■ 嚴(yán)高劍（1、中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院 北京 100872 2、中信證券股份有限公司研究部 北京 100125）

2011年以來，隨著投資者對(duì)股指期貨、融資融券等做空工具認(rèn)識(shí)的深入，對(duì)券商自營(yíng)參與股指期貨不俗表現(xiàn)的考察，基金專戶、信托、券商資管甚至有限合伙制的“量化對(duì)沖”型產(chǎn)品不斷發(fā)行。但是由于“量化”相對(duì)來說對(duì)于數(shù)學(xué)、計(jì)算機(jī)等技能要求比較高、模型化程度較高，往往產(chǎn)品管理人或營(yíng)銷渠道還故意渲染其“黑盒子”特征，讓它們產(chǎn)生更多的神秘感和高深度。事實(shí)上“量化對(duì)沖”并不復(fù)雜，其中量化是獲取收益的方法，是和基本面、技術(shù)分析相并列的幾個(gè)證券投資分析方法之一；而對(duì)沖才是關(guān)鍵，它是管理風(fēng)險(xiǎn)的手段，通過對(duì)沖來規(guī)避市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而在市場(chǎng)整體下跌過程中還能獲利。

由此可見，量化和對(duì)沖并非同一回事情。量化不僅可以管理對(duì)沖型產(chǎn)品，也可以在公募基金中很好的運(yùn)用。比如，2012年8月底成立的交銀阿爾法核心股票基金就是以量化的方法進(jìn)行管理的，在成立不到三個(gè)月的時(shí)間中就超越滬深300指數(shù)1.5%。同樣，對(duì)沖基金可以用量化的方法來管理，比如文藝復(fù)興科技公司的大獎(jiǎng)?wù)禄鸬?；也可以用基本面方法來打造，比如鮑爾森基金、索羅斯的量子基金等。運(yùn)用基本面方法進(jìn)行管理的對(duì)沖基金同樣有不俗的表現(xiàn)，美國(guó)市場(chǎng)1998-2008年十年間基本面中性對(duì)沖基金平均年收益9.1%，遠(yuǎn)超過很多共同基金、量化的對(duì)沖基金。本文希望能夠通過對(duì)對(duì)沖基金策略邏輯及原理的分析，為投資者和學(xué)術(shù)研究人員進(jìn)一步了解市場(chǎng)及新興的資產(chǎn)管理模式提供幫助。

共同基金與對(duì)沖基金——低利率高波動(dòng)環(huán)境下的專業(yè)化分工選擇

（一）共同基金

共同基金早于對(duì)沖基金誕生，它起源于英國(guó)，盛行于美國(guó)。在美國(guó)，共同基金的發(fā)展得到了法律的支持與推動(dòng)（如1933年的《證券法》、1934年的《證券交易法》、1940年的《投資公司法》和《投資顧問法》），形成了完整的制度體系與運(yùn)作流程。在長(zhǎng)達(dá)數(shù)十年的發(fā)展過程中，共同基金為投資者帶來了豐富的回報(bào)，但同時(shí)也暴露了自身的缺陷，即共同基金無法規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，它們?cè)谛苁衼砼R時(shí)只能減少但不能消滅損失。也就是說，共同基金的收益率與股票、債券等基礎(chǔ)市場(chǎng)的相關(guān)性較高。而且，并不是所有的共同基金都可以跑贏基準(zhǔn)（即所謂的相對(duì)收益），先鋒基金公司鮑格爾研究發(fā)現(xiàn)，1942-1997年間，主動(dòng)型共同基金平均落后標(biāo)普500指數(shù)約1.3%，即主動(dòng)型共同基金在平均意義上無法跑贏比較基準(zhǔn)。

表1 對(duì)沖基金與共同基金比較

（二）對(duì)沖基金

在出現(xiàn)低利率、高波動(dòng)性與低證券投資收益的背景下，投資者需要尋找另類的投資工具，以滿足其追求絕對(duì)收益的需求。對(duì)沖基金投資范圍廣、投資策略靈活，既可以在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)獲利，也可以在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)獲利，因此獲得了較好的投資效果。對(duì)沖基金（Hedge Fund）又稱套利基金或避險(xiǎn)基金。對(duì)沖（Hedge）一詞，原意指在賭博中為防止損失而采用兩方下注的投機(jī)方法，因而把在金融市場(chǎng)既買又賣的投機(jī)基金稱為對(duì)沖基金。美國(guó)的對(duì)沖基金是隨著美國(guó)金融業(yè)的發(fā)展、特別是期貨和期權(quán)等交易的出現(xiàn)而發(fā)展起來的。對(duì)沖基金起源于20世紀(jì)50年代初的美國(guó)，原意是指廣泛利用金融衍生產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的一類基金。然而，對(duì)沖基金后來的發(fā)展大大超出其原本含義。如今人們普遍認(rèn)為，對(duì)沖基金是利用各種金融衍生產(chǎn)品的杠桿效用，承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)、追求高收益的一種投資模式。

那么，對(duì)沖基金到底是什么呢？實(shí)際上，對(duì)沖基金具有十分豐富的內(nèi)涵，很難進(jìn)行精確定義。不過，通過考察和比較各類對(duì)沖基金，依然可以發(fā)現(xiàn)以下共同特征：

采取有限合伙制，多為私募形式。由于操作上要求高度的隱蔽性和靈活性，因此，對(duì)沖基金采取有限合伙制且以私募形式募集資金，這樣可以避開針對(duì)公募基金的監(jiān)管需求例如信息披露、投資組合限制等。投資者以資金入伙，但是不參與投資活動(dòng)；發(fā)起人同樣以資金入伙，但負(fù)責(zé)基金的投資決策與銷售管理。一般來說，合伙人的數(shù)量受到嚴(yán)格控制，例如美國(guó)要求控制在100人以下。

追求絕對(duì)收益。追求絕對(duì)收益是對(duì)沖基金的典型特征，這一點(diǎn)與共同基金明顯不同。共同基金的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)一般采取“相對(duì)收益”，以跑贏市場(chǎng)、獲得高于市場(chǎng)基準(zhǔn)的收益為目標(biāo)，而對(duì)沖基金則以“絕對(duì)收益”為目標(biāo)，不強(qiáng)調(diào)與市場(chǎng)基準(zhǔn)的關(guān)聯(lián)度。

發(fā)起人放入自己的資金，采用激勵(lì)管理費(fèi)率。對(duì)沖基金的發(fā)起人會(huì)將自有資金放入所管理的基金中，管理費(fèi)率則采取“固定費(fèi)率+業(yè)績(jī)提成”的方式，這便使得對(duì)沖基金的發(fā)起人與投資者建立起“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，收益共享”的關(guān)系。

使用杠桿，多頭/空頭，操作非常靈活。對(duì)沖基金的投資范圍非常廣，涉足利率、匯率、股市等多個(gè)市場(chǎng)。對(duì)沖基金的投資策略非常靈活，不僅建立多頭頭寸，也會(huì)根據(jù)市場(chǎng)判斷和策略需要建立空頭頭寸。而且，由于追求絕對(duì)收益，因此對(duì)沖基金常常使用杠桿，包括杠桿借貸（利用銀行信用放大資金倍數(shù)）、杠桿投資（利用衍生品放大投資系數(shù)）等，以追求最大程度的高回報(bào)。由于操作上的高度隱蔽性、靈活性以及杠桿效應(yīng)，對(duì)沖基金在現(xiàn)代國(guó)際金融市場(chǎng)的投機(jī)活動(dòng)中擔(dān)當(dāng)了重要角色。

綜上所述，對(duì)沖基金經(jīng)過幾十年的不斷演變，已經(jīng)成為一種新的投資模式的代名詞—即采取有限合伙人制和激勵(lì)管理費(fèi)率，基于前沿的投資策略與復(fù)雜的投資技巧，充分利用金融衍生品的杠桿效應(yīng)，追求絕對(duì)收益的投資模式。

圖1 指數(shù)增強(qiáng)組合+指數(shù)期貨空頭月度Alpha分布

（三）共同基金與對(duì)沖基金的比較

對(duì)沖基金與共同基金的比較如表1所示，其本質(zhì)區(qū)別是法律結(jié)構(gòu)的差異。共同基金具有更加透明的信息披露，更加嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境。而對(duì)沖基金由于其私下募集性質(zhì)，因此具有更加靈活的操作方式。從風(fēng)險(xiǎn)管理水平來看，共同基金通過組合分散來管理風(fēng)險(xiǎn)，但是無法規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；而對(duì)沖基金則通過對(duì)沖來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

圖2 指數(shù)增強(qiáng)組合+指數(shù)期貨空頭滾動(dòng)年Alpha分布

對(duì)沖策略原理與實(shí)證分析

對(duì)沖策略通過構(gòu)建多空頭寸進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，是最常見的獲得準(zhǔn)絕對(duì)收益的手段。最傳統(tǒng)的對(duì)沖策略是套利策略，通過尋找市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的機(jī)會(huì)，建立相反方向的頭寸來獲取收益。最典型的對(duì)沖策略是Alpha策略，通過構(gòu)建相對(duì)價(jià)值策略來超越指數(shù)，然后通過指數(shù)期貨或期權(quán)等風(fēng)險(xiǎn)管理工具來對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。另外，中性策略也是比較典型的對(duì)沖策略，通過構(gòu)造股票多空組合減少對(duì)某些風(fēng)險(xiǎn)的暴露，可以分為基于基本面和基于統(tǒng)計(jì)的兩種類型，配對(duì)交易就屬于后者。第四類對(duì)沖策略是事件驅(qū)動(dòng)型策略，通過尋找可能進(jìn)行重組、收購、兼并、破產(chǎn)清算或者其他事件的公司，買入股價(jià)受事件正面影響的公司，賣出股價(jià)受事件負(fù)面影響的公司。

圖3 基于90只融資融券標(biāo)的組合統(tǒng)計(jì)套利表現(xiàn)

（一）套利策略：最傳統(tǒng)的對(duì)沖策略

套利策略包括轉(zhuǎn)債套利、股指期貨期現(xiàn)套利、跨期套利、ETF套利等，是最傳統(tǒng)的對(duì)沖策略。其本質(zhì)是金融產(chǎn)品定價(jià)“一價(jià)原理”的運(yùn)用，即當(dāng)同一產(chǎn)品的不同表現(xiàn)形式之間的定價(jià)出現(xiàn)差異時(shí)，買入相對(duì)低估的品種、賣出相對(duì)高估的品種來獲取中間的價(jià)差收益。因此，套利策略所承受的風(fēng)險(xiǎn)是最小的，更有部分策略被稱為“無風(fēng)險(xiǎn)套利”。

A股市場(chǎng)發(fā)展最為成熟的套利策略應(yīng)該是ETF套利，雖還不能稱產(chǎn)業(yè)化，但是已經(jīng)有專業(yè)化從事ETF套利的投資公司。套利者通過實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)ETF場(chǎng)內(nèi)交易價(jià)格和IOPV之間的價(jià)差，當(dāng)場(chǎng)內(nèi)價(jià)格低于IOPV一定程度時(shí)，通過場(chǎng)內(nèi)買入ETF，然后執(zhí)行贖回操作轉(zhuǎn)換成一籃子股票賣出，來獲取ETF場(chǎng)內(nèi)價(jià)格和IOPV之間的價(jià)差。反之，當(dāng)IOPV低于場(chǎng)內(nèi)價(jià)格時(shí)，通過買入一籃子股票來申購ETF份額，然后場(chǎng)內(nèi)賣出ETF來獲利。除此之外還有ETF新發(fā)階段、成份股停牌等情形都可能出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。當(dāng)然，隨著套利資金的參與，ETF套利機(jī)會(huì)在不斷收窄，因此，即使是專業(yè)從事套利的投資公司也開始向統(tǒng)計(jì)套利或延時(shí)套利策略延伸。

股指期貨、融資融券等衍生品和做空工具的推出創(chuàng)造了更多的套利機(jī)會(huì)。2010年和2011年套利收益最大的來源是股指期貨和現(xiàn)貨之間的套利機(jī)會(huì)。滬深300股指期貨上市以來大部分時(shí)間處于升水狀態(tài)，因此通過買入滬深300一籃子股票同時(shí)賣出期貨合約，當(dāng)期貨合約到期時(shí)基差收縮就能獲利。除了買入滬深300股指期貨之外還可以通過上證50、上證180和深證100等ETF來復(fù)制股票現(xiàn)貨，這也是這三支ETF在股指期貨推出之后規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)的原因之一。當(dāng)然隨著滬深300ETF的上市，期現(xiàn)套利便利性進(jìn)一步得到提升，這或許也是最近滬深300指數(shù)期貨升水水平快速下降的原因之一。

當(dāng)前市場(chǎng)中比較熱的套利機(jī)會(huì)來自分級(jí)基金。分級(jí)基金是國(guó)內(nèi)基金業(yè)特有的創(chuàng)新產(chǎn)品，它從出現(xiàn)開始就受到廣泛投資者的追捧。比如2012年截至三季度末，在上證指數(shù)下跌5%，大量股票基金規(guī)模萎縮的情況下，股票型分級(jí)基金場(chǎng)內(nèi)份額增長(zhǎng)了108%。其主要原因是分級(jí)基金在將傳統(tǒng)的共同基金拆分成穩(wěn)定收益和杠桿收益兩種份額的同時(shí)，給市場(chǎng)提供了眾多的套利機(jī)會(huì)—上市份額和母基金之間的套利機(jī)會(huì)、穩(wěn)定收益份額二級(jí)市場(chǎng)收益套利機(jī)會(huì)、定點(diǎn)折算和不定點(diǎn)折算帶來的套利機(jī)會(huì)。部分基金公司已經(jīng)在發(fā)行專門從事分級(jí)基金套利的專戶產(chǎn)品。

圖4 2007年2月至10月寶鋼武鋼日價(jià)差及交易上下限

（二）Alpha策略：變相對(duì)收益為絕對(duì)收益

Alpha策略成功的關(guān)鍵就是尋找到一個(gè)超越基準(zhǔn)（具有股指期貨等做空工具的基準(zhǔn)）的策略。比如，可以構(gòu)造指數(shù)增強(qiáng)組合+滬深300指數(shù)期貨空頭策略。這種策略隱含的投資邏輯是擇時(shí)比較困難，不想承受市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。圖1和圖2是根據(jù)一個(gè)定量增強(qiáng)策略對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之后的月度Alpha收益和滾動(dòng)年Alpha收益。通過對(duì)沖策略，組合63.16%的月份獲得正的收益，而從年滾動(dòng)收益來看，獲取正回報(bào)的概率是89.32%。從收益來看，2000年以來平均每個(gè)月高達(dá)0.98%，2006年以來月收益達(dá)2.18%，而2000年以來滾動(dòng)年收益平均為16.05%，2006年以來滾動(dòng)年收益平均為36.73%。其中獲取負(fù)收益的時(shí)間主要集中在2005-2006年股改期間，定量策略失效，未能成功戰(zhàn)勝滬深300。在國(guó)內(nèi)基金運(yùn)行的這幾年中，基金表現(xiàn)出卓越的選股能力，通過Alpha策略可以成功地放大基金公司這方面的專業(yè)技能。

圖5 水井坊(上)與貴州茅臺(tái)(下)的K線走勢(shì)對(duì)比

（三）中性策略：從消除Beta的維度出發(fā)

市場(chǎng)中性策略可以簡(jiǎn)單劃分為統(tǒng)計(jì)套利和基本面中性兩種，中性策略表現(xiàn)數(shù)據(jù)相對(duì)有限，主要是這一類策略數(shù)據(jù)常常包含基本面多空、波動(dòng)率套利等策略的表現(xiàn)。中性策略和多空策略很多情況下方法和思想比較類似，只是中性策略嘗試在構(gòu)造避免風(fēng)險(xiǎn)暴露的多空組合的同時(shí)追求絕對(duì)回報(bào)。因此，多頭頭寸和空頭頭寸的建立不再是孤立的，甚至是同步的。多頭頭寸和空頭頭寸嚴(yán)格匹配，構(gòu)造出市場(chǎng)中性組合，因此其收益都源于選股，而與市場(chǎng)方向無關(guān)—即追求絕對(duì)收益（Alpha），而不承受市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（Beta）。

基于統(tǒng)計(jì)套利的市場(chǎng)中性表現(xiàn)往往優(yōu)于基于基本面的市場(chǎng)中性，主要原因是統(tǒng)計(jì)套利的信息來源更加廣泛，換手率也較高。在市場(chǎng)中性策略方面，中信證券金融工程及衍生品組研究也分兩個(gè)方面進(jìn)行，一方面是研究境外市場(chǎng)中性策略的發(fā)展及其最近的進(jìn)展，另一方面也在做本土化的嘗試。尤其是融資融券推出之后，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)開發(fā)中性策略產(chǎn)品已經(jīng)成為可能。圖3和圖4分別給出基于組合的統(tǒng)計(jì)套利策略表現(xiàn)和基于配對(duì)的統(tǒng)計(jì)套利交易案例，可以發(fā)現(xiàn)，在融資融券標(biāo)的中運(yùn)用統(tǒng)計(jì)套利能夠獲得非常穩(wěn)定的收益，這和境外市場(chǎng)表現(xiàn)很相近。

圖6 河北鋼鐵（上）與寶鋼股份（下）K線走勢(shì)對(duì)比

（四）事件驅(qū)動(dòng)策略：分享事件沖擊的“紅利”

在任何一個(gè)市場(chǎng)，事件發(fā)生在影響企業(yè)基本面之前首先影響的是市場(chǎng)參與者的預(yù)期，然后就會(huì)直接沖擊股價(jià)，A股市場(chǎng)也不例外。事件驅(qū)動(dòng)策略通過關(guān)注正在或可能會(huì)進(jìn)行重組、收購、兼并、破產(chǎn)清算或其他特殊事件的公司，當(dāng)股價(jià)受到這些事件沖擊時(shí)，就能從中獲利。股改時(shí)期尋找下一個(gè)股改的公司、司空見慣的尋找具有重組題材的公司等都是事件驅(qū)動(dòng)策略的體現(xiàn)。中信證券金融工程及衍生品組針對(duì)A股市場(chǎng)上分離債發(fā)行、分紅送配、股權(quán)激勵(lì)、成分股調(diào)整等都進(jìn)行過事件研究，通過捕捉事件在不同環(huán)節(jié)對(duì)股價(jià)的沖擊節(jié)奏來獲取超額收益。

圖5和圖6分別給出白酒行業(yè)和鋼鐵行業(yè)過去發(fā)生的兩個(gè)可以運(yùn)用事件驅(qū)動(dòng)策略的案例。2009年9月8日水井坊公告全興集團(tuán)中外雙方股東自2009年9月9日起舉行正式會(huì)談；2001年3月2日DHHBV將持有全興集團(tuán)53%的股權(quán)，并將間接控制全興集團(tuán)現(xiàn)時(shí)持有的公司39.71%的股權(quán)，從而觸發(fā)要約收購義務(wù)。這個(gè)事件本身對(duì)于水井坊而言應(yīng)該屬于利好，市場(chǎng)預(yù)期應(yīng)該是會(huì)強(qiáng)于行業(yè)。因此可以選擇公告出來之后做多水井坊賣空其他白酒公司來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，比如貴州茅臺(tái)、五糧液等行業(yè)比較有代表性的公司。從圖5可以發(fā)現(xiàn)，水井坊公告之后，股價(jià)走勢(shì)明顯強(qiáng)于貴州茅臺(tái)等同業(yè)公司。水井坊2009年9月16日股價(jià)復(fù)牌之后三個(gè)月內(nèi)上漲了20%，而貴州茅臺(tái)股價(jià)基本沒有發(fā)生大幅波動(dòng)。同樣，2008年12月28日唐鋼股份與邯鄲鋼鐵、承德釩鈦簽署換股吸收合并。唐鋼股份（吸收合并完畢后為河北鋼鐵）在短短的2個(gè)月時(shí)間內(nèi)股價(jià)就從4.1元上漲到6.30元，漲幅超過50%；到2009年8月份股價(jià)最高達(dá)到11.32元。而同期鋼鐵行業(yè)代表性公司寶鋼股份表現(xiàn)相對(duì)落后。在這兩個(gè)事件中，買入受事件刺激的股票、賣出行業(yè)代表性公司，可以不承受市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)獲取事件影響帶來的超額收益。

當(dāng)然，事件驅(qū)動(dòng)策略收益和事件發(fā)生頻率密切相關(guān)。從CS/Tremont并購套利策略表現(xiàn)來看，當(dāng)全球并購事件交易量較高時(shí)，并購驅(qū)動(dòng)策略表現(xiàn)會(huì)更好。根據(jù)花旗集團(tuán)和湯森路透等機(jī)構(gòu)等的統(tǒng)計(jì)，近幾年并購事件多發(fā)區(qū)域從歐美市場(chǎng)向亞太等新興市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，預(yù)計(jì)擅長(zhǎng)事件驅(qū)動(dòng)策略的資金也會(huì)隨之轉(zhuǎn)移，并且強(qiáng)化事件對(duì)于股票價(jià)格的沖擊。并購事件也是A股市場(chǎng)永恒的主題之一，尤其是近幾年央企整合在加速。同時(shí)，融資融券業(yè)務(wù)的試點(diǎn)，各個(gè)行業(yè)的代表性大公司大多數(shù)是屬于融資融券標(biāo)的，買入具有事件發(fā)生的公司賣出行業(yè)代表性公司來獲取事件驅(qū)動(dòng)收益是切實(shí)可行的。

結(jié)論

從以上四種不同類型的套利策略可以看出，不同類型的對(duì)沖基金的收益來源和風(fēng)險(xiǎn)敞口各不相同。Alpha策略和中性策略在本質(zhì)上差異最小，Alpha策略可以看成中性策略的一種。但是Alpha策略的約束更小，其Alpha來源可能是行業(yè)的、風(fēng)格的或者其他的；而中性策略則將更多無法把握的風(fēng)險(xiǎn)中性化了。事件策略和套利策略則分別依賴管理者對(duì)于事件和套利機(jī)會(huì)的把握。這些策略的運(yùn)作都需要管理人在特定的領(lǐng)域具備較高的技能，因此對(duì)沖基金可以說是投資管理行業(yè)專業(yè)化分工的產(chǎn)物，將管理人更加擅長(zhǎng)的技能給充分凸顯出來。當(dāng)然，也正是這種收益來源和專業(yè)技能要求的不同，造就了不同類型策略的對(duì)沖基金之間、對(duì)沖基金和共同基金之間業(yè)績(jī)表現(xiàn)的低相關(guān)性，從而使得對(duì)沖基金這一資產(chǎn)類別受到保險(xiǎn)、養(yǎng)老金等長(zhǎng)期投資者戰(zhàn)略配置的青睞。