■趙 革

銀行在經(jīng)營管理中所面臨的最大的問題是不良資產(chǎn)問題，證券化作為一種資產(chǎn)形態(tài)轉(zhuǎn)化工具，自然就成為銀行解決不良資產(chǎn)的一個重要手段。本文試圖通過對受益權(quán)信托模式不良資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)、特點及流程進行分析，為我國不良資產(chǎn)證券化的實踐操作提供借鑒。

證券化是將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為證券的金融工具

所謂資產(chǎn)證券化，就是將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預(yù)期現(xiàn)金流資產(chǎn)，通過運用金融工程手段對未來現(xiàn)金流的重新整合，衍化為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程?？勺C券化的資產(chǎn)，既可以是實體資產(chǎn)，如房地產(chǎn)投資信托基金（REITs），也可以是金融資產(chǎn)，如信貸資產(chǎn)、債券資產(chǎn)等；既可以是正常資產(chǎn)，也可以是不良資產(chǎn)。并且這些證券既可以公募形式在場內(nèi)市場發(fā)行和交易，如銀行間債權(quán)市場和證券交易所，也可以私募形式在場外市場進行發(fā)行和交易。

作為一種金融工具，證券化具有4個方面的主要功能：一是對于發(fā)起者來說可以達到調(diào)整和美化財務(wù)報表的作用，從而提高自身的市場價值；二是增強金融市場的功能和價值再創(chuàng)造能力，從而有利于金融市場各層次結(jié)構(gòu)主體的培育和發(fā)展；三是豐富了金融市場產(chǎn)品，為投資者提供了更多的選擇和機會，有利于金融市場的繁榮；四是有利于金融市場非系統(tǒng)性風(fēng)險的分散，通過將證券化產(chǎn)品出售給不同類型的投資者降低了市場風(fēng)險的集中度，有利于金融市場的穩(wěn)定發(fā)展。

正是基于以上特點，資產(chǎn)證券化作為一種金融工具，自1968年于美國誕生以來就獲得了快速發(fā)展，使之成為繼股票、債券之外，資本市場上發(fā)展最快、最具活力的一種金融產(chǎn)品。2012年美國發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品2萬億美元，存量為9萬億美元，占GDP比重約為55%。其中MBS存量規(guī)模約5.66萬億美元，占資產(chǎn)證券化總規(guī)模的65%；CMO為1.23萬億美元，占比14%；ABS為4651億美元，占比5%。我國在2005年由國開行和建設(shè)銀行分別試點發(fā)行了首例ABS 和MBS 產(chǎn)品，后受次貸危機的影響而暫停，直至2012年5月央行、銀監(jiān)會、財政部聯(lián)合發(fā)布 《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》 才重新恢復(fù)，并在2013年成為國家金融支持經(jīng)濟發(fā)展的一個重要舉措。

不良資產(chǎn)證券化

不良資產(chǎn)證券化（NPAS）是對銀行不良信貸資產(chǎn)的證券化，包括不良貸款（NPA）、準(zhǔn)履約貸款、重組貸款、不良債券和抵債資產(chǎn)的證券化。資產(chǎn)證券化的核心在于該資產(chǎn)能否在未來某個時段內(nèi)產(chǎn)生可估量的現(xiàn)金流，不良資產(chǎn)與正常信貸資產(chǎn)的唯一區(qū)別僅在于預(yù)期時段內(nèi)信貸資產(chǎn)的可清償率，因此不良資產(chǎn)在未來某個時段內(nèi)也是可以產(chǎn)生現(xiàn)金流的，無非對它的未來現(xiàn)金流的測算要比對正常信貸資產(chǎn)的難度大而已。實施不良資產(chǎn)證券化需要把握好4個關(guān)鍵問題：

（一）不良資產(chǎn)的選擇

主要有兩個方面：一是不良資產(chǎn)的真實價值不能過低，真實價值過低可能會導(dǎo)致證券發(fā)行規(guī)模較小從而失去證券化的意義；二是不良資產(chǎn)在現(xiàn)金流分布上的相互匹配，以最大限度確保證券發(fā)行期間現(xiàn)金流的均勻分布。

（二）不良資產(chǎn)的估值和清收現(xiàn)金流分布確認(rèn)是難點

估值的準(zhǔn)確性決定了證券化的發(fā)行規(guī)模，清收現(xiàn)金流分布決定了證券發(fā)行的期限。不良資產(chǎn)清收受不良資產(chǎn)質(zhì)地、債務(wù)人誠信、市場環(huán)境、司法程序、處置成本等多因素影響，回收額和回收時間均較難以準(zhǔn)確確定。因此，除了挑選合適的不良資產(chǎn)和科學(xué)的評估方法外，還需采取結(jié)構(gòu)分層、現(xiàn)金流緩沖、流動性支持等金融手段來消除估值誤差、平滑現(xiàn)金流的波動。

（三）對所發(fā)行證券的增信

不良資產(chǎn)價值波動的不確定性一般比較大，為提高投資者信心、降低發(fā)行成本，需要對證券化后所發(fā)行的證券進行增信。增信一般有內(nèi)外部兩種增信方法，常用的有：次/優(yōu)先結(jié)構(gòu)分層、超額抵押、儲備金賬務(wù)制度和第三方擔(dān)保。

（四）對入池不良資產(chǎn)的管理清收

一般是委托發(fā)起行對資產(chǎn)池進行管理和清收，這樣既符合證券化的市場慣例，也有利于維護債權(quán)，提高不良資產(chǎn)的清償率。另外針對我國銀行的體制特點，還需明確，若在100%償付投資者本息后，入池資產(chǎn)的剩余價值將歸發(fā)起行所有。

證券化處置不良資產(chǎn)對于銀行的好處在于：一是能夠?qū)⒘鲃有砸汛魷馁Y產(chǎn)實現(xiàn)快速處置變現(xiàn)，從而達到盤活存量資產(chǎn)、提高發(fā)起行經(jīng)營效益的目的；二是能夠?qū)崿F(xiàn)不良貸款“先出表后清收”，既“先結(jié)果后過程”，從而為盡快改善發(fā)起行資產(chǎn)質(zhì)量、凈化資產(chǎn)負債表、提高監(jiān)管評級以爭取更大發(fā)展空間創(chuàng)造條件；三是在100%償付投資者本息后，入池資產(chǎn)的剩余價值歸發(fā)起行所有，避免了諸如銀行將不良資產(chǎn)以極低價格賣給資產(chǎn)管理公司等所產(chǎn)生的“賤賣”的管理和道德風(fēng)險。

受益權(quán)信托模式下不良資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)

信托（Trust），是受托人根據(jù)財產(chǎn)委托人的意愿，以為受益人的利益或者特定目的而對其財產(chǎn)進行管理和處分的行為。信托財產(chǎn)既包括有形財產(chǎn)，如土地房屋、有價證券等，也包括無形財產(chǎn)，如專利權(quán)、商標(biāo)等。

受益權(quán)是指獲得通過經(jīng)營基礎(chǔ)資產(chǎn)而產(chǎn)生的收益和風(fēng)險的一種權(quán)利，例如擁有房屋租金的權(quán)利。受益權(quán)信托就是對這種受益權(quán)的信托化，而非對基礎(chǔ)資產(chǎn)的信托化。受益權(quán)信托模式的不良資產(chǎn)證券化，就是借助信托平臺，運用受益權(quán)轉(zhuǎn)讓這個工具，以私募方式設(shè)立財產(chǎn)受益權(quán)信托計劃，完成對不良信貸資產(chǎn)的證券化處置（見圖1）。

（一）交易的基本流程

圖1 受益權(quán)信托模式下不良資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)

第一，發(fā)起行按照一定標(biāo)準(zhǔn)篩選出部分不良資產(chǎn)以構(gòu)建資產(chǎn)池；第二，由具有資質(zhì)的中介機構(gòu)對該池資產(chǎn)進行法律時效認(rèn)定、可清償價值評估及回收時間測算，以此確立該池資產(chǎn)的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)和優(yōu)先、劣后級的層次劃分；第三，信托公司根據(jù)估值結(jié)果向特定市場投資者詢價，若與發(fā)起行的意向價格達成一致，則開始設(shè)立以該池資產(chǎn)為基礎(chǔ)的財產(chǎn)受益權(quán)信托計劃；第四，信托公司向特定市場投資者發(fā)售該計劃的信托產(chǎn)品；第五，信托公司向特定市場投資者發(fā)售該計劃的信托產(chǎn)品，發(fā)行收入與入池信托資產(chǎn)原值的差額由發(fā)起行通過資產(chǎn)減值準(zhǔn)備予以核銷；第六，信托公司委托發(fā)起行對資產(chǎn)池進行管理和清收；第七，信托計劃結(jié)束時由信托公司負責(zé)對池中剩余資產(chǎn)進行清盤處置。

（二）交易的基本特點

一是借助信托平臺。由于我國對有關(guān)資產(chǎn)證券化的法律、監(jiān)管政策和稅收環(huán)境并不完善，設(shè)立自主的“SPV”并不可行，證券化的操作平臺只能借助于信托來實現(xiàn)。

二是利用受益權(quán)轉(zhuǎn)讓工具。即由基礎(chǔ)資產(chǎn)衍生出的收益和風(fēng)險通過交易從發(fā)起行轉(zhuǎn)讓給投資者，但基礎(chǔ)資產(chǎn)本身所反映的債權(quán)債務(wù)關(guān)系并不發(fā)生改變，這意味著基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律要式——信貸合同所反映的債權(quán)人和債務(wù)人之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系不變，保證和抵質(zhì)押的權(quán)利義務(wù)關(guān)系也不變，從而極大地簡化了交易手續(xù)和交易流程，避免了債務(wù)人利用交易進行違約的道德風(fēng)險。

三是采取私募發(fā)行方式。即只向特定市場機構(gòu)投資者的非公開發(fā)行，而非面向社會所有投資者公開發(fā)行，從而降低了審查和報批的政策難度，簡化了發(fā)行流程，加快了發(fā)行速度。

四是將信托計劃設(shè)計為次/優(yōu)先結(jié)構(gòu)分層。優(yōu)先級賣給投資者，劣后級由發(fā)起行持有，實現(xiàn)了對投資者所購產(chǎn)品的信用增級，從而降低發(fā)行難度和發(fā)行成本。