彭 韜

（中南大學商學院，湖南 長沙 410083）

一、引言

目前商品期貨已成為一類重要的組合投資標的資產(chǎn)，一個重要原因就是大宗商品作為一般價格水平的重要成分，在反映通脹、特別是非預(yù)期通貨膨脹方面具有天然優(yōu)勢。盡管存在通脹保護債券，但這類工具只能在為債券本身提供完全通脹保護，而無法為投資組合整體提供保護，對有效前沿的改善作用有限。投資者仍然需要商品期貨來對沖投資組合中其他資產(chǎn)的通脹風險。本文就國內(nèi)各商品期貨品種的通脹保護能力進行研究，為國內(nèi)投資者在跨市場組合投資時提供決策依據(jù)。

二、研究方法

Fama提出的通脹保護定義為：僅當某一資產(chǎn)的名義收益率與預(yù)期通脹及未預(yù)期通脹變動一一對應(yīng)時，才有完全通脹保護能力[1]。在此基礎(chǔ)上，F(xiàn)isher把資產(chǎn)的名義收益率當作實際收益率與通貨膨脹率的函數(shù)，將通貨膨脹率分解為預(yù)期通脹率和未預(yù)期通脹率兩個部分：

其中E（Rit|It-1,it)表示資產(chǎn)i在t-1時刻全部信息下的預(yù)期名義收益率；E(rit|It-1)為投資者對資產(chǎn)i實際收益率的預(yù)期；E(it|It-1)為期初所預(yù)期的通脹率；未預(yù)期通脹等于預(yù)期通脹與實際通脹間的隨機誤差，主要由市場非有效引起。式（1）定義的通脹保護能力可用回歸方程（2）檢驗：

其中αi為資產(chǎn)i的實際收益率，βi和γi為估計參數(shù)，εit為隨機誤差。當βi=1，表示資產(chǎn)i能完全對沖預(yù)期通脹；當γi=1，則表示資產(chǎn)i能完全對沖未預(yù)期通脹，當βi=γi=1，則資產(chǎn)i的名義收益率隨預(yù)期、未預(yù)期通貨膨脹率具有一一對應(yīng)的變化。βi和γi的符號反映了資產(chǎn)i提供通脹保護的方向，正值表示多頭保護，而負值則表示空頭保護。當0<|βi|,|γi|<1，則資產(chǎn)i可以部分對沖通脹風險，當|βi|,|γi|>1，資產(chǎn)i可以對通脹風險提供額外保護。

三、實證研究

（一）樣本說明

實際通貨膨脹率用CPI同比指數(shù)月度數(shù)據(jù)按對數(shù)差分計算，即CPIt=ln(CPIt/100)。預(yù)期通脹選用滯后1期的中證1債指數(shù)代理。商品期貨按月末收盤價計算持有一年的收益率，即rt=ln(pt/pt-12)[2]。樣本周期為2003年1月至2012年8月，數(shù)據(jù)來源于iFinD數(shù)據(jù)庫。

（二）實證結(jié)果

經(jīng)ADF檢驗，各收益率序列均平穩(wěn)，式（2）的回歸結(jié)果如表1所示。

表1 回歸結(jié)果

結(jié)果中四種商品期貨的β系數(shù)都在1%的置信水平下顯著并有|β|>1，說明四種商品期貨價格都能夠及時反映預(yù)期通脹信息，對預(yù)期通脹存在額外的保護，即不考慮保證金杠桿時，投資者仍可以通過較少的商品期貨持倉獲得較好的通脹保護效果。從γ系數(shù)來看，滬銅和連豆粕的回歸結(jié)果在1%置信水平下顯著且|γ|>1，而滬鋁和滬天膠則不顯著，說明滬銅和連豆粕可以作為有效的未預(yù)期通脹保護工具，而滬鋁和滬天膠則不能對沖未預(yù)期通脹風險。

從通脹保護方向上來看，滬鋁、滬銅和滬天膠均對預(yù)期通脹提供空頭保護，其中滬銅對未預(yù)期通脹也為空頭保護，而連豆粕則對預(yù)期和未預(yù)期通脹都是多頭保護。這可能是由于不同資產(chǎn)價格機理的差異所造成。豆粕屬于農(nóng)產(chǎn)品，其價格對生產(chǎn)成本高度敏感，與國內(nèi)通貨膨脹率正相關(guān)。天然橡膠和銅、鋁都是工業(yè)原材料，其供給調(diào)整周期長，價格主要受市場需求影響，與宏觀投資活動密切相關(guān)。高通脹水平可能引起投資者對貨幣、財政政策收緊以及政府削減直接投資的擔憂，導(dǎo)致資金的投資意愿下降，最終打壓商品價格。因此三種商品期貨與預(yù)期CPI呈反向變動關(guān)系。通常來說，由于這些商品產(chǎn)量在短期內(nèi)難以調(diào)整，其價格難以對未預(yù)期通脹及時修正，銅的γ系數(shù)顯著則可能是由于金融化程度較高，期貨市場投資者預(yù)期變化所引起的信息傳遞速度要快于其他品種，使得滬銅價格能及時修正通脹預(yù)期的偏差。

四、結(jié)論與建議

不同類別的商品期貨在對沖通脹風險方面表現(xiàn)有所不同。其中連豆粕可以為預(yù)期和未預(yù)期通脹提供多頭保護，而金融屬性較高的滬銅則可以為預(yù)期和未預(yù)期通脹提供空頭保護，滬鋁和滬天膠則只能對預(yù)期通脹提供空頭保護。

基于以上結(jié)論，本文支持投資者利用商品期貨為資產(chǎn)組合提供通脹保護，但同時建議謹慎選取商品期貨品種。以連豆粕為代表的農(nóng)產(chǎn)品期貨適宜多頭頭寸[3]，這類商品期貨具有良好的預(yù)期和未預(yù)期通脹保護能力，且額外保護能力較強。但農(nóng)產(chǎn)品期貨在資金承載能力和流動性方面可能存在不足，應(yīng)進一步考察是否滿足大規(guī)模投資對市場深度和廣度的要求。金融屬性強的滬銅期貨則適宜于配置空頭頭寸以實現(xiàn)通脹保護，且具有較好的市場深度和廣度，類似的檢驗還可以擴展到錫、鉛等品種。投資者在利用前述期貨品種實現(xiàn)未預(yù)期通脹保護目標后，還可以加入適當滬鋁、滬天膠等金融屬性較弱的商品期貨以達到分散投資的目的。

[1]Fama E F.Schwert G W.Asset Returns and Inflation[J].Journal of Financial Economics,1977,5(2)：115-146.

[2]部慧,汪壽陽.商品期貨及其組合通脹保護功能的實證研究[J].管理科學學報,2010(9)：26-36.

[3]余湄,孫彥雄.我國資產(chǎn)的通脹保護策略實證研究[J].中國管理科學，2012（11）：284-289.