張志宏 徐志立 李 倩

（1.中南財經政法大學 會計學院，湖北 武漢430073；2.中石化浙江石油公司 非油品處，浙江 杭州310000）

一、問題的提出

自我國證券市場2009年6月IPO（首次公開募股）重啟以來，上市公司股權資金超募（即發(fā)行股票實際募集的資金超過計劃募集資金）的現象就一直伴隨著新股發(fā)行，特別是創(chuàng)業(yè)板市場開啟后所出現的“三高”現象（即高發(fā)行價、高市盈率、高額超募資金）引起了學者和社會公眾的諸多質疑。據統(tǒng)計，以創(chuàng)業(yè)板和中小板為代表的中小上市公司的超募現象遠遠超出主板市場上市公司[1]，截至2011年底，中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司超募率平均分別達到124%和171%，而同期主板上市公司超募率為49%。上市公司IPO巨額超募資金已成為公司IPO的重要誘發(fā)因素，這與非上市中、小、微企業(yè)普遍存在的融資難現象形成了強烈反差。資金超募給公司帶來了巨額的自由現金流，在我國目前轉型經濟推進下，由于投資者利益保護、公司治理和市場監(jiān)管等基礎制度體系不夠完善，無法保證股權超募資金未來再投資的效率性[2]。相關數據顯示，IPO股權超募并沒有給投資者帶來相應的回報，也沒有給企業(yè)帶來更好的業(yè)績，創(chuàng)業(yè)板在誕生的前500個交易日里，擴容速度高達每1.8個交易日就有一家公司上市，從市場融資圈走了上千億元資金的創(chuàng)業(yè)板，但超募資金的使用效率一直呈下降趨勢。

公司融資的理性和效率與其投資的效率性是否存在一定的關聯？研究表明，相對于成長性較低的公司而言，高成長性公司中管理者行為難以觀測程度較高，容易產生代理問題而導致過度投資現象[3]；也有學者基于融資約束及投資行為進行了研究，認為基于融資約束的投資現金流敏感度時，高成長性的中小企業(yè)會面臨更大的融資約束，往往會產生投資不足[4]。特別是新興市場中的中小企業(yè)在面對巨額超募資金時，企業(yè)往往被動盲目地尋找投資機會，甚至濫用資金造成過度投資。本文試圖通過分析股權融資超募、自由現金流與公司投資行為及效率的關聯性，為提高公司的投融資效率尋求理論支持和政策建議。

二、理論分析及文獻回顧

西方學者對融資約束、投資支出和現金流的相關性研究已取得階段性成果，其中兩大主流觀點值得關注：基于資本市場信息不對稱的融資約束理論、基于經理-股東利益沖突的委托代理理論。前者的基本觀點是外源融資和內源融資方式的不可替代性，后者的基本落腳點在于經理人的“帝國建造傾向”使他們將公司內部的所有資金都用在投資項目上，而投資現金流敏感性是兩者發(fā)生作用的行為表象。

基于融資約束的投資現金流理論研究近幾年取得了很大進展，但學術界仍然對結果存在爭議。融資約束與投資現金流敏感性研究的結果主要分為正相關和負相關：FHP將股利支付率作為融資約束的體現，發(fā)現高分配即具有較低融資約束的企業(yè)，投資現金流敏感性相對較低[5]。Kaplan和Zingales則通過構造綜合財務狀況指標，對Fazzari文中被劃分為存在嚴重融資約束的公司做了更細致的分析，卻得到了與前者完全相反的結論：融資約束程度較低的公司顯示出了較高的投資-現金流敏感性。因此，他們認為融資約束不是投資-現金流量敏感性的必要條件，FHP的結論從理論和實證角度都是缺乏依據的，只有在特定條件下才成立[6]。

Jensen于1986年開創(chuàng)性地提出了基于委托代理理論的自由現金流假說，從另一個方面解釋了企業(yè)投資與現金流的關系。企業(yè)投資現金流呈現的敏感性正是由于經理人的過度投資引起，自由現金流充裕的企業(yè)，哪怕項目的凈現值為負，也更容易盲目投資，引起投資非效率行為。何金耿認為，對于存在的代理問題，尤其對國有控股股東而言，其表現出的較高的投資-現金流敏感性不是由融資約束單獨可以解釋，他們的主導動機是管理層的機會主義行為[7]。劉昌國從代理問題所致的自由現金流與投資效率關系出發(fā)，研究了自籌資金的過度投資行為，推動了我國債券融資和內源融資的投資非效率化研究。楊華軍和胡奕明在代理問題的基礎上，認為企業(yè)使用自由現金是進行過度投資的重要方式，結合我國特殊的制度背景，不同股權性質的企業(yè)，經理謀取私利的程度不同[8]。

制度的完善和市場的發(fā)展使得企業(yè)面臨著多種復雜的環(huán)境，后期的研究多是將融資約束與代理問題兩個角度進行結合，并考慮到了公司股權結構、公司治理、企業(yè)成長性、行業(yè)競爭與金融發(fā)展對企業(yè)投資現金流敏感性的影響。Gugler從企業(yè)的所有權結構出發(fā)進行分類，發(fā)現家族或國家控制企業(yè)具有較高的投資現金流敏感性，銀行控制的企業(yè)則不顯著。鄭江淮、何旭強和王華也從股權結構出發(fā)，發(fā)現公司的治理機制對企業(yè)投資行為產生影響，而我國上市公司的獨立董事制度、機構投資者和管理層持股在抑制企業(yè)過度投資的行為上功能較弱，提出公司治理機制有待進一步完善[9]。何青與王沖將產品市場競爭引入到現金流、融資約束和企業(yè)的投資行為研究中。認為現金流和投資規(guī)模間不同的相關性最終可以歸結于不同行業(yè)間不同的競爭程度。高競爭行業(yè)中，企業(yè)被迫外部融資，融資約束對企業(yè)投資行為有著更大的影響。陳信元、朱紅軍和何賢杰對金融背景下我國上市公司投資和現金流敏感性進行了研究，發(fā)現金融市場的成熟和發(fā)達有助于降低投資-現金流的敏感程度。

在研究企業(yè)投資現金流敏感性問題中，對融資約束的度量是個非常重要的環(huán)節(jié)?？傮w上說，目前國內外的研究主要將著眼點放在了不同融資約束條件的分組，從股利支付率、綜合財務比率、公司規(guī)模、金融市場有效性和企業(yè)成長性等方面進行了研究。這些研究對融資約束的衡量沒有一個確定公認的標準，至今還存在很多爭議，但各種研究都從自身研究角度，對融資約束的變量選取進行優(yōu)化。不同的變量替代會有不同的結果，這也給今后的研究留下了廣闊的空間。同時也很少有文章結合資本市場的熱點問題，從中小企業(yè)的細微角度入手進行研究。本文試圖從IPO股權超募上區(qū)分，考察不同融資約束程度和代理問題下，現金流對企業(yè)投資行為的影響。

三、股權融資超募對投資現金流敏感性影響的實證分析

（一）研究假設

信息不對稱理論認為企業(yè)外部融資成本由于契約的溢價會高于內源融資成本，因而企業(yè)面臨融資約束，導致企業(yè)內部現金流和投資行為之間產生了依賴性。代理成本理論則將企業(yè)的公司治理納入研究中，認為兩權分離是企業(yè)面臨的常態(tài)，管理者的并購行為、多元化投資行為，以及對自由現金流量的處理等方面，都在一定程度上體現出了過度投資的傾向，即使公司面臨較松的融資約束，其現金流與投資行為也呈現出一定的敏感性?？梢?，企業(yè)內部現金流持有情況會影響到企業(yè)的投資行為[10]，不管哪種理論，都預期企業(yè)投資對現金流存在一定敏感性。

在單純條件下，根據信息不對稱理論，我們得知企業(yè)的融資約束因素會制約其投資行為；而在融資約束嚴重的情況下，很容易造成投資不足的現象。但事情往往沒有人們想像的那么簡單，在Fazzari等提出傳統(tǒng)的理論結論后，Kaplan和Zingales對此提出了質疑，他們認為，導致投資現金流敏感性現象的原因沒有那么單一。在諸多的影響因素中，代理成本進入了人們的視線，而且扮演了越來越重要的角色，企業(yè)投資現金流呈現的敏感性正是由于經理人的過度投資傾向引起的，自由現金流充裕的企業(yè)，哪怕項目的凈現值為負，也更容易盲目投資，導致投資的非效率行為。而從IPO股權超募現象看，企業(yè)面臨的卻是放松的融資約束，對此，提出本文的第一個研究假設：

H1：IPO超募程度較高的企業(yè)，投資與現金流呈現出更顯著的敏感性。

基于投資現金流敏感性的動因分析，我國中小上市企業(yè)高投資現金流敏感性的背后，究竟是源于信息不對稱所引發(fā)的投資不足，還是自由現金流代理所導致的過度投資，還存有爭議。根據前面的分析，超募程度嚴重的企業(yè)，擁有充裕的現金流，面臨寬松的融資約束，尤其在消化超募資金的過程中，容易產生盲目過度投資行為，據此提出第二個研究假設：

H2：超募程度相對較高的企業(yè)，其投資現金流的敏感性來自于代理形成的過度投資；超募程度相對較低的企業(yè)，其投資現金流的敏感性則源于信息不對稱帶來的投資不足。

（二）分析模型與變量選擇

1.變量定義。企業(yè)對股權超募資金的投資，往往會隨投資種類的不同而表現較大的差異性，如金融資產投資與實物資產投資相比，投資往往會呈現出不穩(wěn)定的特點，再加上新會計準則要求對金融資產用公允價值計量，會帶來更大的波動性。因此，本文僅選擇固定資產及在建工程作為投資的構成內容。同時，將自由現金流作為企業(yè)內部現金流的替代指標，具體考慮因素包括：自由現金流量不易受會計政策等人為因素的影響，又能與企業(yè)價值的衡量緊密結合起來；自由現金流受經營現金流和資本性支出等多種因素影響。而現有數據庫中，自由現金流的數據也較方便取得，變量定義見表1。

表1 變量定義

2.樣本選擇。股權融資超募是一種特定的市場現象，考慮到我國證券市場IPO超募的不均衡性，主板市場的超募率遠低于中小板和創(chuàng)業(yè)板市場，而創(chuàng)業(yè)板開板時間較短，因此，本文研究樣本選擇中小版于2009～2010期間IPO的上市公司，得到363個企業(yè)樣本，并參照《上市公司行業(yè)分類指引》對企業(yè)行業(yè)進行標記。在此期間IPO樣本中扣除IPO非超募企業(yè)，最終得到243個樣本公司，按股權超募程度分組進行研究。本文的股權超募數據主要來自RESSET數據庫和國泰安信息公司提供的股票市場研究數據庫（CSMAR），并根據巨潮資訊網進行手工核對整理而成。

3.分析模型。本文在基本Q模型基礎上，再加入自由現金流的自變量的同時，還考慮了公司規(guī)模、上市年限等因素，作為控制變量。并提出了一個新的融資約束程度變量Overf，定義為一個企業(yè)的超募率，因而在進行第一個假設論證時，使用如下公式：

本文選擇采用現金流與投資機會交乘項判別模型，該模型基于融資的信息不對稱和代理因素而生成的vogt模型，此模型最大的優(yōu)點是可以區(qū)別企業(yè)投資不足還是過度投資。本文在運用vogt模型時，增加了企業(yè)規(guī)模、公司盈利因素對融資約束的影響，并將上述兩指標以及公司IPO上市期間作為模型的控制變量。以下模型可用于第二個假設分析論證：

（三）分析結果

1.描述性統(tǒng)計。各分析變量的描述性統(tǒng)計見表2，高超募組和低超募組在投資支出、主營業(yè)務收入等方面存有較大的差異性，從自由現金流來看，高超募組的自由現金流平均值為負數，這與其對應的較高投資支出相關。變量的相關系數顯示，自變量與因變量具有顯著相關性，自由現金流對投資支出有顯著正向影響。

表2 樣本描述性統(tǒng)計

2.回歸結果。（1）超募融資對投資現金流敏感性關系影響。在完全不考慮融資約束和代理成本的情況下，企業(yè)的投資與現金流敏感性研究主要運用的是最原始的托賓Q模型。結果如表3所示，雖然F值的統(tǒng)計量比較大，但是整個回歸方程的調整R2值太小，方程的擬合程度不理想。因此，本文在此基礎上又添加了規(guī)模、收入、年度和行業(yè)等控制變量對樣本總體進行了回歸分析，總體來看，方程的F值為36.537，遠遠高于之前的模型，說明各個自變量之間的差異性具有統(tǒng)計學意義，同時回歸方程的調整R2值顯著增加，方程的擬合度大大提高。進一步分析統(tǒng)計結果可以看出，企業(yè)的自由現金流與投資支出之間呈現顯著的正相關關系，即樣本企業(yè)整體存在較高的投資現金流敏感性。企業(yè)營業(yè)收入與投資支出也呈現出較顯著的正相關關系，企業(yè)規(guī)模與投資支出也是正相關，但不是特別顯著。此外，托賓Q值與投資出現了負相關，且在增加了自變量后，置信度僅為18.1%，這與現實和假設偏差較大，國內也有學者做出過類似負相關或不顯著的結果，甚至出現“反托賓Q效應”。筆者認為，我國上市公司對托賓Q的應用有特殊性，一方面受資本市場有效性的影響，另一方面可能由于投資機會值與投資支出本身不是簡單的線性關系，所以導致了這些結果的發(fā)生。

表3 不考慮融資約束分組多元線性回歸結果

從分組分析結果看，如表4所示，在超募程度比較高，即融資約束比較小的組，企業(yè)自由現金流的系數較大；隨著融資約束程度的增加，自由現金流系數不斷下降；在融資約束較大時，現金流系數表現為負數，體現出了投資不足的跡象?？傮w投資支出與企業(yè)自由現金流呈現U型，投資與現金流的敏感性在高超募組（低融資約束組）表現得更為顯著，H1得到檢驗和支持。

從控制變量看，企業(yè)的收入對投資的影響在高超募組表現得比較顯著，相對于融資約束高的企業(yè)，融資約束較低的企業(yè)的經營能力對投資的影響比較大。而企業(yè)規(guī)模對投資支出的影響在低超募組企業(yè)表現得尤為明顯?？梢?，分組回歸結果與預期是一致的，方程的置信程度很高，尤其是高超募組的擬合度也很高。但是中、低超募組的方程擬合度有些偏低，對模型的解釋力度有限。

（2）影響動因分析。動因檢驗的結果如表5所示，高超募組企業(yè)的交乘項系數為負，顯著程度為0.01，說明隨著投資機會Q的下降，企業(yè)的投資現金流反而體現出更高的敏感性，企業(yè)存在濫用投資而產生的非效率投資問題；低超募組企業(yè)的交乘項系數為正，顯著程度為0.000，說明隨著投資機會Q的上升，企業(yè)有了好的外部投資機會，企業(yè)投資現金流敏感性增加，由于受到資金約束，容易導致投資不足。動因檢驗的結果表明，超募程度相對較高的企業(yè)，其投資現金流敏感性的來源是由于代理理論造成的過度投資；超募程度相對較低的企業(yè)，其投資現金流敏感性的來源是由于信息不對稱帶來的投資不足。

表4 考慮融資約束分組多元線性回歸結果

表5 投資現金流敏感性動因分析回歸結果

四、研究結論與政策建議

本文以2009～2010年中小板IPO上市公司為樣本，對公司股權融資超募與投資現金流敏感性之間關系問題進行了實證研究，研究結果體現在以下方面：（1）上市公司IPO超募融資與投資現金流敏感度之間存在顯著的正相關，即樣本企業(yè)整體存在較高的投資現金流敏感性。企業(yè)營業(yè)收入與投資支出也呈現出較顯著的正相關關系，企業(yè)規(guī)模與投資支出也是正相關。（2）高超募率公司面臨的融資約束往往較寬松，投資現金流的敏感性源于代理問題，即代理問題誘發(fā)超募資金的過度投資行為；低超募率公司的融資約束性較緊，投資現金流也表現為較強的敏感性，動因分析結果主要因為信息不對稱所導致，由于融資約束等原因，公司存在投資不足問題。（3）上市公司IPO股權超募現象是定價機制和市場投機等綜合作用的結果，股權超募為公司帶來了巨額的自由現金流，但股權融資的市場效率較低，扭曲了公司股權融資成本，IPO超募資金對公司價值的貢獻度仍須進一步研究。

根據上述實證過程和研究結論，本文提出以下政策性建議：

（1）通過政策引導和市場監(jiān)管等方式有效控制公司IPO高超募現象。我國上市公司IPO高超募現象是特定市場背景下多因素綜合作用的結果，目前經過綜合治理，中小上市公司IPO“三高”現象有所緩解，但中小上市公司IPO高超募問題仍然突出。本文認為，應借鑒有效市場國家的發(fā)行機制，不斷完善我國新股發(fā)行制度，并強化市場的監(jiān)管和引導，自發(fā)調節(jié)IPO股票定價機制，維護外部中小股東利益；強化投資預算對融資行為的硬約束性，將公司IPO的投資估算作為制約發(fā)行價格的因素。

（2）強化公司內部約束機制，提高超募資金的使用效率。因IPO股權超募獲得的自由現金流，如何實現該資金未來投資的收益性和效率性，不僅取決于外部的制度約束和市場監(jiān)管，更重要還在于公司內部投資決策的效率性，這將取決于公司完善的治理結構和中小股東利益保護機制。理順公司內部的治理機制，有效地解決信息不對稱或代理問題，抑制公司的投資過度或投資不足。

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