[J].Review of Financial Studies，2009，22(2):575—607.

[38]陳淼鑫，鄭振龍.推出賣空機制對證券市場波動率的影響[J].證券市場導報，2008，(2):61—65.

[39]Henry，ó.T.，McKenzie，M.The Impact of Short-selling on the Price-volume Relationship:Evidence from Hong Kong[J].Journal of Business，2006，79(2):671—692.

[40]Boulton，T.J.，Braga-Alves，M.V.The Skinny on the 2008Naked Short Sale Restrictions[J].Journal of Financial Markets，2010，13(4):397—421.

[41]胡華鋒.賣空交易與市場波動性、流動性研究——基于中國香港證券市場的實證分析[J].上海財經(jīng)大學學報，2012，(6):82—89.

[42]廖士光，楊朝軍.賣空交易機制、波動性和流動性——一個基于香港股市的經(jīng)驗研究[J].管理世界，2005，(12):6—13.

[43]Smith，V.L.，Suchanek，G.L.，Williams，A.W.Bubbles，Crashes，and Endogenous Expectations in Experimental Spot Asset Markets[J].Econometrica，1988，56(5):1119—1151.

[44]Lei，V.，Noussair，C.N.，Plott，C.R.Nonspeculative Bubbles in Experimental Asset Markets:Lack of Common Knowledge of Rationality vs.Actual Irrationality[J].Econometrica，2001，69(4):831—859.

[45]Noussair，C.，Stephane，R.，Bernard，R.Price Bubbles in Laboratory Asset Markets with Constant Fundamental Values[J].Experimental Economics，2001，4(1):87—105.

[46]Haruvy，E.，Yaron，L.，Noussair，C.N.Traders'Expectations in Asset Markets:Experimental Evidence[J].American Economic Review，2007，97(5):1901—1920.

[47]Fellner，G.，Theissen，E.Short Sale-constraints and Divergence of Opinion:Evidence from the Laboratory[Z].Working Paper，Center for Financial Studies at University of Cologne，2011.

[48]Ackert，L.F.，Charupat，N.，Church，B.K.，Deaves，R.Bubbles in Experimental Asset Markets:Irrational Exuberance No More[Z].Working Paper，F(xiàn)ederal Reserve Bank of Atlanta，2002.

[49]Davies，T.Irrational Gloominess in the Laboratory[Z].Working Paper，University of Arizona，2006.

[50]Haruvy，E.，Noussair，C.N.The Effect of Short Selling on Bubbles and Crashes in Experimental Spot Asset Markets[J].Journal of Finance，2006，61(3):1119—1157.

[51]Porter，D.P.，Smith，V.L.Futures Contracting and Dividend Uncertainty in Experimental Asset Markets[J].The Journal of Business，1995，68(4):509—541.

[52]Bhojraj，S.，Bloomfield，R.J.，Tayler，W.B.Margin Trading，Overpricing，and Synchronization Risk[J].Review of Financial Studies，2009，22(5):2059—2085.

[53]Frino，A.，Lecce，S.，Lepone，A.Short-sales Constraints and Market Quality:Evidence from the 2008Shortsales Bans[J].International Review of Financial Analysis，2011，20(4):225—236.

[54]Harris，L.，Namvar，E.，Phillips，B.Price Inflation and Wealth Transfer during the 2008SEC Short-sale Ban[Z].Working Paper，Marshall School of Business，2009.

[55]Boehmer，E.，Jones，C.，Zhang，X.Shackling Short Sellers:The 2008Shorting Ban[Z].Working Paper，Columbia Business School，2009.

[56]Beber，A.，Pagano，M.Short-selling Bans around the World:Evidence from the 2007-09Crisis[J].Journal of Finance，2013，68(1):343—381.

[57]賀紹奇.金融危機背景下美國賣空監(jiān)管法律制度改革述評[J].證券市場導報，2010，(2):46—52.

[58]周斌，翟偉麗，張媛，何基報.金融危機后全球賣空監(jiān)管政策比較及啟示[J].證券市場導報，2010，(9):64—70.

[59]陳晗，王霖牧.全球股票市場賣空交易機制的演進與發(fā)展分析[J].證券市場導報，2012，(9):37—45.