藍翁瑋

（浙江財經(jīng)大學，浙江 杭州 310018）

擬上市公司經(jīng)營的獨立性對發(fā)審委審核行為的影響

藍翁瑋

（浙江財經(jīng)大學，浙江 杭州 310018）

本文以我國資本市場股票發(fā)行審核制度改革為背景，手工搜集主板市場第八屆至第十二屆擬發(fā)行公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，實證研究擬發(fā)行人經(jīng)營的獨立性對股票發(fā)行審核結(jié)果的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在控制其他因素的影響下，經(jīng)營獨立性越強（客戶集中度和原材料采購集中度越低），擬發(fā)行人通過發(fā)行審核的可能性越大。

股票發(fā)行審核委員會 經(jīng)營獨立性

自滬深股市設立以來，我國證券市場的規(guī)模不斷壯大，制度也不斷完善。證券市場成立之初，我國股票發(fā)行審核制度實行審批制。2001年3月29日，中國證監(jiān)會取消股票發(fā)行審批制，擬實行股票發(fā)行核準制。無論是審批制還是核準制，企業(yè)能否公開發(fā)行股票并不是由市場決定，其最終的決定權(quán)仍掌握在政府及監(jiān)管部門的手中。因此，在目前的證券發(fā)行制度下，發(fā)審委的審核通過是公司成功IPO的必經(jīng)之路。

一、理論分析與研究假設

我國上市公司向大股東輸送利益、掏空上市公司的現(xiàn)象較為普遍。以較低的價格將上市公司資產(chǎn)出售給大股東控制的公司、向高管人員（在其他關(guān)聯(lián)企業(yè)同時擔任職務）支付較高的薪水、為大股東控制或參股的企業(yè)提供貸款擔保等等，都是大股東掏空上市公司的表現(xiàn)，可以看出，關(guān)聯(lián)交易是其重要途徑。而關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生與上市之前改制導致的經(jīng)營缺乏獨立性有關(guān)。因此，擬上市公司的經(jīng)營獨立性，有助于降低關(guān)聯(lián)交易，進而從源頭上抑制大股東的侵害行為，作為首次公開發(fā)行的“把關(guān)者”的發(fā)審委，應當更加重視經(jīng)營獨立性好的擬上市公司。

基于此，本文提出如下假設：限定其他條件，擬上市公司過會的概率與經(jīng)營獨立性呈正相關(guān)關(guān)系。

二、實證研究

（一）樣本選擇

本文以主板市場、中小板市場第八屆至第十二屆股票發(fā)行審核委員會審核的擬發(fā)行人為研究對象，共有840家擬上市公司的數(shù)據(jù)，剔除未能找到6家擬上市公司的數(shù)據(jù)后，最終的研究樣本包括834家擬上市公司。

（二）模型和變量

本文采用Logistic回歸模型對上述理論假說進行檢驗：

其中，p為模型的響應概率；x為解釋變量；y為其他控制變量組成的向量；ε為隨機干擾項。

被解釋變量為擬上市公司是否通過發(fā)審委審核的結(jié)果，以虛擬變量approve表示，若通過審核，則approve=1，否則approve=0。該數(shù)據(jù)從中國證監(jiān)會發(fā)行審核委員會的會議審核結(jié)果公告中獲取。

解釋變量為擬上市公司客戶集中度和原材料采購集中度。一般認為，客戶集中度和原材料采購集中越高，擬上市公司對特定客戶或原材料供應商的依賴就越強，企業(yè)經(jīng)營的獨立性越弱。本文采用C 5和R 5來表示擬發(fā)行人的客戶集中度和原材料采購集中度；其中C 5表示向前5名客戶的銷售占營業(yè)收入的比例，R 5表示前5名供應商的采購占擬發(fā)行人采購總額的比重。這一數(shù)據(jù)從各擬上市公司的招股說明書申報稿中獲取。

本文在模型中加入了盡可能多的控制變量，以降低遺漏變量引起的內(nèi)生性問題。包括擬上市公司的股權(quán)制衡情況、董事長和總經(jīng)理是否一人兼任、第一大股東的股權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模、行業(yè)地位、資產(chǎn)負債率等財務有關(guān)的控制變量等。

表1 控制變量符號及釋義

（三）描述性統(tǒng)計分析

在834家擬上市公司的股票發(fā)行申請審核中，有685家通過發(fā)審委的發(fā)行審核，占樣本數(shù)的82.1%，149家的發(fā)行申請被發(fā)審委否決，占樣本數(shù)的17.9%，表1是按照發(fā)審委界別劃分的股票發(fā)行審核結(jié)果。

表2 發(fā)審委發(fā)行申請審核結(jié)果統(tǒng)計表

在樣本公司中，前5名客戶的銷售占營業(yè)收入的平均比例為34.52%，標準差為23.912%，最大值為100%；前5名供應商的采購占擬發(fā)行人采購總額的平均比例為39.45%，標準差為22.38%，最大值為98.45%。表2是解釋變量和部分控制變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。

表3 解釋變量和部分控制變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

（四）變量的相關(guān)性分析

擬上市公司經(jīng)營獨立性的解釋變量C5、R 5與被解釋變量的相關(guān)系數(shù)分別為-0.096（1%水平顯著）、-0.107（1%水平顯著），這表明經(jīng)營獨立性與擬上市公司通過股票發(fā)行審核的可能性正相關(guān)，經(jīng)營獨立性越強的擬上市公司越可能通過發(fā)行審核。表3是被解釋變量與解釋變量和部分控制變量的相關(guān)性分析結(jié)果。

表4 變量的相關(guān)性分析結(jié)果

（五）回歸分析

擬上市公司經(jīng)營的獨立性會影響發(fā)審委的審核。變量R 5的系數(shù)為-0.799（10%水平顯著），這說明擬上市公司向前5名供應商的采購占采購總額比重越大，通過發(fā)行審核的可能性越小。變量C 5的系數(shù)為-0.591，這表明擬上市公司向前5名客戶的銷售占營業(yè)收入比例越大，通過發(fā)行審核的可能性越小，不過這種影響在統(tǒng)計上不顯著。

表5 logistic回歸分析結(jié)果

三、結(jié)論分析

本文的實證研究表明，擬發(fā)行人的經(jīng)營獨立性會影響發(fā)審委的股票發(fā)行審核行為，獨立性越強的擬發(fā)行人越受發(fā)審委“青睞”，通過股票發(fā)行審核的可能性更高。由此可見，發(fā)審委在股票發(fā)行審核過程中是重視投資者利益保護的。

上市資格作為一種稀缺資源，研究其如何進行分配是資本市場一個重要的課題。影響發(fā)審委的審核行為的因素還有很多，本文僅選取了獨立性的一個角度研究發(fā)審委的審核行為，諸如擬上市公司聘請的中介機構(gòu)擁有的社會資本，尤其是發(fā)審委委員中包含政府部門人士，對擬上市公司通過發(fā)審委審核的情況還有待進一步研究。

[1]Johnson S.，R.LaPort，F(xiàn).Lopez-de-Sialnesand Shleifer，A.Tunneling[J].American Economic Review，2000，90:22-27.

[2]胡旭陽.什么樣的擬發(fā)行人受發(fā)審委“青睞”——我國股票發(fā)行審核委員審核行為實證研究[J].財貿(mào)經(jīng)濟，2011，（6）.

[3]時晉和曾斌.發(fā)審委制度困境與反思[J].證券市場導報，2012，（6）.

藍翁瑋（1989-），男，漢族，浙江麗水人，就讀于浙江財經(jīng)大學，研究方向：資本市場運營。