■ 藍(lán)輝旋 博士生（西南交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 成都 610031）

上市公司的股利分配政策一直是行為財(cái)務(wù)領(lǐng)域的研究重點(diǎn)對(duì)象。股權(quán)分置改革后，上市公司的股票流動(dòng)方式和股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本性的轉(zhuǎn)變。不再分流通股與非流通股，從而實(shí)現(xiàn)了同股同權(quán)，非流通股和流通股股東的目標(biāo)趨于一致，股利的分配也應(yīng)該會(huì)有相應(yīng)的變化。

研究設(shè)計(jì)與假設(shè)

在股權(quán)分置時(shí)代，國(guó)內(nèi)上市公司的股權(quán)分為非流通股和流通股，非流通股股東不能通過股票買賣來(lái)獲利，因此傾向于現(xiàn)金股利。胡國(guó)柳、黃景貴（2005）研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與上市公司現(xiàn)金股利支付率之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系。但是，股權(quán)分置改革后，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大變化，一股獨(dú)大的局面明顯改變，且控制股東還可以通過股票市場(chǎng)交易來(lái)獲取收益。因此，控制性的大股東更傾向于提高公司業(yè)績(jī)，來(lái)獲取資本溢價(jià)，現(xiàn)金股利分配的意愿相對(duì)減弱，而具有股權(quán)分散股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司與之有顯著差異且更看重短期利益，股東持股比例均較低，獲取現(xiàn)金收益的意愿更強(qiáng)烈。因此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：股改后，與股權(quán)結(jié)構(gòu)為控制性股東的上市公司比較，股權(quán)分散的公司傾向于更多的現(xiàn)金股利。

股權(quán)分置改革前，股權(quán)分散的非流通股股東無(wú)法進(jìn)行股票買賣來(lái)獲得超額資本利得，現(xiàn)金股利成為其合法獲取利益的主要方式，因此對(duì)現(xiàn)金股利的偏好較高。股權(quán)越分散，公司股東對(duì)于現(xiàn)金股利的偏好雖然沒有降低，但有可能“心有余而力不足”，無(wú)法利用手中的股權(quán)來(lái)左右現(xiàn)金股利的政策。而股改后，由于股票全流通，股東可以通過買賣股票獲取利益，較之股改前對(duì)于現(xiàn)金股利的偏好會(huì)降低。因此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：較之股改前，股改后股權(quán)分散的公司分配的現(xiàn)金股利減少。

Jensen and Meckling（1976）將代理理論應(yīng)用在現(xiàn)金股利政策研究上。他們發(fā)現(xiàn)，股權(quán)越分散的公司越傾向于低現(xiàn)金股利政策。但是股利政策還受到法律保護(hù)程度和監(jiān)督機(jī)制的影響。在不同的法律保護(hù)機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制下，股利政策也會(huì)呈現(xiàn)不一樣的結(jié)果。因此可以解釋在法律保護(hù)機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制比較好的英美等國(guó)家，股權(quán)分散的上市公司為什么傾向于采取高現(xiàn)金股利政策。Zozeff（1982）選擇了64個(gè)行業(yè)的1000家公司作為樣本，研究發(fā)現(xiàn)在1974-1980年之間，股利支付率與公司股權(quán)集中度負(fù)相關(guān)，而且公司股權(quán)越分散股利支付率越高。本文將股權(quán)分散的上市公司以管理者身份的不同分為兩種類型：一類公司的管理者是職業(yè)經(jīng)理人；另一類型公司的管理者為股東。當(dāng)管理者為職業(yè)經(jīng)理人時(shí)，為了更好地控制公司資源，一般不傾向于分配太多的現(xiàn)金股利。因此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：在股權(quán)分散的上市公司中，管理者為職業(yè)經(jīng)理人的公司支付的現(xiàn)金股利低于管理者為股東的上市公司。

研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取的樣本為股改前2003年、2004年的樣本和股改后2008年、2009年和2010年的有現(xiàn)金股利分配的上市公司為樣本。剔除金融性公司，ST、PT的公司，數(shù)據(jù)不完整的公司后得到樣本3122個(gè)樣本。研究數(shù)據(jù)來(lái)源于CCER數(shù)據(jù)庫(kù)，終極控制權(quán)方面的數(shù)據(jù)是在上市公司年報(bào)由手工收集整理得到。

（二）變量設(shè)計(jì)與解釋

本文主要涉及到以下幾個(gè)方面的變量：現(xiàn)金股利分配變量、股權(quán)結(jié)構(gòu)變量、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變量、公司治理變量。具體如表1所示。

實(shí)證分析

表2選擇了股權(quán)分置改革后2008年、2009年、2010年有分配現(xiàn)金股利的樣本。從表2的描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，股改后三種股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)金股利呈現(xiàn)和股改前不一樣的結(jié)果?？刂菩怨蓹?quán)結(jié)構(gòu)的每股現(xiàn)金股利均值為0.074，小于多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)分散的結(jié)構(gòu)類型，并且低于全樣本的平均值。驗(yàn)證了假設(shè)1，并且說(shuō)明不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)現(xiàn)金股利有著影響。

針對(duì)假設(shè)1，將控制性股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)為1，其他兩類股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)為0進(jìn)行了回歸分析。從表3可以看出，公司規(guī)模、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、債務(wù)資產(chǎn)比率、基本每股收益與現(xiàn)金股利呈正相關(guān)關(guān)系。公司規(guī)模與現(xiàn)金股利呈顯著正相關(guān)，說(shuō)明公司規(guī)模越大，越傾向發(fā)放現(xiàn)金股利?；久抗墒找媾c現(xiàn)金股利成顯著的正相關(guān)關(guān)系，因?yàn)槊抗墒找媾c凈利潤(rùn)直接掛鉤。獨(dú)立董事比例與現(xiàn)金股利呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這是因?yàn)楠?dú)立董事在上市公司起著監(jiān)督作用，獨(dú)立董事比例越高，越能監(jiān)督公司的股利發(fā)放。

表1 變量名稱、符號(hào)及定義

表2 股改后三種股權(quán)結(jié)構(gòu)分配現(xiàn)金股利描述性統(tǒng)計(jì)

表3 假設(shè)1的回歸分析結(jié)果

表4 股權(quán)分散股權(quán)結(jié)構(gòu)下的描述性統(tǒng)計(jì)

表5 假設(shè)2的回歸分析結(jié)果

表6 假設(shè)3的描述性統(tǒng)計(jì)

表7 假設(shè)3的回歸分析

終極控制股東的控制權(quán)與現(xiàn)金股利呈負(fù)微弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系。從股權(quán)結(jié)構(gòu)變量與現(xiàn)金估計(jì)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系也可以看出，控制性股權(quán)結(jié)構(gòu)在股改后與其他兩類股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，傾向于發(fā)放較少的股利，驗(yàn)證了假設(shè)1。股改后，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了股權(quán)集中度下降、終極股東持股比例下降、非流通股開始流通等。這些因素都影響了現(xiàn)金股利的發(fā)放。股票全流通后，控制性股權(quán)結(jié)構(gòu)的股東的股票可以全流通，他們可能更關(guān)心公司業(yè)績(jī)和公司股價(jià)。如果有現(xiàn)金流量或凈利潤(rùn)，也會(huì)用于投資公司而提升公司業(yè)績(jī)，理性地發(fā)放現(xiàn)金股利。

表4是關(guān)于股權(quán)分散股權(quán)結(jié)構(gòu)下對(duì)現(xiàn)金股利的描述性統(tǒng)計(jì)，從表4的描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，在股權(quán)分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股改后分配現(xiàn)金股利的意愿較股改前減弱。

為了進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)2，分別選出股改前后股權(quán)分散股權(quán)結(jié)構(gòu)的樣本，設(shè)置虛擬變量，將股改前設(shè)為0，股改后設(shè)為1，運(yùn)用stata最小二乘法對(duì)模型2進(jìn)行了回歸分析（見表5）。從回歸分析的結(jié)果可以看出，在股權(quán)分散的結(jié)構(gòu)下，股改前后現(xiàn)金股利發(fā)生了變化，但是從Gugai的系數(shù)和常數(shù)項(xiàng)系數(shù)來(lái)看，變化幅度較小。

從回歸結(jié)果可以看出，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)下對(duì)比股改前后有著一定的變化，說(shuō)明了股改是有一定作用的。進(jìn)一步的研究可以看出不同股權(quán)結(jié)構(gòu)之間也是存在著顯著差異的。

在研究股權(quán)分散結(jié)構(gòu)下現(xiàn)金股利的分配，除了進(jìn)行股改前后的對(duì)比，本文進(jìn)行了進(jìn)一步的分類。將股權(quán)分散的上市公司以管理者身份的不同分為兩種類型：一類公司的管理者是職業(yè)經(jīng)理人；另一類型公司的管理者為股東。根據(jù)篩選，得出了管理者為職業(yè)經(jīng)理人的樣本88個(gè)、非職業(yè)經(jīng)理人的樣本105個(gè)。從表6的描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，當(dāng)公司管理者為職業(yè)經(jīng)理人支付的現(xiàn)金股利的均值為0.094小于非職業(yè)經(jīng)理人的0.147，并且小于全樣本的均值0.123，在四分之一位數(shù)和四分之三位數(shù)也小于非職業(yè)經(jīng)理人和全樣本的值。

針對(duì)假設(shè)3，本文設(shè)置了0-1虛擬變量。將管理者似乎職業(yè)經(jīng)理人的公司設(shè)為0，管理者不是職業(yè)經(jīng)理人的公司設(shè)為1，進(jìn)行了回歸分析（見表7）。從回歸結(jié)果看出，控制權(quán)、基本每股收益和設(shè)置的虛擬變量與現(xiàn)金股利呈顯著正相關(guān)的關(guān)系。就說(shuō)明在股權(quán)分散的公司中，當(dāng)管理者為職業(yè)經(jīng)理人時(shí)，分配的現(xiàn)金股利少于非職業(yè)經(jīng)理人。這個(gè)結(jié)論與國(guó)外關(guān)于英美等股權(quán)分散國(guó)家上市公司的結(jié)論不太一致。但是，有一部分原因在于英美等國(guó)的法律保護(hù)機(jī)制較好較齊全，能夠維護(hù)股東的利益。股權(quán)越分散，有能力監(jiān)督管理者行為的股東就越少。當(dāng)管理者為職業(yè)經(jīng)理人時(shí)，因?yàn)樗麤]有公司股份，可能更傾向于將公司的利潤(rùn)用于投資等方面，而不是發(fā)放現(xiàn)金股利，以提高公司業(yè)績(jī)或是利用其它途徑來(lái)獲取利益。

研究結(jié)論及局限性

股改前，上市公司偏好高額派現(xiàn)、分配股利政策沒有連續(xù)性、長(zhǎng)期不分配股利等現(xiàn)象在中國(guó)資本市場(chǎng)上比較常見，與國(guó)外相關(guān)研究有明顯差異。股改的完成優(yōu)化了股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善了證券市場(chǎng)。股改的完成使得終極控制權(quán)和股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究又出現(xiàn)了許多新的內(nèi)容。本文的主要結(jié)論有：股改后，與股權(quán)結(jié)構(gòu)為控制性股東的上市公司比較，股權(quán)分散的公司傾向于更多的現(xiàn)金股利；在股權(quán)分散的上市公司中，管理者為職業(yè)經(jīng)理人的公司支付的現(xiàn)金股利低于管理者為股東的上市公司。

1.黨紅.關(guān)于股改前后現(xiàn)金股利影響因素的實(shí)證研究.會(huì)計(jì)研究，2008（6）

2.胡國(guó)柳，黃景貴.股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)股利政策選擇關(guān)系：理論與實(shí)證分析.商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理，2005.12

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