李 言

（對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)，北京 100029）

一、研究背景

IPO股票長期弱勢（IPO Underperformance)，指首次公開發(fā)行的股票在上市后較長一段時間里給其持有者帶來的收益率比其他同類型的非首次公開發(fā)行股票的收益率低。

根據(jù)有效市場假說，IPO股票應(yīng)該和非IPO股票有著相近的長期價格收益，而1991年Ritter教授發(fā)現(xiàn)IPO股票的長期價格收益存在明顯低于非IPO股票的收益的表現(xiàn)，由此提出“IPO Underperformance”的觀點。

在我國關(guān)于IPO長期價格收益的研究還相對有限。因此，本文選取了100只在中國股票市場進行IPO的股票，驗證其是否同樣存在IPO股票長期弱勢的現(xiàn)象，并對這一現(xiàn)象的影響因素進行了推測和研究。

二、研究方法

報告采用事件研究法和回歸分析法。以股票價格收益表現(xiàn)為研究對象，采用累積超額收益率（CAR）作為度量標(biāo)準對中國新股是否存在長期弱勢進行事件研究。以CAR作為因變量，構(gòu)建多元回歸模型并進行檢驗，從而得出結(jié)論。

三、樣本選取

本研究在對是否存在新股長期弱勢進行事件研究時選取的樣本為在2007年10月前后在上海證券交易所首發(fā)上市的100只A股股票。在影響新股長期表現(xiàn)的因素研究時從這100只股票中剔除了數(shù)據(jù)不全的樣本，共保留了41個上市后5年內(nèi)各項數(shù)據(jù)較全的IPO樣本。數(shù)據(jù)主要來源于W ind資訊、國泰安CSMAR金融經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫交易數(shù)據(jù)庫和RESSET（銳思）金融研究數(shù)據(jù)庫。

四、實證分析

（一）IPO股票長期表現(xiàn)的度量

1.個股累積超額收益率（CARi）的計算如下：

股票i在發(fā)行第t天的超額收益率為：

其中，rit是股票i在第t天的名義收益率，rit=（股票i在第t天的收盤價—開盤價）/開盤價。rmt是股票i在第t天的期望收益率（本文采用上證A股指數(shù)收益率作為期望收益率）。

股票i在上市后第1天到第n天內(nèi)的累積超額收益率為：

2.IPO組合自上市首日后1天到S天的平均累積超額收益率為：

當(dāng)CAR<0時，說明IPO股票組合的累積收益低于對應(yīng)的市場收益，存在新股長期弱勢現(xiàn)象；反之，當(dāng)CAR>0時，存在新股長期強勢現(xiàn)象；當(dāng)CAR=0時，IPO股票長期表現(xiàn)為“中性”，即既不存在額外的收益也不存在額外的虧損。

以下為100只樣本股票的CAR的事件時間趨勢：

從統(tǒng)計數(shù)據(jù)和折線圖可看出，樣本股票組合上市后5年CAR雖然有波動，但一直為負值，且總體呈下降趨勢。

（二）IPO后股票長期價格收益表現(xiàn)的影響因素的實證探究

1.變量選擇及原因。通過理論分析，認為以下變量可能是影響個股IPO后長期價格走勢的因素：（1）發(fā)行價格IP。發(fā)行公司為提高提高整體融資，會采取各種方法盡量提高發(fā)行價格，可能造成發(fā)行價格虛高，給投資者錯誤的暗示。而上市后隨著公司真實信息的披露，股價會逐漸回落至其真實水平。（2）上市首日收盤價ICP。上市首日的收盤價顯示了市場上投資者整體對新股的預(yù)期。收盤價越高，說明新股越被看好。（3）賬面市值比BM（市值/股東權(quán)益）。國外已有的大量關(guān)于BM效應(yīng)的研究表明，賬面市值比越高的股票組合，其公司股票平均月收益率和長期表現(xiàn)往往顯著高于賬面市值比低的組合。（4）上市當(dāng)月市場總回報率 (綜合A股市場并考慮現(xiàn)金紅利再投資的平均市場回報率)。市場的狀態(tài)和投資者情緒相互影響，上市初期的高回報率會給投資者信心，但其可能只是IPO中投資者過度樂觀的泡沫的余溫。（5）初始收益率IR：（上市首日收盤價-發(fā)行價）/發(fā)行價。國外研究表明，新股初始收益率越高，投機泡沫越嚴重，投資者的“過度反應(yīng)”越強烈，股票上市后的長期價格表現(xiàn)就越差。（6）中簽率LR：新股發(fā)行量/有效認購量。中簽率反映著投資者在IPO時對公司上市后未來業(yè)績走向的信心。新股中簽率越低，投資者在新股認購期間就過度樂觀，造成新股超額認購，上市首日股價迅速飆升。是長期內(nèi)隨著新股真實投資價值逐漸顯現(xiàn)，股價也會隨之呈反向變動。（7）首次股數(shù)（SIZE）。首次公開發(fā)行的規(guī)模是公司質(zhì)量的信號表征。業(yè)績越好、規(guī)模越大、實力越強的公司，其發(fā)行規(guī)模也往往越大，投資者對這類股票越有信任感，且長期看好。（8）上市首日換手率ITR。上市首日的換手率顯示出場外投資者對股票的興趣。換手率低顯示出股票承接力不強，場外資金對其不感興趣，對于個股長期走勢而言無疑是潛在的風(fēng)險。但另一方面，上市首日換手率低也可能說明已持有股票的投資人看好股票長期走勢，愿意長期持有。（9）上市之后與之前的凈資產(chǎn)收益率之差ROE。為了最大化IPO價格和，發(fā)行公司有可能通過從會計上對公司盈余進行操縱和管理有意夸大器其資產(chǎn)收益率，誤導(dǎo)投資者對公司收益的預(yù)期，高估公司的價值。但這一行為是無法長久維持的，隨著IPO后融資完成，公司業(yè)績會逐漸回歸真實水平，股價也隨之下降。（10）可持續(xù)增長率GROWTH（g=股東權(quán)益增長率=股東權(quán)益本期增加額/期初資產(chǎn)總額=ROE*b）?？沙掷m(xù)增長率反映了公司當(dāng)前經(jīng)營效率和財務(wù)政策決定的內(nèi)在增長能力，可衡量公司的增長狀況是否可持續(xù)。（11）行業(yè)類型（IC）：1為工業(yè)，0為服務(wù)業(yè)。新股長期價格收益與行業(yè)類型有關(guān)。本文行業(yè)虛擬變量取1的為工業(yè)，其行業(yè)較穩(wěn)定，長期弱勢程度相較其他行業(yè)變動較小；服務(wù)業(yè)虛擬變量取0。（12）發(fā)行市盈率P E：發(fā)行價格/每股收益。發(fā)行市盈率高，從靜態(tài)看表明股票靜態(tài)盈利能力和風(fēng)險均越高，從動態(tài)看意味著投資者期待公司未來的盈利能力有更高的增長，可能包含超出理性的過高預(yù)期，導(dǎo)致股票長期價格表現(xiàn)不佳。（13）上市等待日期L T（鎖定風(fēng)險時期）。上市等待日期，又稱IPO鎖定期，是承銷商與進行首次公開上市公司的內(nèi)部人士之間具有法律約束力的合約，規(guī)定在特定時期內(nèi)，這些人士不可出售任何該公司的股票。（14）投資者或一般法人的比例。法人配售比例越大，可以提高定價效率，降低IPO折價，但同時也對二級市場配售的具有沖擊與擠占。

2.數(shù)據(jù)處理。模型建立之前，先對41只股票的數(shù)據(jù)進行簡單處理。

最終結(jié)果如下：

根據(jù)總方差解釋表，選取特征根大于1的前5個因子。原始數(shù)據(jù)中的15個變量可以簡化為主成分分析所得的5個變量。這5個變量所代表的信息相當(dāng)于原先15個變量所代表信息的8 1.2%。不妨對這5個因子進行簡單歸類：（1）個股首發(fā)表現(xiàn)(w1)。主要包括首發(fā)價格（IP）、上市首日收盤價（ICP）和賬面市值比（BM）。（2）投資者因素(w2)。主要包括中簽率（LR）、首發(fā)股數(shù)①（SIZE）和上市首日換手率（ITR）。（3）公司實力(w3)。主要包括凈資產(chǎn)收益率差額（ROE）和股東權(quán)益增長率（G）。（4）行業(yè)因素(w4)。主要包括行業(yè)類別（IC）和首發(fā)市盈率（PE）。（5）政策因素(w5)。主要包括風(fēng)險鎖定期（LT）和法人配售比（FRR）。

根據(jù)因子載荷矩陣，可以得到如下關(guān)系：

3.模型建立。數(shù)據(jù)處理工作基本完成后，開始建立回歸模型。上一步數(shù)據(jù)處理中，通過主成分分析法將15個變量整合為5個變量?，F(xiàn)在以CAR為因變量，以整合后的5個因子為自變量，建立回歸模型。模型設(shè)定如下：

運用SPSS對數(shù)據(jù)反復(fù)進行擬合，由于w1和w4這兩個變量在樣本下所對應(yīng)的參數(shù)通不過檢驗，因此剔除，得到最佳結(jié)果如下：

由以上輸出結(jié)果可得如下方程：

結(jié)合主成分分析的結(jié)論，將w2、w3和w5所代表的成分分別代入回歸方程得到最終模型如下：

4.模型檢驗。在0.0 5的置信度下，用F統(tǒng)計量對模型總體進行檢驗，認為模型總體關(guān)系成立。

自變量w2、w3和w5的系數(shù)均顯著異于零。

DW統(tǒng)計量為1.543，拒絕存在自相關(guān)的假定。由于建模初期對數(shù)據(jù)進行了主成分分析，多重共線性在很大程度上減弱。模型穩(wěn)定性良好。

五、研究結(jié)論

首先，根據(jù)對100只樣本IPO股票組合上市后5年的累計超額收益率進行事件研究的結(jié)果，認為，在中國資本市場上，IPO股票同樣存在著與國外市場相似的長期弱勢現(xiàn)象。

其次，建模表示個股首發(fā)表現(xiàn)和行業(yè)因素對中國A股IPO長期價格收益表現(xiàn)影響較弱。最后，通過建模成果，認為公司實力，投資者因素和政策因素是影響IPO長期價格收益表現(xiàn)的主要因素。具體來說：

公司實力：從模型中可看出：

第一，凈資產(chǎn)收益率差額（ROE）與新股長期價格收益正相關(guān)，與的推測相符。說明在中國確實存在發(fā)行公司在IPO前為營造良好業(yè)績的信號而有意通過夸大凈資產(chǎn)收益率提高投資者對公司的預(yù)期的現(xiàn)象。因此，在上市后與上市前凈資產(chǎn)收益額相差不大，表現(xiàn)穩(wěn)定的公司的股票的長期收益也會表現(xiàn)較好，值得長期持有。

第二，股東權(quán)益增長率（G）與新股長期價格收益正相關(guān)，與的推測相符。股東權(quán)益的可持續(xù)增長率反映了對公司未來表現(xiàn)的預(yù)期。具有高增長率的多為處于成長期的公司，穩(wěn)定或上升的增長率說明公司發(fā)展?jié)摿Υ?，未來盈利能力強，對其股票長期的收益應(yīng)該看好。

投資者因素：從模型中可看出：

第一，中簽率（LR）與新股長期價格收益負相關(guān)，與的推測不符。說明在中國投資者對于新股的信心和興趣會對股票長期的表現(xiàn)有積極的影響。

第二，首發(fā)股數(shù)（SIZE）新股長期價格收益負相關(guān)，與的推測不符。說明中國A股IPO長期價格表現(xiàn)并不存在規(guī)模效應(yīng)，首發(fā)規(guī)模大的股反而長期表現(xiàn)會不佳?？赡艿脑蚴侵袊拘惺螺^為急躁，可能會為急于融到大量資金而沒有匹配公司的需求和實力而是一昧擴大首發(fā)股數(shù)，而路演時如果潛在投資者表現(xiàn)出較高興趣也會促使這一盲目擴大，最終導(dǎo)致公司財務(wù)結(jié)構(gòu)失衡，對股票長期的收益表現(xiàn)造成負面影響。

第三，上市首日換手率（ITR）與新股長期價格收益正相關(guān)，說明在中國潛在投資者對新股較強興趣造成的高換手率對股票長期價格收益表現(xiàn)的正向影響程度抵消并超過了已持股的人不愿長期持股的意向造成的高換手率對股票長期收益的負向影響程度，說明換手率主要還是反映了新投資者的投資興趣，高換手率的股票被長期看好。

政策因素：從模型中可看出：

第一，法人配售比(FRR)與新股長期價格收益正相關(guān)，與的推測相符，說明法人配售的政策一定程度提高了IPO的定價有效性，使股票的價值被較為合理地評估，從而減少了之后投機造成的虛假泡沫，使股票長期表現(xiàn)較佳。

第二，風(fēng)險鎖定期（LT）與新股長期價格收益負相關(guān)，與的推測相符，說明風(fēng)險鎖定期雖在短期內(nèi)防止了大量拋售造成股價下跌的現(xiàn)象，但政策的強制性給持股人造成了較大的心理壓力，從長期看，特別是在鎖定期過后，可能有大量拋售行為使股票在市場瞬間擴容從而價格下跌。因此，具有長風(fēng)險鎖定期的股票不適宜長期持有。

注釋

①此處把首發(fā)股數(shù)歸為“投資者因素”是因為根據(jù)軟件對數(shù)據(jù)的統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)首發(fā)股數(shù)數(shù)據(jù)對因變量的影響效果與中簽率、上市首日換手率的影響效果相似，故數(shù)據(jù)處理時自動歸為一類。而根據(jù)分析得出，由于IPO之前承銷商會進行路演，潛在投資者的興趣會通過路演影響承銷商和上市公司對于首發(fā)股數(shù)的確定，因此將首發(fā)股數(shù)歸為“投資者因素”具有一定合理性。

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