盧建新

（中南財經(jīng)政法大學(xué) 金融學(xué)院，湖北 武漢430073）

一、引言

在過去相當(dāng)長的時間里，人們在研究企業(yè)投融資行為時，主要考慮外部資本市場對投融資行為的影響，而很少把內(nèi)部資本市場因素納入到分析框架中，在內(nèi)外部資本市場互動分析框架下研究企業(yè)投融資行為的文獻(xiàn)就更為有限。圖1總結(jié)了已有文獻(xiàn)中關(guān)于內(nèi)外部資本市場與企業(yè)投融資行為的關(guān)系，其中，（Ⅰ）、（Ⅱ）和（Ⅲ）是最常用的分析模式。

第（Ⅰ）種分析模式的使用時間最長、應(yīng)用范圍最廣、影響也最為深遠(yuǎn)。如Modigliani和Miller認(rèn)為，在完美外部資本市場情況下，有財務(wù)杠桿企業(yè)的市場價值與無財務(wù)杠桿企業(yè)的市場價值是相等的［1］；Krainer分析了外部資本市場中利率對企業(yè)投融資決策行為的影響［2］。這些分析模式均有著廣泛的應(yīng)用，但它們均只考慮了外部資本市場對企業(yè)投融資行為的影響。正如Harris和Raviv所言，“現(xiàn)有研究對企業(yè)通過何種方式進(jìn)行融資關(guān)注很多，對企業(yè)投資行為的關(guān)注只是依據(jù)已有效率準(zhǔn)則對其作定性判斷，很少對企業(yè)資本配置過程進(jìn)行研究。雖然現(xiàn)代公司金融理論為企業(yè)資本配置決策提供了一些準(zhǔn)則，但正如MM定理不能為企業(yè)外部融資決策提供任何實(shí)質(zhì)性的幫助一樣，投資判斷準(zhǔn)則亦不能為企業(yè)資本配置過程提供任何指導(dǎo)。人們研究融資理論不僅需要了解企業(yè)融資過程，還需要對企業(yè)內(nèi)部資本配置過程進(jìn)行詳細(xì)分析，以便確定各種因素對內(nèi)部資本配置過程的影響?！保?］

Williamson率先對企業(yè)集團(tuán)中的“資本內(nèi)部配置”問題進(jìn)行了研究，并明確提出了“內(nèi)部資本市場”的概念［4］（P128）。Hart和Moore等開創(chuàng)了研究企業(yè)理論的產(chǎn)權(quán)思路，為深入研究內(nèi)部資本市場對企業(yè)投融資行為產(chǎn)生的影響提供了突破口［5］。第（Ⅱ）種分析模式正是在這些理論的基礎(chǔ)上把內(nèi)部資本市場因素納入分析框架中，重點(diǎn)研究它對企業(yè)投資行為造成的影響及其自身的效率、最優(yōu)規(guī)模等問題。很容易看出，這種模式改變了以前單純從外部資本市場視角研究企業(yè)投融資行為的分析框架，因而具有跨越性的意義，但僅考慮內(nèi)部資本市場對企業(yè)投融資行為的影響顯然還是不夠的。

第（Ⅱ）種分析模式出現(xiàn)以后，人們很自然地就想到了內(nèi)外部資本市場均會對企業(yè)投融資行為產(chǎn)生影響，于是很快就出現(xiàn)了第（III）種分析模式。Gertner等首次使用理論模型考察了內(nèi)外部資本市場的差異，不過，他們僅進(jìn)行了靜態(tài)考察，并沒有進(jìn)一步分析內(nèi)外部資本市場的互動關(guān)系［6］。同樣，Bianco和Nicodano也注意到，企業(yè)集團(tuán)與專業(yè)化企業(yè)有較大不同，因?yàn)榍罢咄瑫r面臨著內(nèi)部和外部兩個資本市場［7］。應(yīng)該說，同時考慮內(nèi)外部資本市場對企業(yè)投融資行為的影響是理論研究的一個重大進(jìn)步，但它忽略了內(nèi)外部資本市場之間的相互作用。

比較而言，第（Ⅳ）和（Ⅴ）兩種分析模式與內(nèi)外部資本市場互動分析框架較為接近，只是它們僅強(qiáng)調(diào)了內(nèi)外部資本市場之間的單向作用。本文認(rèn)為，強(qiáng)調(diào)內(nèi)外部資本市場之間的雙向交互作用是一種更合理的分析框架。另外，第（Ⅳ）和（Ⅴ）兩種分析模式也是近些年才開始被少數(shù)學(xué)者所使用，代表性的文獻(xiàn)是Stein等的研究［8］，他們對內(nèi)外部資本市場的相互關(guān)系進(jìn)行了較深入的分析，并形成了互補(bǔ)論、沖突論和替代論三種觀點(diǎn)［9］。國內(nèi)學(xué)者周業(yè)安和韓梅［10］、鄒微和錢雪松以及萬良勇等對內(nèi)外部資本市場的相互關(guān)系進(jìn)行了有益的探索［11］［12］（56-67）。

圖1 已有文獻(xiàn)中關(guān)于內(nèi)外部資本市場與企業(yè)投融資行為的關(guān)系

由上述分析可知，已有分析模式各有利弊，其解釋力、影響力和應(yīng)用廣度也不一樣。這些分析模式的共同不足之處在于沒有使用完整的內(nèi)外部資本市場互動分析框架，存在一些改進(jìn)空間。本文試圖在內(nèi)外部資本市場互動分析框架下，研究內(nèi)外部資本市場與外部融資之間的交互作用。

二、樣本與變量

（一）樣本選擇

本文的初始樣本包括美國Compustat數(shù)據(jù)庫中1980～2008年間的所有公司。資產(chǎn)、資本支出或銷售收入等分部信息不完整的企業(yè)、銷售收入低于1 000萬美元的企業(yè)、農(nóng)業(yè)企業(yè)、金融企業(yè)及非盈利企業(yè)均被剔除。遵循Berger和Ofek的研究［13］，本文要求分部銷售收入總量占整個企業(yè)銷售收入的比重在1%以內(nèi)，分部資產(chǎn)總量占企業(yè)資產(chǎn)的比重在25%以內(nèi)。

需要說明的是，本文根據(jù)各分部的資產(chǎn)和銷售收入數(shù)據(jù)重新計算了企業(yè)集團(tuán)的總資產(chǎn)和銷售收入，并進(jìn)一步把樣本限制在擁有完整股票市場價值和現(xiàn)金流報表信息的企業(yè)中。計算步驟如下：第一步，以4位數(shù)標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)代碼為基礎(chǔ)，用可獲得數(shù)據(jù)的專業(yè)化企業(yè)（至少5個）為樣本來計算資產(chǎn)（銷售收入）的產(chǎn)業(yè)中值，若樣本企業(yè)數(shù)量少于5個，則這些企業(yè)就被剔除；第二步，用企業(yè)集團(tuán)各分部所在產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)（銷售收入）產(chǎn)業(yè)中值乘以該分部的資產(chǎn)（銷售收入），然后加總得到該企業(yè)集團(tuán)的加總價值，若加總價值丟失，則這個企業(yè)也被剔除。事實(shí)上，這些限制使樣本企業(yè)為任何兩年內(nèi)存在且在兩年內(nèi)均有完整數(shù)據(jù)的企業(yè)。此外，出于減少內(nèi)生性方面的考慮，本文使用滯后值作為內(nèi)部資本市場效率的代理變量，因而要求企業(yè)相關(guān)變量的滯后值的數(shù)量至少為2個?？紤]所有限制條件后，在1980～2008年間，企業(yè)集團(tuán)有31 699個企業(yè)年，專業(yè)化企業(yè)數(shù)量有77 849個企業(yè)年①。具體而言，在整個樣本期間，2個分部的企業(yè)一共有16 919個企業(yè)年，3個分部的企業(yè)有9 036個企業(yè)年，4個分部的企業(yè)有3 639個企業(yè)年，5個或更多分部的企業(yè)有2 105個企業(yè)年。

（二）變量構(gòu)建

遵循Stein的研究，企業(yè)使用外部資本的關(guān)鍵驅(qū)動力是內(nèi)部資本市場的規(guī)模、效率及信息不對稱程度等因素，而且外部資本使用受企業(yè)集團(tuán)的資本需求和超額價值的影響。本文對企業(yè)集團(tuán)i和時間t進(jìn)行以下混合截面回歸：

在方程（1）中，EEC為超額凈外部資本；ICMs為內(nèi)部資本市場規(guī)模；ICMe為內(nèi)部資本市場效率；IA為信息不對稱；ICMe，dum為內(nèi)部資本市場效率虛擬變量；CN為資本需求；EV為超額價值。變量的含義如下：

1.超額凈外部資本EEC。本文所用的凈外部資本等于債券、普通股和優(yōu)先股的銷售額減去退出流通的債券價值和普通股及優(yōu)先股的回購金額。為了讓企業(yè)集團(tuán)和專業(yè)化企業(yè)的凈外部資本具有可比性，本文使用與上文計算企業(yè)集團(tuán)加總價值類似的方法來計算企業(yè)集團(tuán)加總凈外部資本，具體過程如下：先按年度和產(chǎn)業(yè)為企業(yè)集團(tuán)的每個分部匹配一個凈外部資本—銷售收入比率中值；然后用這個比率中值乘以企業(yè)集團(tuán)對應(yīng)分部的銷售收入，并加總求和得到整個企業(yè)集團(tuán)的加總凈外部資本量。超額凈外部資本（EEC）被定義為企業(yè)集團(tuán)籌集的凈外部資本超過專業(yè)化企業(yè)籌集的凈外部資本的差額與企業(yè)集團(tuán)資產(chǎn)滯后賬面價值的比值，計算公式如下：

一個正的EEC意味著企業(yè)集團(tuán)比同一產(chǎn)業(yè)中可比專業(yè)化企業(yè)籌集到更多的外部資本。表1報告了樣本數(shù)據(jù)的單變量統(tǒng)計特征，其中專業(yè)化企業(yè)是指僅有一個分部或所有分部具有相同4位數(shù)標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)代碼的企業(yè)，企業(yè)集團(tuán)是指分部數(shù)量超過一個且各分部的4位數(shù)標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)代碼不同的企業(yè)。表1中的數(shù)據(jù)表明，企業(yè)集團(tuán)的EEC均值顯著低于專業(yè)化企業(yè)的均值。

2.內(nèi)部資本市場規(guī)模ICMs。內(nèi)部資本市場規(guī)模主要用分部數(shù)量和赫芬達(dá)爾指數(shù)的倒數(shù)來測度。分部數(shù)量是企業(yè)報告的分部總數(shù)量，有兩個分部記為2，依此類推，但分部數(shù)量大于等于5時記為5。赫芬達(dá)爾指數(shù)（HI）的計算公式為：

式（3）中，n為分部數(shù)量，j為某個分部。

3.內(nèi)部資本市場效率ICMe。內(nèi)部資本市場效率的測度方法主要有Rajan等提出的絕對價值增加法（AVA）和相對價值增加法（RVA）［14］，以及Peyer和Shivdasani提出的q敏感性法（QS）等［15］，本文利用這三種方法來測度內(nèi)部資本市場效率。

從表1中的結(jié)果來看，企業(yè)集團(tuán)的絕對價值增加值、相對價值增加值和q敏感性的均值分別為-0.001、-0.000 02和0.014 2；對專業(yè)化企業(yè)來說，這些變量的均值都為0。與Stein的預(yù)期一致，擁有正AVA且比樣本中值更高多元化程度的企業(yè)集團(tuán)的EEC更高，擁有負(fù)AVA且比樣本中值更高多元化程度的企業(yè)集團(tuán)表現(xiàn)出更低的EEC，這表明內(nèi)部資本市場規(guī)模對企業(yè)集團(tuán)外部資本使用具有顯著不同的影響，且這種影響取決于內(nèi)部資本的配置效率。

表1 統(tǒng)計描述

4.信息不對稱IA。遵循Peyer的研究方法，本文使用無形資產(chǎn)與總資產(chǎn)比率的滯后值來測度信息不對稱［16］，預(yù)期它與EEC負(fù)相關(guān)。這個比率的優(yōu)點(diǎn)在于它不受外部資本市場中價格因素的影響，并可以區(qū)分存在于經(jīng)理人員與外部投資者之間的信息不對稱程度。為了討論上文提出的問題，即擁有有效內(nèi)部資本市場的企業(yè)集團(tuán)能緩解信息不對稱對企業(yè)外部資本使用的影響，本文計算了以下交叉變量，先生成虛擬變量（AVAdum和QSdum），若ICMe從第t-1年開始大于或等于零，則它等于1，否則它就等于0，并用它與信息不對稱代理變量作交互項(xiàng)。

5.資本需求CN。企業(yè)的資本需求與其超額內(nèi)部現(xiàn)金流及增長機(jī)會有關(guān)，因此，本文用這兩個變量來表征資本需求。本文把內(nèi)部現(xiàn)金流定義為經(jīng)營所得的凈現(xiàn)金流減去股利支付金額。作為對企業(yè)可獲得內(nèi)部資本的替代，本文計算了超額內(nèi)部現(xiàn)金流，其計算方法與上文中EEC的計算方法相同。本文預(yù)期擁有更多超額內(nèi)部現(xiàn)金流的企業(yè)能用內(nèi)部資本滿足更多資本需求，即在其他條件不變的情況下，超額內(nèi)部現(xiàn)金流與EEC存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。表1中的數(shù)據(jù)表明，對于企業(yè)集團(tuán)來說，超額內(nèi)部現(xiàn)金流中值顯著為正，而且企業(yè)集團(tuán)的超額內(nèi)部現(xiàn)金流的均值比專業(yè)化企業(yè)高。

資本需求也受可獲得的增長機(jī)會的影響，本文使用企業(yè)年初的托賓q來代理增長機(jī)會。托賓q及后文的企業(yè)集團(tuán)托賓q、分部托賓q均采用Rajan等的方法來計算。本文預(yù)期在其他條件不變的情況下，擁有更高托賓q的企業(yè)有更多的資本需求，并預(yù)期托賓q與EEC之間存在正相關(guān)關(guān)系。

6.超額價值EV。遵循Berger和Ofek的研究［13］，本文把超額價值定義為：

式（4）中，V是股票市場價值與資產(chǎn)賬面價值的總和減去股票賬面價值和遞延稅，Si是分部i的銷售收入，Mi（V／S）MS是銷售收入乘數(shù)（它是與企業(yè)集團(tuán)的分部處在同一4位數(shù)標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)代碼中的專業(yè)化企業(yè)的V／S的中值），n是分部數(shù)量。另一種計算超額價值的方法是由Lang和Stulz提出來的，他們把超額價值定義為企業(yè)集團(tuán)托賓q與分部資產(chǎn)加權(quán)平均的加總分部托賓q的差［17］。

三、實(shí)證結(jié)果

本文使用混合截面數(shù)據(jù)回歸方法估計方程（1）②，結(jié)果報告在表2中，被解釋變量是超額凈外部資本（EEC）。模型（1）～（6）中使用了兩種內(nèi)部資本市場規(guī)模測度指標(biāo)，即分部數(shù)量（NS）和赫芬達(dá)爾指數(shù)的倒數(shù)（1／HI）。NS和1／HI的系數(shù)均在1%的顯著水平上顯著，且均存在非線性影響（一次式為負(fù)，二次式為正）。這表明，在其他條件不變的情況下，內(nèi)部資本市場的規(guī)模擴(kuò)大會減少超額外部資本需求，但是非線性減少。

表2 超額凈外部資本的影響因素

模型（1）～（6）中使用了三種內(nèi)部資本市場效率測度指標(biāo)，即RVA、AVA和QS。RVA在所有模型中的系數(shù)均不顯著，而AVA和QS的系數(shù)均顯著為正。這表明，在其他條件不變的情況下，內(nèi)部資本市場效率的提高有利于增加對超額外部資本的需求。

本文預(yù)期信息不對稱與EEC呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。在模型（1）～（6）中，IA的系數(shù)均為負(fù)，并在1%的顯著水平上顯著；IA與虛擬變量AVAdum和QSdum交叉項(xiàng)的系數(shù)為正且前者顯著。交叉項(xiàng)與EEC正相關(guān)表明，擁有有效內(nèi)部資本市場的企業(yè)集團(tuán)能克服與外部資本市場交易中的信息不對稱問題。這是因?yàn)椋谛畔⒉粚ΨQ程度相同的情況下，擁有有效內(nèi)部資本市場的企業(yè)集團(tuán)比擁有低效內(nèi)部資本市場的企業(yè)集團(tuán)能籌集更多的超額凈外部資本。

資本需求的代理變量為超額內(nèi)部現(xiàn)金流（ECF）和年初托賓q。在模型（1）～（6）中，ECF與EEC顯著負(fù)相關(guān)，這表明有更多內(nèi)部現(xiàn)金流的企業(yè)集團(tuán)比可比專業(yè)化企業(yè)使用更少的外部資本。值得注意的是，ECF的系數(shù)較為穩(wěn)定，且不為-1，這表明市場摩擦使得內(nèi)外部資本市場具有不完全替代關(guān)系。托賓q與EEC呈顯著正相關(guān)關(guān)系，這表明有更多增長機(jī)會的企業(yè)集團(tuán)能獲得更多的超額凈外部資本。在所有模型中，超額價值指標(biāo)的系數(shù)顯著為正，且系數(shù)比較穩(wěn)定。需要說明的是，本文還使用了Lang和Stulz提出的超額價值計算指標(biāo)（EV＿LS94）進(jìn)行了回歸［17］，除了一些變量的系數(shù)大小及個別變量的顯著性有些變化外，所得結(jié)果基本一致。因此，本文沒有報告相關(guān)回歸結(jié)果。

總體來看，回歸結(jié)果表明，相對于可比專業(yè)化企業(yè)而言，擁有更大規(guī)模和更有效率的內(nèi)部資本市場的企業(yè)集團(tuán)傾向于使用更多外部資本，并且這些企業(yè)集團(tuán)能緩解進(jìn)入外部資本市場的信息不對稱問題。這些發(fā)現(xiàn)表明，企業(yè)集團(tuán)的超額凈外部資本顯著依賴于其內(nèi)部資本市場的規(guī)模、效率等特征。

四、超額價值與超額凈外部資本

上文分析表明，內(nèi)部資本市場的規(guī)模、效率等特征是企業(yè)集團(tuán)超額凈外部資本的重要決定因素。那么，超額凈外部資本是否影響企業(yè)價值？進(jìn)一步，如果有影響，其方向和程度如何？本文用方程（5）來分析這一問題，企業(yè)集團(tuán)超額價值的均值報告在表1中。

式（5）中，αi是企業(yè)固定效應(yīng)，βt是年度固定效應(yīng)，NS-1表示分部數(shù)量減少1個，其他變量的含義與上文相同。回歸結(jié)果報告在表3中，其中模型（1）和（2）使用了固定效應(yīng)面板估計方法，模型（3）～（6）使用了Arellano-Bond動態(tài)面板估計方法③。

模型（1）和（2）的區(qū)別在于內(nèi)部資本市場規(guī)模使用了不同的測度指標(biāo)。從結(jié)果來看，大多數(shù)變量的系數(shù)和顯著水平接近，例如，EEC的系數(shù)分別為0.432和0.433，且均在1%的顯著水平上顯著；AVA的系數(shù)分別為0.622和0.787，且均在10%的顯著水平上顯著。這表明企業(yè)集團(tuán)的超額凈外部資本、內(nèi)部資本市場效率與企業(yè)超額價值均存在顯著正相關(guān)關(guān)系。內(nèi)部資本市場規(guī)模變量的一次項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，二次項(xiàng)系數(shù)為正（前者的絕對值比后者大得多），這表明內(nèi)部資本市場規(guī)模對企業(yè)超額價值有負(fù)的非線性影響。ICMs與AVA交叉項(xiàng)的系數(shù)為正表明，對于擁有有效內(nèi)部資本市場的企業(yè)集團(tuán)來說，內(nèi)部資本市場的規(guī)模越大，企業(yè)的超額價值就越大，且具有非線性關(guān)系。此外，當(dāng)內(nèi)部資本市場有效率時，分部數(shù)量減少1個會引起企業(yè)超額價值減少0.016。滯后企業(yè)超額價值與企業(yè)超額價值顯著正相關(guān)。綜合而言，回歸結(jié)果表明，能有效配置資本的企業(yè)集團(tuán)擁有更大的內(nèi)部資本市場，使用更多外部資本會帶來更高的企業(yè)超額價值，即內(nèi)外部資本市場的相互作用影響企業(yè)價值。

模型（3）和（4）使用了Arellano-Bond動態(tài)面板估計方法重新估計了模型（1）和（2）。由于解釋變量的一階差分仍然與殘差相關(guān)，因而本文使用滯后差分作為工具變量。為了使滯后差分成為有效的代理變量，殘差中二階自相關(guān)必須不顯著。表3報告了一階和二階自相關(guān)的檢驗(yàn)情況，檢驗(yàn)結(jié)果不能拒絕殘差中沒有二階自相關(guān)的零假設(shè)。表3中報告的有關(guān)過度識別限制的Sargan檢驗(yàn)，可以用來檢驗(yàn)工具變量集作為一個整體是否與誤差項(xiàng)不相關(guān)。本文使用一階滯后值是為了保留盡可能大的樣本規(guī)模④。在這些回歸中，Sargan檢驗(yàn)的p值都未低于0.1，表明模型設(shè)定有效。從回歸結(jié)果來看，除了一些變量的系數(shù)大小和顯著水平有些變化外，結(jié)果基本沒有變化。

模型（5）和（6）使用了Arellano-Bond動態(tài)面板估計方法重新估計了模型（3）和（4），只是被解釋變量換成了Lang和Stulz所使用的企業(yè)超額價值測度指標(biāo)。通過比較發(fā)現(xiàn)，除了一些變量的系數(shù)大小有所變化外，結(jié)果基本與模型（3）和（4）一致。

上述分析表明，擁有更大規(guī)模和更有效率的內(nèi)部資本配置的企業(yè)集團(tuán)能夠籌集更多外部資本，并且具有更高的企業(yè)價值。換言之，內(nèi)外部資本市場的相互作用是很重要的，并影響企業(yè)價值。

五、結(jié)論

本文分析了內(nèi)外部資本市場與外部融資之間的相互作用，研究表明，內(nèi)部資本市場的效率、規(guī)模等特征是企業(yè)集團(tuán)外部融資的重要決定因素。一般而言，擁有更大內(nèi)部資本市場的企業(yè)集團(tuán)使用更少的外部資本，而擁有更大內(nèi)部資本市場且能有效配置內(nèi)部資本的企業(yè)集團(tuán)使用更多的外部資本。此外，分析還表明，有效的內(nèi)部資本配置能幫助企業(yè)集團(tuán)緩解籌集外部資本時的信息不對稱問題。更重要的是，除非企業(yè)集團(tuán)擁有一個有效的內(nèi)部資本配置機(jī)制和大的內(nèi)部資本市場，否則，使用更多外部資本的企業(yè)價值更低。因此，對于一個能有效配置內(nèi)部資本的企業(yè)集團(tuán)來說，多元化有額外的收益，即獲得較低成本的外部資本。

上述結(jié)論中，擁有更大內(nèi)部資本市場的企業(yè)集團(tuán)使用更少的外部資本，這一點(diǎn)支持了Williamson的理論預(yù)期［4］（P128）。然而，擁有更大內(nèi)部資本市場且能有效配置內(nèi)部資本的企業(yè)集團(tuán)使用更多的外部資本，這個結(jié)論似乎與Williamson關(guān)于內(nèi)外部資本市場互相替代的觀點(diǎn)有些不符。他的分析表明，擁有有效內(nèi)部資本市場的企業(yè)集團(tuán)會在外部資本市場中交易更少，并且這種更少交易是有益的。本文的研究有力地支持了Stein的理論預(yù)期［8］，即擁有規(guī)模更大、效率更高的內(nèi)部資本市場的企業(yè)集團(tuán)能使用更多的外部資本，并會帶來更高的企業(yè)價值。這表明，提高內(nèi)部資本市場的效率才能促進(jìn)多元化企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)造更多價值，否則，大而無效率的內(nèi)部資本市場可能給多元化企業(yè)集團(tuán)帶來損失。

表3 超額價值和超額凈外部資本

注釋：

①企業(yè)年是指一個企業(yè)存活一年的時間。

②本文還運(yùn)用多分部虛擬變量、面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)、差分變量分析等方法進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，除了一些變量的系數(shù)大小發(fā)生了變化及個別變量變得不顯著外，所得結(jié)果基本一致。鑒于篇幅問題，文中沒有給出回歸結(jié)果。

③這主要是想檢驗(yàn)回歸結(jié)果對估計方法是否具有穩(wěn)健性。

④滯后差分作工具變量使樣本觀察值從31 699減少至25 401。

［1］Modigliani，F(xiàn).，M.Miller.The Cost of Capital，Corporation Finance and the Theory of Investment［J］.The A-merican Economic Review，1958，48（3）：261—297.

［2］Krainer，E.R.Interest Rates，Investment Decisions，and External Financing［J］.Oxford Economic Papers，1966，18（3）：304—312.

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